按照1-9月票房占比70%-75%測算，票房將落于470-500億左右的區(qū)間內(nèi)，同比增幅在5%-15%之間，遠(yuǎn)低于年初的預(yù)期。我們認(rèn)為以下四個因素造成了票房的低增速：1）第三方購票平臺引發(fā)的3年票補(bǔ)周期已結(jié)束，國家電影局局長張宏森稱去年票補(bǔ)高達(dá)40億，而今年票補(bǔ)的數(shù)量和力度顯著低于去年。2）影片內(nèi)容口碑持續(xù)走低影響了觀影熱情，春節(jié)檔之后，月票房前十的影片平均豆瓣評分一直處于下行通道當(dāng)中（除了好萊塢影片云集的6月）。3）其他娛樂內(nèi)容的分流和網(wǎng)絡(luò)渠道對院線渠道的分流，如今視頻網(wǎng)站和有線電視提供的電影片庫與院線發(fā)行的窗口期差距在迅速縮短。4）監(jiān)管層對虛假票房加強(qiáng)監(jiān)管。而截至目前票房同增6%達(dá)到380億元，而未來11月份壓力較小（去年同增16%達(dá)到26.6億），賀歲檔壓力較大（去年同增63%達(dá)到42億），我們預(yù)計整體票房至17Q1仍不會大幅度回暖。

15年Q4的增長高基數(shù)讓16年Q4票房面臨較大壓力

以1-9月票房占比70%-75%測算，全年總票房將落于470-500億之間

　　按照3年左右的時長劃分周期，我們目前更像是處于2013年之后加速增長后的調(diào)整期。根據(jù)我們之前在報告里的測算，按照9億城鎮(zhèn)人口人均觀影3次和平均票價35元計算，我國的票房市場容量大概接近1000億元，2016年預(yù)計全年票房將達(dá)到500億左右，離理論上的天花板仍有較大的增長空間，此時的銀幕建設(shè)和票房增速不會突然轉(zhuǎn)負(fù)。

將我國的票房增速周期劃分成三段，可以發(fā)現(xiàn)我國的市場增速尚未出現(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)跡象

　　從幅員面積來看，我國單銀幕的覆蓋人口應(yīng)該更接近北美形態(tài)而不是東亞形態(tài)。目前我國平均2.2萬城市居民擁有一塊銀幕，基本與韓國相當(dāng)，略超香港、日本。相較于東亞國家，我國的幅員更加遼闊，人口在大城市的集中度難以達(dá)到日本、韓國的水平（東京首都圈人口約4360萬，占總?cè)丝?5%；韓國首爾都市圈約2300萬人，占總?cè)丝?5％；中國長三角、珠三角、京津冀總計人口規(guī)模3.2億人，占總?cè)丝诓坏?5%），因此我國銀幕的分布可能會更接近北美。

主要票房市場銀幕數(shù)比較

　　悲觀和樂觀情形下，我國銀幕的保有量穩(wěn)態(tài)應(yīng)該在6萬塊-10萬塊之間。悲觀情形下，我們假定全國的平均水平能夠達(dá)到1.5萬個城市居民擁有一塊銀幕，略高于2015年的北京、廣東（兩地區(qū)仍在快速增長），對應(yīng)全國銀幕的保有量在6萬塊左右。樂觀情形下，我們假定我國能夠達(dá)到1萬個城市居民擁有一塊銀幕，略低于美國，那么對應(yīng)銀幕的保有量將接近10萬塊。2015年年底我國銀幕的保有量為3.2萬塊，因此最悲觀的情形下銀幕數(shù)也有80%以上的增長空間，樂觀情形下有200%以上的增長空間，銀幕建設(shè)的天花板還未到來。

我國銀幕空間測算：樂觀情形能夠達(dá)到10萬塊，悲觀情形能達(dá)到約6萬塊

　　從美國的經(jīng)驗來看，長周期中銀幕的增長與票房基本同步，而一旦形成了票房觸及天花板的預(yù)期，總體銀幕數(shù)將趨于保持穩(wěn)定。20世紀(jì)80年代末期之后好萊塢類型片全面開花，票房重新開始回升，直到2001-2002年前后開始重新趨于穩(wěn)定。以2002年為界，前半期1990-2002年間銀幕CAGR是4%，后半期2003-2015年間CAGR是1%。在2003年之后，美國基本已經(jīng)形成票房（100億美金）和銀幕（4萬塊）到達(dá)穩(wěn)態(tài)的預(yù)期，因此像2009年10%的票房增長也很難刺激銀幕建設(shè)的增長。

