A 主要經(jīng)濟(jì)體流動性維持寬松：利多有色金屬

　　突發(fā)的疫情導(dǎo)致全球陷入停工停產(chǎn)的困境，經(jīng)濟(jì)基本面及金融市場均遭遇重創(chuàng)，市場避險(xiǎn)情緒被激發(fā)至較高水平，甚至被認(rèn)為是避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金亦遭拋售，美元一度成為最搶手的資產(chǎn)，流動性危機(jī)因此爆發(fā)。為對沖疫情影響，全球多國紛紛啟動寬松的貨幣政策為市場注入充裕的流動性，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣供應(yīng)增速明顯抬升。但時(shí)至今日，可以看到除中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)基本恢復(fù)外，歐美疫情仍有反復(fù)，對于當(dāng)前的歐美等國來說，考慮到疫情影響邊際遞減，寬松力度不及上半年，但在疫情無好轉(zhuǎn)的境況下，寬松的貨幣及財(cái)政政策依舊要維持。

　　8月28日，美聯(lián)儲公布了貨幣政策框架評估結(jié)果，該框架并未改變貨幣政策以充分就業(yè)和長期通脹2%為目標(biāo)。就目前的通脹及就業(yè)數(shù)據(jù)來看，10月核心PCE為1.4%，較美聯(lián)儲2%的目標(biāo)仍有差距。失業(yè)率自4月以來持續(xù)回落至6.9%，體現(xiàn)就業(yè)市場處于修復(fù)通道，但是新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)自6月以來回落、永久性失業(yè)逐步高于臨時(shí)性失業(yè)人數(shù)顯示了就業(yè)市場動能不足，對于美國來說寬松的貨幣環(huán)境顯得尤為必要。

　　12月10日，歐洲央行決議加碼寬松貨幣政策，強(qiáng)調(diào)短期內(nèi)不確定性仍然較高，將繼續(xù)保持有利的融資條件，維護(hù)中期通脹穩(wěn)定。目前來看，歐元區(qū)通脹處于極低水平，僅為-0.3%；三季度GDP同比為-4.3%，不及疫情前的水平。預(yù)計(jì)歐洲為提振經(jīng)濟(jì)增長信心及通脹水平，將維持寬松的貨幣政策，且可能繼續(xù)加碼。

　　2009—2011年，歐美同步加碼并維持寬松貨幣政策背景下，銅價(jià)走出一波牛市，基于前述對歐美貨幣政策的判斷，預(yù)計(jì)2021年寬松貨幣政策仍將“呵護(hù)”全球資金流動性，銅價(jià)上漲可期。另外，因美聯(lián)儲長期維持低利率狀態(tài)將損害美元信用基礎(chǔ)，從而進(jìn)一步拖累美元指數(shù)。基于美元指數(shù)與金屬銅呈負(fù)相關(guān)性，低迷的美元指數(shù)弱化對銅價(jià)上漲的壓力。

　　B 實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求景氣度向上：持續(xù)提振銅價(jià)

　　美國新任領(lǐng)導(dǎo)層傾向溫和鴿派，寬松財(cái)政政策將推行

　　11月29日，美國大選的鬧劇終于在白宮批準(zhǔn)美國聯(lián)邦總務(wù)署展開正式交接工作中落下帷幕，拜登當(dāng)選美國第46屆總統(tǒng)幾成定局。從拜登在競選時(shí)的政策主張來看，其傾向于更大規(guī)模的財(cái)政刺激。拜登提名前美聯(lián)儲主席耶倫為下屆美國政府的財(cái)政部長，基于耶倫在擔(dān)任美聯(lián)儲主席時(shí)溫和鴿派的政策傾向，推演其在任職財(cái)政部長期間或依然維持這一狀態(tài)，并且耶倫傾向于促進(jìn)就業(yè)而非控制通脹，今年以來耶倫也曾多次表態(tài)財(cái)政政策應(yīng)發(fā)揮更為積極的作用，預(yù)計(jì)耶倫將成為拜登連接兩黨合作、協(xié)同貨幣與財(cái)政的樞紐。

　　12月8日，美國財(cái)長努欽向眾議院議長佩洛西提出了新的9160億美元的抗疫救濟(jì)方案。該方案的“大部分內(nèi)容”與跨黨派小組的9080億美元刺激方案相同。目前救助方案談判暫無進(jìn)展，但對于年前新一輪財(cái)政扶持計(jì)劃落實(shí)的預(yù)期有所提高。

