一、中國醫藥行業發展現狀

　　醫藥制造業2015 年實現營業收入255,371,000 萬元，同比增長9.10%，較2014 年12.94%的增速下滑了3.84 個百分點；利潤總額26,273,000 萬元，同比增長12.90%,同比提升了0.81 個百分點。醫藥行業整體上維持“一降一升”的趨勢，即營業收入增速下滑，利潤規模增速小幅提高。營業收入增速的下滑主要受藥品招標降價和控費的持續影響，利潤增速的小幅上升主要是因為原材料端價格的向下調整，醫藥行業整體盈利能力有所改善。

　　1、醫藥行業整體增長放緩

　　從2016 年前兩個月的數據來看，醫藥行業實現營業收入3,718.60 億元，同比增長8%，較2015 年同期10.93%的增速下滑了2.93 個百分點；利潤總額364.90 億元，同比增長10.10%,較去年同期下滑了2.30個百分點。醫藥行業整體增速趨于穩定，我們判斷2016 年一季度，醫藥行業的整體增速在8%左右。隨著各省新一輪藥品招標活動的進行，藥品價格向下調整的趨勢未變，但基本回歸理性。在醫保控費的邏輯下，公立醫院的考核指標向“藥占比”靠攏，我們認為藥品價格的調控是持久戰，但向下調整的空間和影響越來越小。在經濟轉型和創新增長的環境下，優質藥物的定價溢價會逐步兌現，此消彼長的情況下，醫藥行業整體有望繼續保持平穩增長，業績的確定性比較強。

2006-2015年中國醫藥制造業營業收入增長狀況

2006-2015年中國醫藥制造業利潤總額增長狀況

　　2、醫藥細分行業分化加劇

　　醫藥行業整體增速小幅下滑的同時，不同行業也出現了分化：在中藥注射劑受到調控的情況下，調養為主的中藥飲片快速增長；基因測序成本的不斷下降以及精準醫療的火熱開展，引導化學制劑、生物制品等創新藥領域成為投資熱點；出口的復蘇和價格上漲帶動化學原料藥的平穩增長；在供給失衡和分級診療的醫療環境下，社會資本對醫療服務行業的投資熱情依然高漲；進口替代保障醫療器械行業的平穩增長和結構升級。

　　由于原材料端價格的向下調整，醫藥行業的整體盈利能力小幅改善，利潤規模增速顯著優于營業收入的增速。通過對比毛利率指標，也能得到同樣的結論。前8 個月，醫藥行業平均毛利率為27.99%，同比上升 0.27 個百分點。細分行業的財務指標也給出了同樣的信號，其中以醫療器械板塊的改善較為明顯，毛利率同比提高了1.78 個百分點，我們判斷消費升級是醫療器械板塊盈利改善的重要原因。

2007-2015年中國醫藥制造業營業收入構成

2007-2015年中國醫藥制造業利潤總額構成

醫藥細分行業的增長概況

2007-2015年中國醫藥細分行業的毛利率變化狀況

　　由于流動性過剩、原材料短期供給收縮和通脹抬頭，中藥材和化學原料藥的價格自去年12 月出現了大幅的反彈，價格上漲的趨勢短期內不會發生變化。企業的原材料存貨一般是6-12 個月，因此原料端價格可能會于三季度反應在利潤表上。所以，我們認為醫藥行業二季度的利潤增速有望持續改善，拐點大概率出現在三季度。

　　另一方面，醫藥生物行業整體上步入成熟期，發展周期決定了細分行業的成長分化。從發展階段來看化學原料藥、中成藥、中藥飲片和醫藥商業的成熟度相對較高，周期性調整和并購整合已經成為決定行業增長的重要因素。化學制劑、醫療器械創新和消費升級的空間較大，結構調整的進度是確定成長的關鍵因素。由于政策預留的空間巨大、產品和服務重新定價，醫療服務和生化制品有望繼續保持快速增長。

　　二、中國醫藥行業發展趨勢預測

　　1、醫藥行業整體上已經趨于成熟，目前政策預留空間相對較大的板塊主要集中在醫療服務、新藥審評和生物制品質量控制方面。我們認為，在現有的市場規模基數下，醫改動力的削弱和醫保控費是導致藥品制造業增長放緩的重要原因。然而，在人口老齡化和基層醫療需求不斷釋放的過程中，醫藥行業的成長仍然比較確定。產業發展周期、整合能力和管理半徑的差異決定行業和公司的增長在未來會出現分化，已經披露年報的上市公司的業績分布證實了這一趨勢。

　　2、由于人口結構的老齡化、環境污染,中國的疾病譜正在發生改變,腫瘤、高血壓、腦血管疾病發病率不斷上升,而消化系統、呼吸系統疾病發病率不斷下降,我們認為未來腫瘤、心腦血管藥物收入增速較保持快速增長,這些領域釋放大量的藥品剛性需求,未來醫藥行業增長確定性較強。

　　3、考慮到產業發展周期，以及外向并購成長邏輯的落地，我們之前認為行業的并購數量和并購金額會逐年增長，過去兩年醫藥行業的發展也印證了這一事實。統籌整個醫藥上市公司范疇，我們認為合并報表的范圍同比在不斷擴大，很多體外企業通過被并購實現資產證券化。由于并購整合常態化，市場對于并購活動的反應開始淡化，并購邏輯逐步失效。

　　4、未來政策方向沿著:醫療服務市場化改革，實施醫療市場放開、醫藥分開,打破醫療市場壟斷。構建分級診療體系，推動醫療服務體系向一個立體的多層級協同服務的方向發展,強化基礎醫療市場在三級醫療系統中的作用;3)確立藥品價格二元定價模式,加強藥品招標、醫保控費對藥品價格的引導和監督。