如果以10年以上的周期計算，美國的銀幕增長和票房增長基本是同步的

　　銀幕與票房互為推動力，前者在中長期為后者提供基礎(chǔ)支撐，后者在短周期中影響銀幕建設(shè)。中長期來看，銀幕基數(shù)擴(kuò)張為票房增長提供了基礎(chǔ)性的硬件設(shè)施支撐。短期看，銀幕的建設(shè)又受到票房的影響。其背后的機(jī)理是微觀中影院投資公司要通過當(dāng)年的票房判斷明年投資的規(guī)模，而影院的建設(shè)從拿到訂單到成功交付需要一定的時間，形成了銀幕增速在反應(yīng)速度上的時滯。

　　今年票房增速低于預(yù)期或?qū)⒃诙唐诜磻?yīng)在銀幕增速當(dāng)中。我們統(tǒng)計了2006-2015年的影院建設(shè)和票房增速情況，2011年的影院建設(shè)波峰與2012年的影院建設(shè)波谷恰巧分別與2010年的票房增速高峰和2011年的票房增速相對回落相對應(yīng)。我們采用影院數(shù)據(jù)而不是銀幕數(shù)據(jù)的原因是影投公司的決策過程中考慮的是“是否新建一個影院”而不是“是否新建一張銀幕”，銀幕的建設(shè)還受到影院規(guī)模等變量的影響，在決定作用上不那么直接。今年票房增速預(yù)計為10%-15%，遠(yuǎn)低于市場年初的預(yù)期，或直接在1-2年后影響銀幕投資熱情。

從我國的影市周期來看，影院的增速高峰往往略滯后于票房的高峰期

　　銀幕建設(shè)受票房增速下滑的影響的反應(yīng)時長或許是1-2年。我們統(tǒng)計了幸福藍(lán)海目前已經(jīng)交付并披露了合同時長的30家影院數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)從2009年到2014年，影院建設(shè)的交付時長逐漸從1年以內(nèi)移向了2年左右。背后的原因主要有兩個：1）在影院尚未在購物中心普及的時候，與影投公司簽訂合約的有些直接是百貨公司，簽訂的時點是在工程已經(jīng)過半或者購物中心需要翻新之時，此時的施工周期會比較短；2）而2010年之后伴隨著商業(yè)地產(chǎn)的火爆，購物中心的建設(shè)開發(fā)權(quán)已經(jīng)完全移交給像萬達(dá)這類的商業(yè)地產(chǎn)公司，同時購物中心內(nèi)置影院這一業(yè)態(tài)也由萬達(dá)這樣的龍頭公司完成了市場教育，影院建設(shè)合同簽訂的時點往往在還未開工之前，交付時長因此被拉長至2年左右。所以如果今年的票房增速低于預(yù)期確實影響了影投公司的投資熱情，那么將反應(yīng)在2017下半年和2018年的銀幕增速上。

從幸福藍(lán)海的租賃合同來看，目前影院的準(zhǔn)備時間約為1.5-2年左右

　　在中期，購物中心的擴(kuò)張速度支撐大型高產(chǎn)銀幕建設(shè)速度。根據(jù)RET睿意得商業(yè)地產(chǎn)的數(shù)據(jù)，2014年票房高于2000萬的367家影院95%都位于購物中心內(nèi)。2015年影院票房排行前50當(dāng)中僅有北京UME華星國際影城和成都太平洋影城為單體影院。比較北京UME華星國際影城我們可以發(fā)現(xiàn)，其觀影人次（99萬人）明顯低于同檔次處于購物中心的其他影院，這說明商場能夠顯著起到引流的作用。所以我們判斷，未來的新增高產(chǎn)銀幕的建設(shè)大部分仍是以購物中心影城的形式出現(xiàn)。

