隨著美聯儲此輪加息周期逐步接近尾聲，黃金價格與銅價走勢在此過程中波動或逐步加大。回顧歷史，銅金比僅在2001—2005年間，即中國加入世貿組織，經濟增長持續發力的階段，銅金比才呈現出了較為明顯的走高。但此后，隨著次貸危機的爆發，市場避險需求對于黃金買盤的提振使得銅金比迅速回落。

　　銅金比歷史走勢回顧

　　自上世紀80年代中后期至今，銅金比走勢整體維持相對穩定格局。但其中也經歷了一波相對明顯的走高階段，主要是自2001年中國加入世貿組織后，在中國經濟增長以及各類基礎建設持續推進的情況下，銅價出現了相對較為明顯的提振。銅金比在2005年前后達到頂點。此后，伴隨著次貸危機的沖擊，黃金價格受到避險買盤提振明顯，銅金比開始呈現回落。此后，雖然有諸如美國奧巴馬政府簽署的經濟刺激計劃因素的襲擾，但銅金比始終未能再度觸及2005年前后的高點。相反，隨著近年來，全球央行對于黃金配置需求的不斷增加，銅金比并未因此前貨幣政策對于經濟的刺激而再度展現出大幅走強的格局。

　　就國內而言，目前，新能源板塊的需求仍然對銅品種的下游消費產生較為強勁的支撐，使得銅品種庫存持續維持低位，但對于銅品種邊際需求的提振與2001—2005年間相比或仍相對較小。而近期，市場避險需求對黃金買盤的提振依舊存在，因此，銅金比再度呈現21世紀初期的大幅波動態勢的可能性相對較低。

　　由于黃金與銅的宏觀屬性都相對較強，諸如利率水平、通脹預期等宏觀因素對于銅金比的影響在很多情況下無法簡單地給出結論性判斷。

　　銅金比與聯邦基金利率（FFR）

　　觀察銅金比與美國聯邦基金利率可以發現，在2020年之前，銅金比與美國聯邦基金利率呈現正相關性。即FFR上升，銅金比同樣上升。這與金融市場認知邏輯相符，因FFR上升（即美聯儲啟動加息周期），致使利率水平提升，投資者對于無息的黃金資產的需求下降，而更傾向投資于其他利率敏感型金融產品。此時，黃金價格下降相對嚴重，銅金比出現上升。反之，銅金比則會出現回落。

　　但自2020年后，美聯儲采取空前寬松的貨幣政策，在此期間，黃金價格與銅的關聯性增強，即銅品種金融屬性也在不斷增加。在利率抬升的過程中，黃金價格由于受到避險買盤（如各國央行持續增持黃金儲備）的推動而維持相對穩定的價格水平，但銅價卻一度因為市場對于未來經濟展望的不確定性而呈現相對偏弱的格局，這也造成了自2022年美聯儲啟動新一輪加息周期起，銅金比與以往經驗有所相悖，即利率抬升過程中，銅金比呈現下降的狀況。

　　由于黃金與銅在定價上受到利率水平的影響均較為顯著，若將其類比為債券類資產，則可以認為，在2020年前，黃金的凸性小于銅，但在2020年后，情況開始發生變化，黃金的凸性開始呈現出大于銅的情況，這或許與2020年后美國方面相對極端的通脹水平以及貨幣政策存在一定關系。

　　目前，美聯儲正在逐步從2020年以來的相對極端的貨幣政策環境中回歸正常，此后利率水平或將逐漸趨近頂部，屆時，倘若避險需求對于黃金的推動仍然維系（世界黃金協會問卷調查顯示未來12個月全球央行或仍將維持凈購入黃金的狀態），那么伴隨著利率以及通脹水平向正常區間回落，銅金比或許將會回歸2020年前的格局，呈現走低態勢。

　　銅金比與美元指數

　　觀察歷史數據可發現，美元與銅金比存在相對顯著的負相關性。這似乎與常識感知較為不符，通常而言，在美元走高的情況下，黃金價格大概率受到壓制，從而可能會導致銅金比的相應走高，但事實情況卻是在美元走高之際，銅金比呈現走低的情況，說明在此期間銅價同樣呈現回落且幅度大于黃金，這也說明美元對于有色金屬的影響同樣顯著。由于在美元走強的過程中，大多伴隨著市場對于未來利率變動的預期以及市場對于未來風險偏好的改變，因而對銅金比的影響存在不同的結論。