　　海外經(jīng)濟(jì)景氣回升，實(shí)體行業(yè)補(bǔ)庫周期啟動

　　以美國為例，4月以來，美國制造業(yè)庫存同比增速由1.3%持續(xù)回落至-1.2%，其中，產(chǎn)成品和原料庫存同比增速分別下降至-4.1%和-0.5%，而中間品庫存則出現(xiàn)積壓，其庫存同比增速由1.3%升至2.4%。行業(yè)層面，金屬加工、機(jī)械設(shè)備、家具、基本金屬、電氣設(shè)備等耐用品生產(chǎn)行業(yè)，及塑料橡膠、紡織品、化工、紡織原料等非耐用品生產(chǎn)行業(yè)，庫存同比增速均出現(xiàn)大幅下滑。伴隨著消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)，低庫存情況下，歐美多個(gè)行業(yè)補(bǔ)庫存周期開啟。

　　自2019年以來美國在基準(zhǔn)利率下行的環(huán)境中，長期房貸利率不斷走低刺激著房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇，且新建住房可供應(yīng)的月度僅3.3個(gè)月，說明當(dāng)前美國房地產(chǎn)庫存已降至極低水平。房地產(chǎn)庫存水平低位以及居民購買力的提升均將提振美國地產(chǎn)商的補(bǔ)庫意愿，預(yù)計(jì)美國地產(chǎn)景氣周期仍將維持，與其相關(guān)的家電、建材等產(chǎn)業(yè)鏈將受益。

　　美國前幾輪庫存周期平均時(shí)長為32個(gè)月，其中補(bǔ)庫、去庫分別為16個(gè)月，以此作為本次補(bǔ)庫周期的參照。2020年7月，批發(fā)及零售庫存開始回升，將其看做此次補(bǔ)庫周期的起點(diǎn)，預(yù)計(jì)本次補(bǔ)庫至少維持到明年三季度，但不排除疫苗廣泛使用后生產(chǎn)經(jīng)營活動恢復(fù)并加速補(bǔ)庫節(jié)奏，從而壓縮此輪補(bǔ)庫時(shí)長。

　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢明確，消費(fèi)與出口驅(qū)動相對較強(qiáng)

　　2020年，中國出口表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期，內(nèi)需呈回暖態(tài)勢，而固定資產(chǎn)投資二季度起到了逆周期調(diào)節(jié)作用后呈回落態(tài)勢。展望2021年出口仍存韌性，內(nèi)需加速回暖，固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)分化。

　　從美國耐用品細(xì)分行業(yè)結(jié)構(gòu)可以看出，與有色金屬密切相關(guān)的機(jī)械、運(yùn)輸設(shè)備、電氣設(shè)備及電器等行業(yè)的庫存當(dāng)月同比增速處于歷史極低水平，且疫情導(dǎo)致國內(nèi)外復(fù)蘇節(jié)奏錯位以及國外產(chǎn)出與需求錯位，為國內(nèi)提供出口良機(jī)。

　　房地產(chǎn)竣工提速，家電板塊持續(xù)受益

　　地產(chǎn)行業(yè)面臨的宏觀環(huán)境和調(diào)控政策均出現(xiàn)邊際收緊，貨幣政策更加重視宏觀杠桿率的穩(wěn)定，社融及新增貸款增速將向經(jīng)濟(jì)潛在增長速度靠攏，制約按揭貸款增速，融資端房地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管政策“三條紅線”出臺，要求房企降低債務(wù)杠桿，房企資金來源增長或?qū)⑹芟蕖２贿^，地產(chǎn)企業(yè)為滿足“三條紅線”政策需求，對銷售回款依賴度進(jìn)一步提高，維持“降低拿地，維持高開工，提高竣工”傾向仍較明顯，中長期有利于修復(fù)開工、施工、竣工增速差，從而提振地產(chǎn)后周期行業(yè)。

　　10月竣工增速環(huán)比提高25.8個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)竣工修復(fù)邏輯將開始演進(jìn)，家電作為房地產(chǎn)后周期受益行業(yè)，將迎來需求釋放，且線下零售渠道開放有助于促進(jìn)被延后的需求釋放。另外海外疫情延續(xù)致家電相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈秩序被打亂，而中國憑借有效的疫情防控和產(chǎn)業(yè)鏈完整性及性價(jià)比優(yōu)勢，吸納了海外大量的家電訂單。綜合來看，家電行業(yè)明年在內(nèi)外需齊發(fā)力、線上線下兩軌并行的推動下維持高景氣度。