2015年全國票房前20的影城當(dāng)中僅UME華星國際影城不在購物中心當(dāng)中

　　全國的購物中心供給尚未出現(xiàn)明顯下滑，因此我們認(rèn)為銀幕的建設(shè)會趨緩而不是斷崖式下滑：目前每年全國商業(yè)中心的供給量從2010-2013年的350個左右逐漸上升至500-600個左右，市場尚未出現(xiàn)退燒跡象，這將在中期為銀幕的供給量提供強(qiáng)有力支撐。從商業(yè)地產(chǎn)龍頭公司的購物中心開業(yè)數(shù)來看，最近三年商業(yè)地產(chǎn)Top10的開業(yè)量保持平穩(wěn)上升趨勢，而Top100的三年開業(yè)量分別是194、168和121家，絕對數(shù)上保持平穩(wěn)，增速隨基數(shù)擴(kuò)大而略有下滑。同理目前銀幕的基數(shù)在2016年年底有望達(dá)到4萬塊左右，8000多塊的銀幕年增量或能保持穩(wěn)定，但增速或許將由2011-2015年CAGR的30%以上回落至20%左右。

2012-2015年全國購物中心供給量增速能維持在10%以上

2015年主要的購物中心開發(fā)商開業(yè)的購物中心數(shù)量保持平穩(wěn)

　　在中期，支撐我國另外一部分銀幕建設(shè)的是縣級影院的擴(kuò)張速度。截至2014年底，我國共有約3000個縣級地區(qū)，全國城鄉(xiāng)人口數(shù)為7.49億，鄉(xiāng)村人口為6.19億，潛在觀影人群非常龐大。近三年縣級影院數(shù)量CAGR達(dá)45%，是全國影院數(shù)量CAGR的1.8倍。從這一數(shù)據(jù)的數(shù)值來判斷，暫時縣級影院也很難出現(xiàn)斷崖式下滑。截止2015年，我國縣級影院數(shù)量占比為36.6%，已經(jīng)成為全國院線的重要組成部分，更是市場保持增長的主要動力之一。

2012-2016年縣級影院的票房復(fù)合年增速是66%

　　現(xiàn)階段票房增長仍主要來自影院擴(kuò)張規(guī)模紅利，政策上明確鼓勵影院新建并給予補(bǔ)貼支持。行業(yè)內(nèi)部同質(zhì)化競爭加劇行業(yè)淘汰、監(jiān)管趨嚴(yán)壓制灰色票房，行業(yè)外部的上市公司、BAT等大資本介入加速行業(yè)盤整。未來5年內(nèi)在一線城市未形成品牌效應(yīng)以及在三四線城市運轉(zhuǎn)不周的影院或?qū)⒆钕葘⒚媾R整合。

　　政策環(huán)境整體向好，補(bǔ)貼支持產(chǎn)業(yè)規(guī)模化擴(kuò)張。國務(wù)院頒布的《電影產(chǎn)業(yè)促進(jìn)法（草案）》成為指導(dǎo)電影產(chǎn)業(yè)做大做強(qiáng)的根本法，通過鼓勵社會力量參與、重塑市場規(guī)范、給予配套支持和補(bǔ)貼為電影產(chǎn)業(yè)的理性騰飛提供指引和動力。后續(xù)政策進(jìn)一步鼓勵影院新建，重點扶持中西部地區(qū)縣市。

近年電影產(chǎn)業(yè)支持政策

　　一線城市進(jìn)入淘汰調(diào)整期，小規(guī)模收購或?qū)⑹窃壕�擴(kuò)張的主要形式。一線城市的市場飽和度增加、場地租金上漲加快，未來3年內(nèi)將是小規(guī)模收購的集中爆發(fā)區(qū)。2016H1北上廣深四大城市影院數(shù)量增幅為19%，高過票房漲幅5個百分點，在土地面積縮減的情況下，飽和競爭已經(jīng)十分明顯。同時，新建影院速率加快不斷稀釋市場集中度，2016上半年CR10同比下滑5.3%，上海CR10已經(jīng)跌進(jìn)20%以內(nèi)。集中度持續(xù)下降將帶來收購整合空間，未形成品牌連鎖的影院或首先成為并購對象。

一線城市影院增幅超過票房增幅

一線城市影院CR10逐年下降

　　二三線城市進(jìn)入培育期，其中東部地區(qū)院線擴(kuò)張將是“自建+收購”并重形式。二三線城市的影院建設(shè)尚存在市場空白，新增影院仍具有拉動票房的潛力。根據(jù)仲量聯(lián)行數(shù)據(jù)，過去5年里全國購物中心總量（面積）的年平均增速為21%，其中一線城市的增速僅為12%，說明商業(yè)地產(chǎn)擴(kuò)張正從發(fā)達(dá)城市向二三線城市逐級遷移。未來2年二線發(fā)達(dá)城市購物中心總量增速有望進(jìn)一步增至60%，影院作為購物中心聚集客流的招牌業(yè)態(tài)，將保持較快擴(kuò)張。