　　銅金比與通脹預期

　　根據過往數據可以發現，美國10年盈虧平衡通脹率（breakeven inflation rate）與銅金比呈現顯著的正相關。均衡通脹率能反映投資者對未來的預期，盈虧平衡通脹率越高，則投資者預期未來實際通脹率越高，這對于黃金以及銅的價格而言都是相對有利的因素。但實際情況似乎是，銅價在此過程中通常會呈現更為強勁的走勢，致使銅金比與通脹預期一同上漲。目前，在美聯儲的持續加息的情況下，通脹水平回落明顯。就均衡通脹率而言，2023年以來變動則相對有限。觀察美國CPI數據構成可以發現，其中，能源占比已被大幅度壓縮，而從影響通脹預期的諸如美國就業市場以及薪資情況上來看，未來美國通脹水平持續快速下降的可能性逐漸變小，通脹預期未來或持續呈現小幅走高的態勢。單純就統計上的結論而言，這或許相對有利于銅金比的走高。

　　銅金比與長短端美債利差

　　根據過往數據可以發現，長短端美債利差（10年—2年期）與銅金比呈現顯著的負相關。利差走高時，銅金比呈現回落；而在利差走低（或倒掛加深）時，銅金比就呈現上漲。通常而言，長端利差收窄乃至出現倒掛情況時，一般顯示出市場對于長期投資展望存在相對悲觀的預期，而在此過程中，黃金是因其避險屬性而受到更多的青睞，而諸如銅這類工業品則應當存在相對負面的展望。因此，若按主觀邏輯判斷，銅金比與長端美債利差應當呈現顯著正相關。

　　銅金比與庫存

　　陰極銅庫存上升，銅金比下降，這與認知邏輯相對吻合。陰極銅庫存上升有可能是因為下游需求乏力，也有可能是剛性累庫，導致陰極銅庫存上升，此時銅價因市場需求不足而下降，銅金比下降，反之則銅金比出現下降。不過，近年來，由于國內新能源，尤其是光伏領域對于銅品種需求的提振，因此，未來國內銅品種庫存出現大幅累高的可能性暫時較小。

　　從海外庫存周期角度來看，目前，美國或正處于庫存周期的底部，此后或存在一定主動補庫的情況，但當前海外庫存水平同樣處于相對較低位置，并且主動補庫對于銅價而言實則是相對有利的因素。因此，當前，就低庫存水平對于銅金比走勢而言，將會起到一定的提振作用。

　　在多元回歸中，長短端美債利差這一因素相關性變為顯著正相關，即經濟展望逐步轉弱時，黃金價格受到提振，銅金比上行，這一結果與認知邏輯相對吻合。

　　不過，在上述多元回歸中也存在一定多重共線性的問題，如長短端美債利差與聯邦基金利率便存在很強的負相關性。因此，此處只是觀察各解釋變量與被解釋變量的關系，并不能以此回歸方程作為未來預測銅金比的計算依據。

　　在研究過程中，筆者也嘗試將長短端美債利差設置成為啞變量（dummy variable），但在顯示結果卻呈現當長短端利差為負（顯示衰退預期）時，銅金比相較于正常時間段反而更低，這與認知常識也不甚相符。因此，目前，長短端利差對于銅金比的解釋作用或需根據實際情況具體分析，很難存在一概而論的解釋。

　　展望后市，在未來美聯儲利率水平終將逐步見頂的情況下，大多數宏觀因素指向對于銅金比相對不利（即未來將會下降）的結論。但就庫存水平而言，目前，全球范圍內銅庫存仍處于相對偏低的狀態，銅價或相對易漲難跌，因此，預計未來在國內新能源產業繼續蓬勃發展；庫存水平不出現大幅走高的情況下，銅金比或將在未來呈現震蕩走低態勢。但倘若庫存水平出現累高的情況，則銅金比走低的幅度將會增大。

　　 轉自：中國有色金屬報