　　全球電動化興起，汽車景氣度向上

　　汽車板塊受益于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善，且在各項(xiàng)促消費(fèi)政策扶持下，居民消費(fèi)信心及意愿得到提振，汽車單月銷量同比維持6個(gè)月的正增長，且經(jīng)銷商庫存系數(shù)整體呈回落態(tài)勢，汽車行業(yè)基本確定步入景氣周期。另外，基于中國新能源汽車先發(fā)優(yōu)勢與規(guī)模效應(yīng)以及龐大的市場空間，預(yù)計(jì)未來5年新能源汽車板塊將保持高速發(fā)展。

　　歐洲碳排放標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)屬全球最嚴(yán)格，其提出2030年溫室氣體減排在此前40%的基礎(chǔ)上上調(diào)15個(gè)百分點(diǎn)，根據(jù)《2030年氣候目標(biāo)計(jì)劃》，預(yù)計(jì)2030年碳排放目標(biāo)在原先59.4g/km基礎(chǔ)上進(jìn)一步趨嚴(yán)，最新調(diào)整后的目標(biāo)值為47.5g/km，歐洲如此嚴(yán)格的碳排放要求，倒逼車企向電動化轉(zhuǎn)型。此外，歐盟各國為推動新能源汽車的發(fā)展亦出臺了較大力度的補(bǔ)貼政策。

　　股市是反映經(jīng)濟(jì)的晴雨表，經(jīng)歷了一季度疫情的沖擊后，家電及汽車行業(yè)的盈利能力持續(xù)回升，可以印證疫后的經(jīng)濟(jì)也確實(shí)在復(fù)蘇中，經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)正向作用于商品市場，其中有色金屬最是受益品種。自4月以來，黑色金屬指數(shù)漲幅最高，達(dá)61.45%；有色金屬指數(shù)次之，達(dá)45%。

　　冶煉廠缺礦壓力緩解，供應(yīng)增速前低后高

　　就銅礦而言，今年南美國家銅礦生產(chǎn)經(jīng)營活動因疫情放緩導(dǎo)致全球銅礦供應(yīng)下滑，2020年1—8月全球銅礦產(chǎn)量同比下滑4.1%。且因全球疫情管控下物流運(yùn)輸能力下降，導(dǎo)致我國銅礦進(jìn)口增速在二季度出現(xiàn)快速下滑。然此時(shí)中國冶煉產(chǎn)能已從疫情中恢復(fù)，產(chǎn)量不斷釋放，銅礦供應(yīng)短缺的壓力增加。雖然下半年南美逐步從疫情中恢復(fù)生產(chǎn)，但銅礦進(jìn)口增速依舊低迷，中國冶煉廠加工費(fèi)亦難以回暖，當(dāng)前銅礦企業(yè)與冶煉廠對于明年加工費(fèi)談判的博弈較為激烈。預(yù)計(jì)明年，因疫情推遲的新投及有望投產(chǎn)計(jì)劃項(xiàng)目主要集中于下半年，其中包括來自Grasberg地下部分、Spence二期、Kamoa等大型銅礦項(xiàng)目產(chǎn)能投放增量，銅礦供應(yīng)壓力較今年緩解，因此預(yù)計(jì)2021年精銅供應(yīng)增速前低后高。

　　C 預(yù)計(jì)2021年銅價(jià)漲勢延續(xù)：配置價(jià)值凸顯

　　綜上所述，一方面歐美等主要經(jīng)濟(jì)體為提振經(jīng)濟(jì)增長信心及穩(wěn)定通脹水平，將繼續(xù)維持寬松貨幣政策，宏觀流動性充裕利好銅價(jià)；另一方面，經(jīng)濟(jì)基本面不斷改善，精銅供需面向好。就需求端而言，2020年上半年疫情影響下需求基數(shù)偏低，且中國、歐洲及美國作為精銅消耗的前3大經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將帶來需求的加速提升。就供應(yīng)端而言，銅礦增量主要集中于下半年，因此精銅供應(yīng)增速呈前低后高。

　　當(dāng)前全球庫存處于2016年至今庫存數(shù)據(jù)的16分位，庫存進(jìn)一步去化增加銅價(jià)上漲的彈性。下半年供需缺口收斂，銅價(jià)上漲空間收窄，節(jié)奏放緩。

　　通過觀察2018年至今COMEX銅及LME銅持倉結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，以COMEX非商業(yè)持倉以及LME投資基金為代表的多頭持倉在銅價(jià)上漲階段會不斷提高對銅資產(chǎn)的配置。銅價(jià)持續(xù)攀升帶來的波動率提高，結(jié)合其價(jià)值高、易存儲的特性，對資金的吸引力更強(qiáng)。預(yù)計(jì)2021年銅價(jià)漲勢延續(xù)，金屬銅的配置價(jià)值進(jìn)一步凸顯。

　　 轉(zhuǎn)自：期貨日報(bào)