未來2年二線城市購物中心仍將保持60%高速增長

　　三線以下城市將是未來院線新建影院的主力區(qū)域。2014年以來三四線影院數(shù)占比趨于增加，帶動三線以下城市的票房貢獻(xiàn)比逐年走高。宏觀來看，消費升級將全面挖掘觀眾的消費能力；微觀驗證來看，2016年春節(jié)檔票房的高企證明“小鎮(zhèn)青年”有足夠高的消費能力。伴隨著購物中心的開工，我們認(rèn)為未來三線以下的城市將成為院線展開規(guī)模競賽的主要區(qū)域。

2014-2016年各線城市影院數(shù)量占比

三線以下城市票房占比逐年走高

　　從實際數(shù)據(jù)上看，2016年前三季度新增影院仍然集中在沿海發(fā)達(dá)地區(qū)的三四線城市。同時由于部分影院運營接近盈利邊緣，具有被整合的需求；大資本覬覦優(yōu)質(zhì)影院以實現(xiàn)快速擴(kuò)張，小規(guī)模收購已露端倪，如完美世界收購今典院線、阿里收購杭州星際影城。中部三線城市的市場空白較大，是新影院拓建的主力區(qū)域。而西部三線以下城市由于觀影習(xí)慣未形成、核心商業(yè)區(qū)吸引力不足，投資拓建的進(jìn)度或會后延。

2016年前三季度新增影院主要集中在東部地區(qū)三線以下城市

上影集團(tuán)投資建設(shè)影院向二三線城市傾斜

　　三四線影院經(jīng)營不善，盈利能力較弱延長回款周期。三四線影院大多屬于加盟性質(zhì)，所屬院線議價能力和成本控制能力較弱，造成影院運營效率偏低，如北京紅鯉魚院線定位縣級城市影院加盟，旗下影院數(shù)量排名全國前三，而上座率和場均人次遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于行業(yè)平均水平；時代華夏今典院線下沉二三線城市，近年盈利出現(xiàn)下滑。同時，三四線城市的觀影習(xí)慣還未完全養(yǎng)成，人均觀影頻次較低直接影響票房回報，而人口密度較低、消費購買力較弱使得非票房收入十分微薄。從深耕二三線城市的浙江時代院線經(jīng)營情況來看，旗下虧損影院更多分布在三線以下城市，其開業(yè)年限平均在4年以上。

2015年全國院線中，單銀幕產(chǎn)出低于100萬的院線多分布于后半?yún)^(qū)

浙江時代院線的虧損影院更多分布在三線以下城市（2015年H1數(shù)據(jù)）

　　購物中心建設(shè)放緩或逐步限制影院新建，預(yù)計銀幕數(shù)量或?qū)⒃?年后到達(dá)天花板。自2011年購物中心建設(shè)速度放緩，影院增長率開始走出瀑布曲線，與購物中心下滑的投資熱度一致。基于兩者的增長空間深度關(guān)聯(lián)，我們預(yù)計未來5年銀幕的增速將回落至20%-15%區(qū)間內(nèi)，同期，影院收購將逐步替換為院線的主要擴(kuò)張方式。

　　參考人口覆蓋率這一指標(biāo)，我們對購物中心的市場空間做簡單匡算：一線城市商業(yè)地產(chǎn)趨近飽和，北上廣深四座城市每家購物中心平均覆蓋人口12.3萬人，接近美國平均12.9萬人的水平。假設(shè)一座購物中心靜態(tài)覆蓋人口13萬人，按照全國1-5線城市人口統(tǒng)計，每級城市分別需要130座、70座、34座、10座和5座購物中心，全國加總約為7000座。以每年新增400家購物中心測算（2011年以來購物中心的年均增量為428家），預(yù)計到2021年購物中心建設(shè)達(dá)到天花板，5年CAGR為8%。保守預(yù)計影院建設(shè)與購物中心擴(kuò)張速度保持同步，未來5年影院增長率將回落至9%-6%區(qū)間內(nèi)，銀幕數(shù)增速回落至20%-15%區(qū)間內(nèi)，到2021年全國影院數(shù)量將達(dá)到1萬家，銀幕數(shù)約達(dá)到8.7萬塊。

