截至 2016 年 4 月底，中國的生鮮乳價格仍無明顯起色，四月第四周國內生鮮乳價格 3.46 元/kg，同比+1.8%。由于 2014H2 開始生鮮乳價格的持續下跌，料上游存欄量同比有所下降，盈利能力持續惡化的散養小型養殖戶加速退出市場，疊加下游企業奶粉庫存的消耗殆盡，價格小幅回升。但由于終端消費未見明顯提升，且國外大包粉價格仍處于歷史低位，國內生鮮乳價格回升速度不明顯。

中國生鮮乳價格（元 /kg ）

　　2015 的生鮮乳價格比 2014 年的高點下降了至少 20%， 據奶業年鑒顯示，散戶的生鮮乳成本價約為 2.95 元/kg，小規模養殖戶成本價約為 2.97 元/kg，中、大型養殖戶的成本價約為 3.2-3.6 元/kg。農業部公布的生鮮乳價格一般來源于大型乳品廠，其對于原料奶的要求相對較高，一般散戶的原料奶出售價格可能低于農業部公布的價格，約為 3 元/kg 左右。散戶養殖利潤空間同比壓縮明顯，散戶或已加速退出。據數據顯示，2015 年天津奶牛存欄 14.91 萬頭，同比減少 5.1%。

　　根據 Euromonitor 的數據，中國整體液態奶的銷售量為 2,656 萬噸，同比+7.65%，主要歸功于常溫酸奶的銷量爆發使得酸奶的銷售量同比+16%，但酸奶整體銷量在液態奶中占比較低，而占比較大的牛奶飲料和純牛奶銷量增速下滑至 5.2%左右，料未來也將維持 5%左右的銷量增速。均價方面，整體液態乳除了酸奶均價同比提升 6.2%以外，牛奶飲料和純牛奶均價提升幅度為 2.9%和 3.9%，除去 CPI 影響外，還得益于整體中高端產品占比提升的因素。

中國液態乳銷售量（萬噸）和增速

中國液態乳銷售額（億元）和均價（元 /kg ）

　　占奶牛飼養原料成本 80%的玉米國、內外價格趨勢走勢向下。中國今年將在東北三省以及內蒙古自治區將玉米臨時收儲政策調整為市場化收購加補貼的新機制，在引導國內玉米價格與國際水平一致，同時限制進口。預計 2016 年國內全年的玉米價格將繼續低位運行，國內生鮮乳價格不具備上升的基礎動力。

國內玉米批發平均價（元 /kg)

進口苜蓿草、玉米到岸價（美元 / 噸）

　　下游乳企原材料中除了生牛乳，還需使用工業奶粉。雖然 2015 年至今中國的生鮮乳一直在低位徘徊，但噴粉后的價格依然高于進口大包粉完稅價格。一般情況下生產 1 噸全脂奶粉大概需要 8 噸原奶。新西蘭進口奶粉到岸價 2016Q1平均為 2,361 美金/噸，若加上 10%的最惠國關稅，則為 2,597 美金/噸，按 6.5的匯率換算成人民幣為 16,880 元/噸。國內 2016Q1 生鮮乳收購價平均為 3.53元/kg，制造 1 噸的全脂奶粉僅原奶成本就需 28,240 元，遠遠高于進口奶粉。

　　即使在 2014 年奶粉平均價格較高的時候，新西蘭進口奶粉到岸價平均為 4,858美金/噸，加上 10%的最惠國關稅，則為 5,344 美金/噸，按當時 6.3 的匯率換算成人民幣為 33,668 元/噸。國內 2014 年生鮮乳收購價平均為 4.03 元/kg，制造 1 噸的全脂奶粉僅原奶成本就需 34,255 元，仍然高于進口奶粉。所以僅考慮成本因素的話，一般企業會使用進口大包粉。進口大包粉中，占中國大包粉進口量超 80%的新西蘭的奶價走勢對于國內下游企業的生產成本以及國內生鮮乳的收購價格影響較大。

新西蘭生鮮乳價格（紐幣 /100kg ）

新西蘭生鮮乳產量（累計，萬噸）

　　2014H2 以來由于前期奶價的暴漲，使得上游增產勢頭過猛，而中國需求未達預期（中國奶粉的總體進口量占新西蘭出口奶粉占比從 13、14 年的 40%下降至 15 年的 25%） ，使得新西蘭的生鮮乳價格從 14H2 至今一直在 38 紐幣/100kg，即（1.69 元/kg）徘徊。同時，截至 2015H1，新西蘭的奶牛存欄量同比增加不足 10 萬頭，雖然從 2015 年 9 月份起新西蘭的鮮奶產量同比出現下跌，但需求端的不強勢，使得新西蘭的原奶收購價格 2016 來再創新低，恒天然奶粉的拍賣價格也一路下滑。

