最近關(guān)于中概股有沒有泡沫的討論又多了起來，其中焦點(diǎn)是新能源汽車概念股，蔚來一年漲了20多倍，理想和小鵬上市不到半年了漲了4倍。當(dāng)然還有賽道老大特斯拉，一年漲了10倍。過去一年幾乎所有科技股都在上漲，但新能源汽車是上漲幅度最大的賽道。這條賽道有沒有泡沫，實(shí)質(zhì)是各家公司的市值是否合理。

　　有人說，傳統(tǒng)的估值方式已經(jīng)不適用于科技公司，理由是，傳統(tǒng)企業(yè)是按照企業(yè)盈利能力進(jìn)行估值的，比如市盈率;但科技公司的估值更多是來自對未來成長空間的估值，只不過估值被前置了。

　　美團(tuán)現(xiàn)在的市盈率將近500，騰訊是50左右，阿里是30多;美團(tuán)市盈率分別是兩大巨頭的十倍和十幾倍，但市值卻是兩大巨頭的三分之一。

　　拼多多上個季度首次實(shí)現(xiàn)盈利，即使按照今年扭虧計(jì)算，恐怕拼多多的市盈率只會比美團(tuán)更高，但市值也接近兩大巨頭的三分之一。

　　說白了，就是盈利能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有傳統(tǒng)巨頭強(qiáng)，但市值正在高速接近巨頭。新能源汽車也是這個局面。在這個月，成立13年的特斯拉已經(jīng)超越所有車企，成為市值最高的車企;而僅僅成立6年的蔚來汽車，市值已經(jīng)超過通用、寶馬等百年車企。蔚來汽車今年汽車交付量應(yīng)該在5萬輛左右，小鵬、理想不會超過這個數(shù)字。而今年第三季度，僅僅通用汽車在中國市場的銷量就達(dá)到77萬輛，是蔚來、小鵬、理想之和的幾十倍。當(dāng)下對新能源汽車看多的一方認(rèn)為，就像當(dāng)年智能手機(jī)替代功能手機(jī)一樣，新能源汽車必將全面取代傳統(tǒng)燃油車。但問題是，新能源汽車的需求屬性完全不同于智能手機(jī)。目前智能手機(jī)的市場價位從幾百元到上萬元不等，而汽車(無論是燃油車還是新能源汽車)，價位從幾萬到上百萬不等。智能手機(jī)的價位區(qū)間一般在千元左右，汽車的價位區(qū)間則是在十萬元左右。一千塊錢甚至幾千塊錢對一個消費(fèi)者來說，價格階梯要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于十幾萬、幾十萬的汽車消費(fèi)鴻溝。換句話說，手機(jī)很難在價格上實(shí)現(xiàn)“階層固化”，但汽車作為家庭僅次于房子的大宗消費(fèi)品，價格區(qū)間就是階層區(qū)間。

　　2019年全球汽車銷量大概是9000萬輛，而智能手機(jī)銷量是15億部。一部智能手機(jī)的生命周期是一到兩年，而一部汽車的生命周期一般是五到十年，甚至更長。

　　我想說的是，汽車不僅在銷量上比智能手機(jī)的天花板低，而且在“換車率”上的天花板也明顯低于“換機(jī)率”。一句話，新能源車企不可能像智能手機(jī)廠商那樣通過高舉高打?qū)崿F(xiàn)迅速崛起。

　　估值前置是對新能源車企股價不斷走高的一個說辭，甚至由此得出了科技股的估值模式發(fā)生了根本性改變。就是用今天的投資去賭車企明天的盈利能力，股價以今天賺1000萬美元的能力，被放大成未來賺10億美元的能力。

　　但并不是說盈利增長股價就會成正比例增長。百度今年前三季度的盈利已經(jīng)相當(dāng)于2017年全年的盈利，但股價只相當(dāng)于2018年初最高點(diǎn)的一半;陌陌、微博以及金融科技賽道的一眾公司等上市公司也存在這個問題，就是盈利還在增長，但市值比最高點(diǎn)時要低。

　　所以說，估值前置是個偽命題，企業(yè)盈利的增長并不與股價成正比，甚至還有可能成反比。現(xiàn)在很多投資人(一級市場和二級市場)對新能源車企的高估值，很大程度上是基于對其未來盈利能力的想象，但也僅限于想象。

　　互聯(lián)網(wǎng)公司的估值首先是基于用戶規(guī)模及其增速，但新能源汽車無法做到用戶的規(guī)模效應(yīng)，世界上銷量最大的車企是豐田，一年不到一千萬的銷量，這個用戶增速放到互聯(lián)網(wǎng)公司里簡直等于零增長，憑什么不能按照傳統(tǒng)的估值方法?

　　盈利與股價成正比的圓滿結(jié)局，要滿足一個條件：必須在在一個足夠大的市場形成壟斷。互聯(lián)網(wǎng)公司壟斷的本質(zhì)是贏家通吃。某廠拿下了中國的游戲和社交，亞馬遜拿下了中國之外的電商，賺錢能力是建立在“臥榻之側(cè)豈容他人鼾睡”的基礎(chǔ)之上。

　　但無論是傳統(tǒng)燃油車還是新能源車，雖然賽道都足夠大，卻做到壟斷很難。去年豐田以860萬輛汽車的銷售規(guī)模位居全球各大廠商之首，但它在前十名中的占比只有18%，在全球所有汽車廠商的銷量占比可能只是個位數(shù)。

　　有人說智能手機(jī)的品牌集中度就高于功能手機(jī)的品牌集中度，但如前所述，汽車因?yàn)槭羌彝ゴ笞谙�費(fèi)品，品牌和價格定位的區(qū)分度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于手機(jī)，一家車企很難在高中低三個市場通吃。所以做到蘋果手機(jī)那樣的壟斷度很難。

　　中國有6億人月收入僅有1千元，連比亞迪都買不起，你讓他們?nèi)ベI已經(jīng)把利潤壓倒最低、仍然高達(dá)近30萬的特斯拉?估值前置并不僅僅是希望企業(yè)越來越賺錢，而且還要壟斷賽道，只有當(dāng)兩者同時成立的時候，盈利才與股價成正比。

　　至于把低利率時代的到來作為新老估值方式的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，也是一種牽強(qiáng)的說辭。把錢存在銀行或者購買國債，無論利率高低，都是可以預(yù)期的，但把錢投到股市，大形勢再好，你的最終受益也是無法預(yù)期的，這完全就是兩碼事，并不是說把錢存起來或者購買國債賺的少了，放到股市就一定賺得多。估值前置本質(zhì)上是過去幾年一級市場的瘋狂在二級市場的延續(xù)，時代變了，但常識沒變。

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