一、垃圾發(fā)電市場發(fā)展概況

　　垃圾發(fā)電即垃圾焚燒發(fā)電，是生活垃圾處理的主要方式之一。目前我國生活垃圾處理市場增速放緩，整體空間有限，但垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)仍處于快速增長的時期，其主要原因在于垃圾處理方式的結構在發(fā)生大的轉變，許多填埋處理量將逐漸被焚燒方式所替代。

　　1、生活垃圾處理整體市場空間有限

　　1）、城鎮(zhèn)化速度放緩致生活垃圾產生量增長減速

　　隨著我國城鎮(zhèn)化程度的增加，城鎮(zhèn)人口數量和占比持續(xù)增長，2014 年城鎮(zhèn)常住人口 達到 7.49 億，城鎮(zhèn)化率達到 54.77%。在過去的幾年中，我國的城鎮(zhèn)化率維持在每年 1.0%到1.5%的速度增長。隨著城鎮(zhèn)化程度的推進，城市生活垃圾產生量也逐漸增長， 2007 年至 2014 年間，城鎮(zhèn)垃圾清運量年復合增速達到 2.3%。近五年內，平均每人 產生垃圾的量維持在 0.65 千克/天的水平左右。

我國城鎮(zhèn)人口數量以及城鎮(zhèn)化率

城鎮(zhèn)垃圾清運量以及人均每日垃圾產生量

　　根據《國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃》，我國城鎮(zhèn)化率將在 2020 年達到 60%，假設 2020 年 總人口保持 2014 年底的水平 13.68 億，城鎮(zhèn)人口將超過 8.2 億，垃圾產生量超過 1.95 億噸，未來每年復合增長率約 1.5%，生活垃圾產生量增長有逐漸放緩的趨勢。

　　2）、無害化處理率整體已近飽和但個別地區(qū)仍有缺口

　　無害化處理率在過去的幾年增速驚人，2015 年我國城市生活垃圾無害化處理率已達 到 92.5%，較 2007 年提高了30 個百分點，目前絕大多數垃圾都已經可以得到有效 的處理，無害化處理率已接近飽和，個別地區(qū)如北京 2015 年無害化處理率已經達到 99.6%，已經達到完全飽和狀態(tài)。我們預計未來全國生活垃圾無害化處理率將以每年一個百分點左右的速度小幅增長。

生活垃圾無害化處理量以及無害化處理率

　　但個別地區(qū)生活垃圾無害化處理仍有缺口，主要是一些垃圾產生量基數較大的省份， 如廣東省雖然無害化處理率已經達到 86%，但缺口仍有300萬噸，以及垃圾處理發(fā) 展較為緩慢的地區(qū)，如黑龍江、吉林和甘肅三省無害化處理率都在 60%左右，尚有較大的增長空間。因此雖然垃圾的無害化處理在全國整體已接近飽和，但部分地區(qū)仍有快速擴張的機會。

2014 年各省生活垃圾無害化處理缺口及無害化處理率

　　二、未來市場發(fā)展空間廣闊

　　2、填埋方式弊端漸顯，垃圾焚燒潛力凸現

　　1）、寸土寸金，焚燒處理更受地方政府青睞

　　生活垃圾的主要處理方式有填埋、焚燒和堆肥三種，垃圾發(fā)電即是其中的焚燒處理方 式。 填埋：將垃圾埋入指定地點并以防泄漏、平整、壓實等后期處理方法進行處理。通常 會有處理氣體、滲濾液以及防止污染地下水的配套設施。 焚燒：焚燒垃圾中的有機物并減少垃圾體積，焚燒爐可將可燃廢料轉化為灰燼、蒸汽 及氣體。焚燒產生的灰燼多為固體殘渣或微粒形式的非有機物。焚燒廠將產生的廢氣 排入大氣之前須將其中的氣體污染物及微粒去除，余下殘留物可用作建筑材料等其他 用途或可填埋處理。焚燒過程中產生的熱能可用于發(fā)電。 堆肥：將垃圾疊成一堆，使其在 70℃恒溫下發(fā)酵，垃圾中的微生物會將有機物分解 為蓋土或堆肥，垃圾將變成衛(wèi)生無臭的腐殖土。

垃圾焚燒發(fā)電項目流程

生活垃圾處理三種方式對比

　　垃圾填埋容易對地下水造成嚴重污染，且填埋場用地長達幾十年無法使用，相比之下 焚燒方式更為清潔環(huán)保。堆肥項目處理規(guī)模較小，并不是主要的處理方式。垃圾焚燒方式的最大優(yōu)點在于占地面積小，處理相同規(guī)模的垃圾占地只需要填埋方式的十分之 一，目前一二線城市地價飆升，寸土寸金，很多地區(qū)的垃圾填埋場庫容已經接近極限， 而開設新的垃圾填埋場又要耗費大量的土地資源，焚燒方式更容易得到地方政府的青 睞。加之我國環(huán)保方向在由“無害化”向“資源化”發(fā)展的過程中，焚燒之后產生的 熱能可以供暖，也可以發(fā)電，更符合未來發(fā)展的需求。

