歷史回顧

　　目前來看，鋁錠現(xiàn)貨價(jià)格顯著高于期貨價(jià)格，這個(gè)現(xiàn)象被稱之為現(xiàn)貨高升水。從基差回歸的特性可以得出結(jié)論，未來高升水將在套利、交割等機(jī)制的作用下回落，但回落方式還需結(jié)合當(dāng)前的基本面進(jìn)行研判。可以是期貨價(jià)格向現(xiàn)貨價(jià)格靠攏，也可以是現(xiàn)貨價(jià)格向期貨價(jià)格靠攏。為了使判斷更具參考性，我們從2011年以來鋁錠現(xiàn)貨升水幾番明顯走強(qiáng)的歷史中選取了比較有代表性的兩次進(jìn)行回顧。

　　2011年以來，鋁錠升貼水有數(shù)次超過200元/噸，且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，高升水一般能夠維持超過1周。觀察2011年滬鋁基差可知，8—9月份，鋁錠現(xiàn)貨升水始終維持在400元/噸以上的高位，最高甚至達(dá)到1000元/噸。在當(dāng)時(shí)歐債危機(jī)的背景下，歐美制造業(yè)PMI均處于高位向下回落的通道中，而國(guó)內(nèi)貨幣表現(xiàn)出收緊的傾向，宏觀因素相對(duì)而言并不是非常強(qiáng)勢(shì)。因此，我們傾向于在當(dāng)時(shí)的基本面中尋找導(dǎo)致升水大幅走強(qiáng)的因素。對(duì)鋁價(jià)走勢(shì)進(jìn)行復(fù)盤可知，2011年8月4日，鋁價(jià)尚處于18600元/噸的相對(duì)高位，但短短3個(gè)交易日暴跌將近2000元/噸，跌幅達(dá)10.75%。而鋁錠現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)相對(duì)溫和，只占到期價(jià)波動(dòng)的15%，期鋁價(jià)格的暴跌給現(xiàn)貨升水走強(qiáng)提供了前提條件。

　　隨后，鋁錠現(xiàn)貨升水在2011年8月8日、8月22日、9月26日三次大幅沖高，分別為760元/噸、570元/噸和1000元/噸，對(duì)應(yīng)了鋁錠價(jià)格的三次大幅回落，解釋了現(xiàn)貨升水的快速波動(dòng)。然而，現(xiàn)貨升水多次的大幅走高，仍然沒能對(duì)期價(jià)形成向上牽引，進(jìn)入10月份，期鋁價(jià)格還在17000元/噸以下徘徊，甚至有不斷走弱跡象，最終高升水伴隨著現(xiàn)貨價(jià)格的回落而收斂至無套利區(qū)間內(nèi)。

　　現(xiàn)貨伴隨著期貨價(jià)格走弱，而不是通過期貨走強(qiáng)的方式來收斂，高升水主要跟當(dāng)時(shí)的基本面情況有關(guān)。考慮到當(dāng)時(shí)基本面偏向于寬松，2011年8—9月間，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨庫存在大趨勢(shì)上表現(xiàn)為小幅累積，由此可見，現(xiàn)貨流通并不緊張，而需求在傳統(tǒng)旺季期間的表現(xiàn)也相對(duì)一般。在這種背景下，期鋁價(jià)格下跌所引起的升水異常走強(qiáng)并不能形成對(duì)價(jià)格的有力支撐，反而會(huì)不斷指引現(xiàn)貨價(jià)格回歸基本面邏輯，促使現(xiàn)貨價(jià)格補(bǔ)跌以回歸高升水。

