“護城河”不夠深，企業(yè)所在的市場很容易被入侵者擠占，那么再遠大的賽道前景也不一定與其有關——在半導體或消費電子領域，最大“護城河”莫過于技術門檻，而投資者需要關注的是：標的公司的估值溢價重心到底是在技術端，還是產(chǎn)品端?

一般而言，如果估值溢價重心在產(chǎn)品端，那標的公司的估值可能不會太高，純硬件在資本市場往往并不受青睞，因為這樣的產(chǎn)品型公司缺乏足夠深的技術護城河，很容易引來“掠食者”最終極易陷入惡性價格戰(zhàn)，其產(chǎn)品難有較高市場溢價;如果是在技術端，那情況或?qū)⑼耆煌?/p>

對于英偉達、高通這樣的半導體公司，表面上來看他們絕大部分的收入都是芯片產(chǎn)品收入，但他們的核心價值卻在于其芯片產(chǎn)品中所承載的超高技術含量，所以他們的估值溢價重心在于技術端而非產(chǎn)品端;與之對應的，像惠普(HPQ)、戴爾這類企業(yè)，他們的核心競爭力在于產(chǎn)品與品牌，所以他們的估值溢價重心更多地在于產(chǎn)品端而非技術端——顯然，資本市場給予英偉達、高通他們的估值溢價肯定是惠普與戴爾這類企業(yè)難以比擬的。在全球范圍內(nèi)的半導體顯示領域，估值重心一直都在技術端，技術門檻仍然是絕大部分中國顯示面板企業(yè)無法突破的一道高墻，日韓企業(yè)在這一領域具有絕對的“技術霸權”。最近十多年來，經(jīng)過京東方、華星等中國企業(yè)艱苦卓絕的努力，我國的半導體顯示企業(yè)通過上游技術路線的“引進+改良”的漸進式創(chuàng)新，已經(jīng)極大縮小了與韓國企業(yè)的差距，甚至在產(chǎn)能和市場規(guī)模上中國已經(jīng)超過了韓國，但在底層技術端中國企業(yè)整體上仍然處于受制于人的尷尬狀態(tài)——三星仍然處于這條食物鏈的最頂端，在傳統(tǒng)硬屏和固定曲面屏領域，全球最好的顯示屏三星造，市場對于這個應該沒有太大異議。

不過，每一次的技術迭代往往都會帶來一輪行業(yè)洗牌，進入柔性顯示時代之后，全球柔性顯示產(chǎn)業(yè)由韓國企業(yè)控制的上游技術單級格局已經(jīng)有所松動，三星已經(jīng)不再對上游技術路線具有統(tǒng)治地位：憑借著劉自鴻、余曉軍、魏鵬等一群有著“斯坦福+清華”背景的博士團隊共同努力，柔宇在三星的LTPS(低溫多晶硅路)技術路線之外，開創(chuàng)了一條與之平行的、全新的ULT-NSSP(超低溫非硅)技術路線，這條路線從原材料到生產(chǎn)工藝再到生產(chǎn)設備，都與LTPS路線大相徑庭——這意味著，相比過去十多年傳統(tǒng)顯示面板領域從1-2到的“引進+改良”路徑，在柔性顯示領域，中國企業(yè)首次做到了底層技術路線從0-1的原創(chuàng)突破。

盡管招股說明書并未詳細披露柔宇ULT-NSSP技術路線的相關核心技術指標和細節(jié)，但公開市場上并不難驗證這條路線的獨立性和原創(chuàng)性：柔宇是全球第一個公開發(fā)布全柔性顯示屏的企業(yè)，也是全球第一個建立全柔性屏量產(chǎn)線的企業(yè)，更是全球第一家正式發(fā)布和上市折疊屏手機的企業(yè)，這一切都全面領先于三星。

在業(yè)界看來，某種程度上，未來的全球柔性半導體顯示產(chǎn)業(yè)之爭的關鍵，其實在于兩條技術路線(三星主導的LTPS和柔宇主導ULT-NSSP)之爭，這一點類似于光伏領域的薄膜路線與多晶硅路線之爭，以及新能源汽車領域的鋰電與氫燃料電池路線之爭。需要指出的是，在LTPS和ULT-NSSP的路線較量中，盡管柔宇擁有一定的先發(fā)優(yōu)勢，但三星強大的產(chǎn)品落地能力和資本投入能力以及深厚的品牌積累也將是柔宇難以逾越的“三座大山”，這是當前柔宇所面臨的最大短板。不過，一種比較大的可能是，與光伏和新能源汽車兩大領域的技術路線之爭類似，柔性半導體顯示技術路線之爭的結果，大概率是三星和柔宇的兩條路線長期并存，短期內(nèi)誰也無法徹底吃掉誰。

從以上柔性半導體顯示的技術門檻分析，不難看出柔宇的估值重心：如果說投資者不能以存量賽道的思維去給一個增量賽道的新物種進行估值的話，那么同樣的道理，投資者更不能以產(chǎn)品型公司的思維，去給一家技術型公司進行估值。

對于柔宇而言，其技術型公司屬性并不止步于底層技術路線的原理解剖，外界從其相關核心財務數(shù)據(jù)結構中也不難窺豹一斑：2017-2020上半年，公司營業(yè)收入分別為 6472.67萬元、10904.58萬元、22697.77萬元、11607.37萬元，研發(fā)投入分別為 16043.57萬元、48839.15萬元、58617.64萬元和58269.60萬元，最近幾年研發(fā)投入占營業(yè)收入比例為 308.17%。

總之，擁有更高的技術護城河，就理應有更高的估值溢價，這一點，對于三星和京東方的兩條不同戰(zhàn)線間的估值邏輯同樣也成立：他們?nèi)嵝云翗I(yè)務的估值，一定高于傳統(tǒng)硬屏和固定曲面屏業(yè)務的估值：按照國內(nèi)的資本市場玩法，如果三星將其柔性顯示業(yè)務分拆出來單獨IPO，那么三星母公司剩余業(yè)務的市值加上三星柔性顯示業(yè)務的市值，極大概率會高于分拆前的三星總市值——這也是為何A股市場很多中小創(chuàng)和主板公司都熱衷于分拆有更高估值高景的子公司和業(yè)務單獨IPO的原因：因為把金子和沙子放在一起，金子往往會被掩沒;反之，如果將金子單獨擇出來估值，則“青出藍而勝于藍”，比如：微博與新浪、茅臺與酒廠、因特睿和神州控股、或許還有柔宇和...