　　2）、垃圾焚燒在各地均有空間，年復合增速可達 14%

　　雖然國內生活垃圾處理市場整體空間有限，但垃圾焚燒項目仍有較廣闊的空間。目前填埋方式依舊是生活垃圾無害化處理使用最多的方式，從 2007 年至 2014 年，填埋 方式處理量累計增長 40.76%，年復合增長率 5%，增速較為平緩，而焚燒方式處理 量累計增長 271.4%，年復合增長率 20.62%，持續(xù)維持高速增長。

填埋與焚燒兩種方式垃圾處理量

　　目前一二線城市垃圾焚燒項目進入快速擴張階段，部分城市將逐步以焚燒取代填埋的 方式。以成都市為例，成都市目前日產垃圾 1.2 萬噸，其中 6300 噸垃圾通過焚燒方 式處理，焚燒占比已超過 50%，2016 年處理量為 2400 噸/天的萬興環(huán)保發(fā)電項目將 投運，未來還有四個垃圾焚燒項目在籌建中，2018 年將實現全市“零填埋”。我們預計縮減填埋項目占比，進一步增加焚燒項目占比將成為一二線城市的趨勢。

　　而三四線城市以及一些縣級市開始嘗試推進一些小的垃圾焚燒項目，預計在積累一些 經驗之后開始發(fā)展較大規(guī)模的焚燒項目，這類項目一般都分為兩期甚至多期，地方政 府會在一期項目運營后根據實際效果確定之后項目的建設節(jié)奏。目前這些地區(qū)焚燒項 目所占比例很小，市場空間很大。

　　因此，我們認為近三年垃圾焚燒快速發(fā)展的區(qū)域向城鎮(zhèn)人口較多的三四線城市轉移， 這些地區(qū)市場空間大且垃圾供應量充足，垃圾焚燒項目可以取得較好的經濟效益。經濟較為發(fā)達的一二線城市，土地資源較為短缺的沿海城市仍將提升焚燒項目占比，“零填埋”將成為這些地區(qū)的趨勢。

焚燒占比高的地區(qū)都是經濟發(fā)達地區(qū)或面積較小地區(qū)

我國焚燒占比低且城鎮(zhèn)人口較多的地區(qū)省份焚燒處

　　截止 2014 年，我國生活垃圾處理焚燒方式處理量占比為 32.51%，我們預計未來兩 三年還將是垃圾焚燒行業(yè)的高速發(fā)展時期，焚燒方式處理量占比將在 2018 年底超過 50%。保守估計 2018 年底垃圾清運量 1.9 億噸，無害化處理率 95%計算，焚燒方式 處理量將達到 9025 萬噸，較 2014 年末增長空間約 70%，年復合增速達到 14%以上。

　　3）、垃圾熱值增加讓發(fā)電效率逐漸提升

　　垃圾熱值直接影響到焚燒后的單位垃圾發(fā)電量，而垃圾的熱值也與垃圾中各類有機物 和無機物所含熱值與所占比例有關。一般來說，塑料含有的熱值最高，而生活垃圾中 的塑料主要來自于包裝物。雖然在 2008 年實行限塑令之后一次性塑料包裝物的使用 率有所降低，但熱值同樣較高的紙質包裝袋使用率大幅提升，而包裝垃圾的包裝物依 舊采用塑料袋，因此垃圾的熱值基本上并沒有因此下降。

生活垃圾中各種廢棄物熱值

　　生活垃圾的燃燒熱值有逐漸升高的趨勢。一方面隨著消費水平的提升，消費品的包裝 更加精致與復雜，塑料盒紙質的包裝物對垃圾熱值的提升最為顯著。另一方面，垃圾 分類將提升燃燒熱值，生活垃圾中的金屬熱值較低，分類后可以資源化回收利用，瓜 果皮廚余物含水量很高，燃燒熱量較低，而且容易與塑料袋、玻璃、金屬等互相粘黏 在一起，在燃燒時造成垃圾整體燃燒不充分，熱量沒有完全釋放，通過分類去除可以 解決這一問題。未來垃圾分類是生活垃圾處理的必然趨勢，垃圾的燃燒熱值有望得到 更加徹底的釋放，垃圾的發(fā)電效率得到明顯的提升。

不同城市生活垃圾組分以及熱值對比

單位垃圾發(fā)電量對 IRR 的影響

　　三、市場競爭模式分析

　　1）、低價競爭模式不可持續(xù)

　　2015 年行業(yè)受到垃圾處理費中標價下降，增值稅政策改變，上網電價下調預期等多 重負面因素影響，行業(yè)景氣度受到嚴重影響。但我們認為行業(yè)利空已經完全釋放，項 目收益率雖然有所降低，但仍可維持在 8%的內部收益率之上。