　　2020年則是另一種高升水回歸模式。2020年9月22—30日，下游一般進(jìn)行國(guó)慶假期提前備貨，從而推升價(jià)格。但此時(shí)鋁價(jià)出現(xiàn)反常大幅走弱，從14500元/噸暴跌1000元/噸，至接近13500元/噸的位置，現(xiàn)貨升水得以顯著走強(qiáng)至最高535元/噸，超過鋁價(jià)變動(dòng)的50%，最終依靠鋁期貨價(jià)格上漲向現(xiàn)貨靠攏的方式促使升水回歸。在當(dāng)時(shí)的基本面情況下，供應(yīng)端較為平穩(wěn)，而歷年同期最低位的社會(huì)庫存尚處于去化過程中，反映出下游需求較為強(qiáng)勁，隨后11月份期貨價(jià)格的大漲也變得順理成章。

　　在鋁價(jià)下跌驅(qū)動(dòng)升水走高的情況下，升水上漲幅度相對(duì)鋁價(jià)下跌幅度越大，說明現(xiàn)貨價(jià)格相對(duì)更抗跌，對(duì)應(yīng)現(xiàn)貨需求更加堅(jiān)挺，可能為未來價(jià)格修復(fù)提供動(dòng)力。

　　根據(jù)對(duì)鋁錠現(xiàn)貨升水兩次走高的歷史進(jìn)行回顧對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，高升水確實(shí)能夠在一定程度上反映出現(xiàn)實(shí)需求與預(yù)期之間的差距，但升水走高不一定能夠推動(dòng)期貨價(jià)格上漲，也有可能引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格下跌。

　　現(xiàn)狀分析

　　結(jié)合歷史案例對(duì)比分析，我們將對(duì)2023年5月份至今的高升水形成原因進(jìn)行分析，并對(duì)價(jià)格未來運(yùn)行方向做出預(yù)測(cè)。

　　從現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)上來看，大方向是價(jià)格小幅抬升，而期貨主力合約價(jià)格表現(xiàn)較為疲軟，緊貼著18000元/噸的資金博弈線運(yùn)行。6月底至今，鋁期貨價(jià)格從18260元/噸下跌到18000元/噸附近，整體跌幅僅300元/噸，現(xiàn)貨升水從130元/噸持續(xù)擴(kuò)大到了最高570元/噸。從期現(xiàn)價(jià)格分道而馳的情況來看，市場(chǎng)普遍認(rèn)為現(xiàn)實(shí)要強(qiáng)于預(yù)期，但這并不意味著當(dāng)下現(xiàn)實(shí)需求太強(qiáng)，反而是需求預(yù)期太弱。從鋁錠社會(huì)庫存情況來看，目前正處于近5年同期最低水平。同時(shí)，剛剛結(jié)束的2月底以來的去庫進(jìn)程，從側(cè)面反映出下游需求尚可，與2020年高升水情況類似，相信期貨將通過價(jià)格上漲向現(xiàn)貨回歸。但結(jié)合下游統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，弱需求的事實(shí)暴露無遺。

　　從鋁棒的表現(xiàn)情況來看，一方面，5月初至今加工費(fèi)一直處于持續(xù)下調(diào)的通道中，參考4月份傳統(tǒng)“旺季不旺”的現(xiàn)象，疲軟的苗頭早已開始有所體現(xiàn)；另一方面，鋁棒庫存正處于不斷累積狀態(tài)，這雖然是季節(jié)性累庫的表現(xiàn)，但也只能解釋小部分去庫鋁錠的去處。由于下游鋁型材的庫存暫時(shí)沒有納入數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑，具體數(shù)量不得而知，但鋁型材累庫的確定性較高。這部分結(jié)論可以用鋁材行業(yè)的平均開工率數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證。截至7月6日，鋁材行業(yè)整體開工率處于近3年最低水平，已連續(xù)環(huán)比下跌一月有余。作為一個(gè)以銷定產(chǎn)的行業(yè)，開工率低迷也可以反映出終端下游需求欠佳。