影院擴(kuò)張與購物中心增速逐漸一致

　　目前國內(nèi)院線集中度較低，CR4為37%接近北美大規(guī)模整合前的水平。隨著影院建設(shè)逐步觸及天花板，票房增長回歸理性帶動影院估值預(yù)期趨于一致，同時，二三線城市影院逐步培育成熟使得區(qū)域性院線實力出現(xiàn)分化，國企院線逐步引入社會資本，院線之間的整合或?qū)⒃?年后大規(guī)模展開。

　　銀幕增速與院線的集中度水平呈反向關(guān)系，國內(nèi)院線CR4為37%存在大量的整合空間。反向關(guān)系的原因是在銀幕放緩增速之后，微觀主體廠商為了增長需求采取并購形式外延式擴(kuò)張拉高增長率。因此北美市場在1999年前經(jīng)歷十年銀幕擴(kuò)張期（96-99年高度泡沫化），伴隨銀幕增速驟降，院線進(jìn)入大規(guī)模整合，其CR4在10年時間里從35%提升到60%以上。目前國內(nèi)院線CR4為37%，銀幕增速下滑已成趨勢但還未觸及盤底，當(dāng)影院建設(shè)漸趨接近天花板，院線集中度或?qū)㈤_始大幅提升。

北美院線CR4在銀幕增速下滑期間提升至60%

中國院線CR4存在大幅提升空間

　　如果以影投公司旗下銀幕來計算，那么市場集中度實際上非常低。在我國的電影產(chǎn)業(yè)鏈中，院線是一個電影發(fā)行主體，向若干電影院統(tǒng)一供應(yīng)影片。而影投公司不涉及發(fā)行業(yè)務(wù)，只投資影院、進(jìn)行影院的重資產(chǎn)建設(shè)。我國排名前十的院線中除萬達(dá)之外，基本都有部分加盟院線。因此以影院投資公司計算票房和銀幕集中度會發(fā)現(xiàn)更低。我國前10名影投公司的票房集中度為41%，銀幕集中度為25%，影院的市場集中度僅為19%。而第一名萬達(dá)院線的票房集中度為13.5%左右，是第二名大地的2.7倍，差距遠(yuǎn)比以院線計算票房份額時候的萬達(dá)與第二名大地之間1.7倍的差距更大。這說明從影投公司的角度，其整合的空間遠(yuǎn)比院線大。

2015年我國TOP10影院投資公司的集中度情況

　　院線公司有望并購旗下加盟影院，轉(zhuǎn)為資產(chǎn)聯(lián)結(jié)型將帶來業(yè)績彈性。我們在前面討論了資產(chǎn)聯(lián)結(jié)型的影院盈利能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于加盟型，而未來院線的盈利能力將會更加重要。從目前部分已經(jīng)上市和準(zhǔn)備上市的院線資產(chǎn)聯(lián)結(jié)比例來看（影投公司旗下影院/院線旗下影院）大部分都存有較大的提升空間，院線一旦有著足夠的資金實力，就地將加盟影院轉(zhuǎn)為資聯(lián)影院將為院線公司提供足夠的業(yè)績彈性。

從我國部分上市院線來看，資產(chǎn)聯(lián)結(jié)的比例有望進(jìn)一步提高

　　資本市場目前對于院線的估值當(dāng)中已經(jīng)反映部分并購預(yù)期。我國目前院線的單塊銀幕估值明顯高于國外同行，但從盈利能力差距來看不足以解釋單塊銀幕5-10倍的估值差異，我們認(rèn)為其中已經(jīng)部分反映并購整合其他小院線份額的預(yù)期。但我們認(rèn)為垂直產(chǎn)業(yè)鏈的整合預(yù)期仍未完全反映在估值當(dāng)中，因此投資院線的主要邏輯應(yīng)該更看重其反向收購上游內(nèi)容的能力。目前在我國有能力和意愿完成電影產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合的主要是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、院線和電影發(fā)行公司，其他兩方也各有劣勢，互聯(lián)網(wǎng)公司有資本實力但欠缺收購重資產(chǎn)的決心和運營能力；發(fā)行公司的現(xiàn)金流情況比較差，同樣欠缺整合重資產(chǎn)渠道的能力；院線公司目前正處于最好的反向收購擴(kuò)張期當(dāng)中。

我國院線的估值對價或已經(jīng)隱含部分并購預(yù)期