恒天然全脂奶粉拍賣價格（美元 / 噸）

恒天然脫脂奶粉拍賣價格（美元 / 噸）

　　由于中國國內生鮮乳目前并未出現緊缺的狀況，預計新西蘭工業奶粉未來3-6 個月內出現價格飛升的基礎并不存在，進口大包粉和國內工業奶粉相比中長期依然具有競爭優勢。

　　2015 年伊利的銷售收入同比增長絕對值為 63.8 億，其中安慕希由于 2014 年年底推出，2015 年貢獻近 40 億收入，安慕希的收入貢獻了伊利收入增加值的絕大多數；金典 2015 年貢獻約 50億的收入，約占整體液態乳收入的 10%左右，我們估計金典貢獻收入同比增長20%，絕對值約有 8 億的收入貢獻；2016 年 Q1 伊利的收入同比增長絕對值約有近 4 億的增長，其中安慕希貢獻20 億的收入規模，預計2015年同期安慕希僅能貢獻 5 億左右的收入，所以增長部分遠遠高于伊利的收入增加規模，同時金典 16Q1 依然保持 20%左右的增速，一方面由于春節因素高端產品占比提高，而奶粉業務出現 20%左右的下滑，另一方面說明伊利的基礎白奶部分或受進口奶、其他競品影響，導致收入增速的停滯。成本方面，2016Q1 營業成本同比下降 5%，絕對值約有 4.6 億元，而收入端上升同比約為 2.61%，絕對值近 4 億的增長，我們認為毛利的上升主要還是成本的下降，高端產品貢獻為其次。

伊利營業成本增速（單季）

　　伊利明星產品安慕希的銷售額預計2016年可達 80 億的收入水平，同比翻倍；而金典依然保持 10-15%的增長幅度，2016年預計達 60 億的收入水平，約占液態奶全部收入的 10%左右，由于兒童奶的市場份額接近飽和，預計會維持60 億的收入水平，而暢輕酸奶也會保持 10-15%的增長，但體量貢獻不及安慕希和金典，高端產品總體收入占比將超伊利總收入的 1/3，估計高端產品的毛利接近 50%，高端產品占比的不斷提升有利于提高毛利率。

液態奶市場份額

常溫奶市場份額

　　根據 AC Nielson 的數據，2015 年伊利在常溫奶市場的份額同比上升 2.5ppt, 同時受益于低溫暢輕酸奶的銷售達預期，伊利在整體液態奶的市占率 2015 年同比上升 1.8ppt 至 25.7%，進一步拉小和蒙牛的差距。

　　2015 年奶價的低廉使得上游企業走進下游提高利潤空間。現代牧業下游液態奶的收入占比由 2014 年的 17%上升至 31%，同時貢獻毛利方面由 2014 年的 7%上升至 23%，但由于現代牧業打開市場的方式較為激進，UHT 奶定價較低，液態奶的毛利率不足 25%。估算現代牧業 2015 年液態奶銷量約為 17.2 萬噸，其中大多數由 UHT 奶貢獻。同樣是蒙牛原奶供應商的圣牧，液態奶 2015 年銷量達 14.5 萬噸，同比+184%。

現代牧業收入產品比重（人民幣百萬）

現代牧業液態奶銷量（萬噸）

圣牧收入產品比重（人民幣百萬）

圣牧液態奶銷量（萬噸）

　　伊利 2015 年的銷售量約為 638 萬噸，其中金典銷售額約為 50 億，我們粗略估算銷售量約為 60 萬噸。而光明方面鮮奶 2015 年銷售約為 43.1 萬噸。

光明產品分類銷售量（萬噸）

　　雖然上游企業進軍下游乳企，由于自身產能、渠道、品牌等的限制，目前尚未對乳企巨頭產生大威脅，但其采取的低價、激進策略加劇了行業的內部的競爭氛圍，三大巨頭雖然并未跟上采取超低價促銷的策略，但紛紛表示會繼續投入銷售費用，保持或擴大市場份額。我們可以看到伊利的費用使用效率更高，投入產出比在三大巨頭中居首，費用率最低。

主要乳企銷售費用率趨勢

　　2013-2015 年間，進口鮮奶量分別為 18.5 萬噸/32.0 萬噸/46.0 萬噸，同比上升97%/73%/44%。2016Q1 由于進口商擔心跨境電商政策的縮緊，共進口鮮奶13.5 萬噸，同比+82.1%。平均價格方面，受到國外奶價繼續低迷的影響，進口鮮奶的平均到岸價目前 1.01 美元/kg。

進口鮮奶數量（當月，噸）

進口鮮奶平均到岸價格（美元 / 噸）