　　多種因素反映出目前現(xiàn)實(shí)需求較為疲軟，消費(fèi)對(duì)鋁錠低位社會(huì)庫存持續(xù)去化的解釋力度并不充足。對(duì)比鋁錠的出入庫數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為：一方面，去年鋁錠重復(fù)質(zhì)押事件發(fā)生以來，對(duì)于鋁廠而言，為了降低類似風(fēng)險(xiǎn)會(huì)主動(dòng)選擇減少鑄錠量，從而增加產(chǎn)出鋁水的比例；另一方面，去年8月份以來，西南地區(qū)持續(xù)缺水導(dǎo)致電解鋁大面積停產(chǎn)，供需出現(xiàn)緊平衡，部分地區(qū)甚至出現(xiàn)鋁水靠搶等供不應(yīng)求的現(xiàn)象，這也與去年8月份出現(xiàn)的鋁水比例反季節(jié)性上升現(xiàn)象吻合。雙重因素對(duì)鋁水比例攀升到近年歷史最高位做出了較好的解釋，鑄錠量的減少也導(dǎo)致鋁錠社會(huì)庫存入庫量減少，從而導(dǎo)致低位庫存長(zhǎng)時(shí)間的去庫狀態(tài)。

　　隨著后續(xù)西南地區(qū)產(chǎn)能逐步滿產(chǎn)，全年供應(yīng)或同比增長(zhǎng)2%~3%，緊平衡被打破之后，鋁水比例適時(shí)下滑，鋁錠入庫量會(huì)持續(xù)增加。截至7月10日，入庫量已經(jīng)超過出庫量，庫存“拐點(diǎn)”已出現(xiàn)并轉(zhuǎn)向累庫，向價(jià)格施加壓力。由此可見，此次高升水是期現(xiàn)價(jià)格分道而馳所致。現(xiàn)貨價(jià)格主要反映現(xiàn)實(shí)，上漲主要基于目前緊平衡的基本面仍需時(shí)間扭轉(zhuǎn)，還需等待西南地區(qū)產(chǎn)能釋放。此外，18000元/噸是廠商較為看重的底線，其中也不乏挺價(jià)因素。而期貨價(jià)格主要交易預(yù)期，年內(nèi)基本面寬松基調(diào)已定，率先體現(xiàn)在價(jià)格下跌上。目前升水走高確實(shí)可以反映出現(xiàn)實(shí)強(qiáng)于預(yù)期，但后續(xù)升水回歸還需參考年內(nèi)基本面情況。考慮到實(shí)際需求沒有爆發(fā)性增長(zhǎng)的可能：一方面，今年3月份以來房地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)持續(xù)出現(xiàn)環(huán)比回落，同比高增長(zhǎng)或還能延續(xù)到年底，但“保交樓”利好已接近尾聲；另一方面，汽車行業(yè)受一季度降價(jià)促銷潮影響，部分需求提前釋放，“金九銀十”復(fù)蘇力度有待觀察，出現(xiàn)超季節(jié)性表現(xiàn)的可能性不大。綜合來看，想要通過需求提振期貨價(jià)格使得高升水回歸的方式尤為困難，暫未觀察到支撐價(jià)格向上的動(dòng)力。在目前成本低于16000元/噸、成本支撐邏輯坍塌的背景下，低庫存只給價(jià)格提供有限的支撐，且隨著庫存的不斷累積，對(duì)價(jià)格的支撐力度也不斷減弱，促使價(jià)格中樞緩慢向下調(diào)整。要使得高升水回歸，現(xiàn)貨價(jià)格下調(diào)速度超過期貨是可能性更大的一種方式。