　　垃圾處理費中標價格在過去逐年下降，特別是最近一年來由于經濟不景氣，大量資金 涌入環(huán)保行業(yè)，來自環(huán)保行業(yè)外的資金甚至行業(yè)內的水處理公司都開始涉足收益率相 對較為豐厚的垃圾發(fā)電行業(yè)，造成垃圾發(fā)電項目招標時垃圾處理費大幅下降。

垃圾處理費逐年下降

　　2015 年 12 月，浙江紹興的垃圾發(fā)電項目開標，重慶三峰給出的垃圾處理費報價達到 了 18 元/噸的價格，成為垃圾處理費多年以來的最低報價。而這一價位即使通過高效 的管理也很難取得 8%的內部收益率。我們認為目前垃圾處理費的低價競標模式來自 于兩個方面的原因，一方面地方政府期望低價獲得垃圾處理服務，卻無視獲得項目企 業(yè)的技術水平和運營經驗，另一方面競標企業(yè)之所以愿意按照極低的價格取得項目， 是為了在項目投運后坐地起價，由于項目投運后只要停工就會有大量的垃圾積壓無法 得到處理，運營企業(yè)的議價能力將大幅提升，具有更強的運營后議價能力的企業(yè)更愿 意在競標時提價，中標的垃圾處理費價格并不是最終實際運營時的價格。

垃圾處理費對 IRR 的影響

　　2）、上網電價下調可能性不大

　　2015 年出臺了關于風電和光伏上網電價下調的政策，市場對于垃圾發(fā)電的上網電價 下調也有所預期，我們認為近兩年內這一可能性不大。

　　發(fā)改委在 2012 年發(fā)布的《關于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》規(guī)定，垃圾焚燒 發(fā)電項目先按其入廠垃圾處理量折算成上網電量進行結算，每噸生活垃圾折算上網電 量暫定為 280 千瓦時，并執(zhí)行全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電標桿電價每千瓦時 0.65 元（含稅）， 超過 280 千瓦時的部分按照當地火電上網電價計算售電收入。隨著單位垃圾發(fā)電量的 提升，這種階段性上網電價的計價方式讓平均電價逐漸下降，在每噸垃圾發(fā)電量 350 度的情況下，平均電價將下降到 0.6 元/kwh，我們認為目前的電價比較合理，短期內 不會有所改變。

各種發(fā)電方式上網電價對比

上網電價對 IRR 的影響

　　四、政策影響

　　1、增值稅政策改變對收入影響有限

　　垃圾發(fā)電項目多年一直維持增值稅即征即返的政策，直到 2015 年出臺的《資源綜合 利用產品和勞務增值稅優(yōu)惠目錄》中顯示，垃圾發(fā)電項目中垃圾處理費采用 70%的 退稅比例，而電費依舊采用即征即返的方式。雖然對垃圾焚燒發(fā)電項目的收益有所影 響，但由于垃圾處理費僅占項目總收入的約三分之一，因此增值稅政策的改變對項目 的收入影響僅為 1.5%-2%，對收益的負面影響有限。

　　隨著垃圾處理費的下降，增值稅政策的改變，垃圾處理費帶來的收入逐漸減少，另外 垃圾的熱值將隨著人民消費水平的提升逐漸提升，項目規(guī)模增大帶來的規(guī)模經濟，發(fā) 電量收入將逐漸增加。因此垃圾處理費占比將逐步減少，垃圾處理費相關的負面因素 對收益率的影響越來越小。雖然收益率有所下降，但我們認為 8%的內部收益率還是 可以得到保證的。

　　2）、煙氣排放標準提高

　　2014 年，環(huán)保部更新了使用十三年之久的《生活垃圾焚燒污染控制標準》，新的國家 標準對垃圾焚燒對環(huán)境的影響要求更加嚴格，個別指標已經達到歐洲標準水平，如： 汞化物、二噁英等，其他指標還有一定差距，但較之前的標準還是有了很大的提升。 在環(huán)境形勢嚴峻的情況下，預計未來很多地區(qū)的垃圾焚燒項目完全達到歐洲水平甚至 超過歐洲水平只是時間問題。

垃圾焚燒行業(yè)不同排放標準對比

　　近日北京市質監(jiān)局發(fā)布了《2016年北京市地方標準修訂項目計劃》，其中就有新立項的《生活垃圾焚燒污染物排放標準》，將在2016年底之前完成。預計新出臺的地方標準將較 2014國標有進一步的提升。不斷提升的排放標準讓行業(yè)更綠色環(huán)保，不但更得到地方政府的喜愛，也讓困擾行業(yè)多年的鄰避效應風險逐漸降低，行業(yè)得以更健康的發(fā)展。