　　走勢(shì)預(yù)判

　　從短期來看，鋁價(jià)下方最低給與17000元/噸的支撐，主要是因?yàn)槌杀局�撐坍塌，�?duì)應(yīng)當(dāng)前盤面利潤(rùn)接近2300元/噸，相比6月中下旬2900元/噸的高位已有部分收縮，主要通過期貨價(jià)格回落的方式完成。但即便是目前的利潤(rùn)水平，也處于相對(duì)高位，在產(chǎn)業(yè)鏈上下游中并不平衡，給予合理利潤(rùn)估值1000元/噸，向上反彈高點(diǎn)給予18500元/噸的估值，主要是因?yàn)楫?dāng)前低庫存支撐下近月合約表現(xiàn)強(qiáng)于遠(yuǎn)期，滬鋁維持Back結(jié)構(gòu)。但在遠(yuǎn)月合約間價(jià)差已開始收縮的背景下，近月表現(xiàn)仍相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，且月差目前處于近3年高位，價(jià)格向上至19000元/噸的支撐不足。預(yù)計(jì)云南地區(qū)滿產(chǎn)將帶動(dòng)現(xiàn)實(shí)向預(yù)期的基本面靠攏，偏寬松的現(xiàn)貨端率先出現(xiàn)明顯回落，月間價(jià)差隨之回歸至Contango結(jié)構(gòu)。當(dāng)前，18000元/噸左右是盤面多空博弈的重要資金線，短期可逢低做多，需警惕累庫帶來的庫存支撐力度進(jìn)一步弱化。

　　從中長(zhǎng)期來看，缺水大環(huán)境解除，滬鋁緊平衡基本面不再，在供應(yīng)同比增加的前提下，鋁價(jià)全年看空，走勢(shì)或?yàn)檎鹗幭滦小�從宏觀面上來看，目前，國(guó)內(nèi)CPI及PPI數(shù)據(jù)仍在下行，市場(chǎng)處于明顯的低通脹狀態(tài)，對(duì)大宗商品價(jià)格施加壓力；從基本面上來看，供應(yīng)端增長(zhǎng)的確定性較高。在高利潤(rùn)推動(dòng)下，今年2月份以來的開工率持續(xù)上漲；而需求端，隨著3—4月份竣工端的持續(xù)發(fā)力，后續(xù)環(huán)比數(shù)據(jù)強(qiáng)改善的可能性不大；汽車端也由于1—2月份的降價(jià)促銷潮提前釋放剛需和沖動(dòng)性消費(fèi)需求，后續(xù)“金九銀十”消費(fèi)提振力度仍有待觀察；新能源仍是提振消費(fèi)的主力軍，但新能源汽車受限于自身市場(chǎng)占有率較低，光伏行業(yè)也受制于裝機(jī)速度過快導(dǎo)致市場(chǎng)接近飽和，兩者的消費(fèi)貢獻(xiàn)力度均有所不足。綜合來看，供應(yīng)過剩格局較為明顯，需求難以承接上游供應(yīng)增量，成本支撐尚有坍塌風(fēng)險(xiǎn)。加之鋁水比例難以長(zhǎng)期維持高位，目前已經(jīng)出現(xiàn)回落，而低位庫存持續(xù)去化進(jìn)程出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，累庫與低位庫存持續(xù)對(duì)抗，低庫存對(duì)價(jià)格的支撐將逐步弱化，累庫對(duì)價(jià)格的壓力也會(huì)逐步明顯。基本面價(jià)格支撐力度不足，預(yù)計(jì)長(zhǎng)期利潤(rùn)空間有進(jìn)一步收縮的可能性，給與成本線以上500元~1000元/噸的估值，價(jià)格底部為16500元~17000元/噸，中期可逢高適當(dāng)建空；后續(xù)價(jià)格向上修復(fù)至19000元~19500元/噸需配合以“金九銀十”旺季需求的季節(jié)性回暖、北方環(huán)保檢查等因素。從整體來看，鋁價(jià)仍運(yùn)行在去年8月份以來的大區(qū)間內(nèi)，在供應(yīng)增長(zhǎng)確定性較高的前提下，價(jià)格要進(jìn)行突破需消費(fèi)出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，季節(jié)性表現(xiàn)的提振力度較為一般，盤面達(dá)到或者接近2021年高點(diǎn)的可能性較小。（作者單位：國(guó)海良時(shí)期貨）

　　 轉(zhuǎn)自：中國(guó)有色金屬報(bào)