一、政策對房地產(chǎn)行業(yè)的影響及2017年房地產(chǎn)政策走向

　　政策大體以三年為一個(gè)小周期，2016 年3 月起中國房地產(chǎn)政策又進(jìn)入了收緊的階段。 2016 年中期，房價(jià)上漲的壓力越來越大。到了2016 年10 月份，絕大多數(shù)一二線城市都已經(jīng)出臺了地產(chǎn)調(diào)控政策。這些政策主要以限貸、限購、增加土地供給和規(guī)范市場秩序?yàn)橹骶�。

2014年以來30大中城市新房銷售放量（萬套）

一二線城市房價(jià)出現(xiàn)明顯上漲（%）

和歷史相比，政策高度差異化，基本沒有任何全國性的措施。2016 年3 月起，各地開始出臺一些限制市場需求/增加供給的政策。但是，我們沒有見到全國基準(zhǔn)利率的上行，沒有見到全國范圍最低首付比例要求的提升，沒有全國范圍內(nèi)交易稅率的調(diào)控。這說明了當(dāng)前市場冰火兩重天，不具備在全國范圍內(nèi)收緊調(diào)控政策的條件。

傳統(tǒng)的限購/限貸等政策，從內(nèi)容上看并不十分嚴(yán)厲。在除了深圳、南京、蘇州以外的絕大多數(shù)城市并沒有大幅度提高首付的門檻；北京和上海在9 月都沒有對限購加碼。但規(guī)范市場秩序方面的政策十分嚴(yán)厲。開發(fā)企業(yè)的違規(guī)宣傳被嚴(yán)令禁止，預(yù)售證的申領(lǐng)十分嚴(yán)格，房地產(chǎn)中介的一些無證房源被大量下架。這一方面說明了房地產(chǎn)市場的秩序的確亟待整頓，但另一方面也說明政策保持了相當(dāng)大的靈活度。整頓市場秩序的行為隨時(shí)松緊可控，但限購限貸等政策卻不可能動(dòng)輒調(diào)控。

政府部門對房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的一些監(jiān)管措施

由于政策十分嚴(yán)厲，熱點(diǎn)城市市場迅速降溫。 在我們統(tǒng)計(jì)的11 個(gè)城市中，10 月至今住房成交量較9 月環(huán)比下降15%多。分單個(gè)城市看，調(diào)控政策力度大的城市銷售量的下降比較明顯，沒有出臺政策的城市，比如常熟、青島、大連、揚(yáng)州、南昌等城市，房地產(chǎn)銷售暫時(shí)還好。但我們相信，隨著深圳、南京、蘇州等地市場明顯降溫，其他一些二三線城市的市場也會逐漸告別過熱的局面。

2016年10 月主要城市房地產(chǎn)交易量 （單位：萬平米）

當(dāng)前商品房的金融屬性越來越強(qiáng)。大量居民之所以大量配置不動(dòng)產(chǎn)，而不是大量配置債券或者股票，其根本原因是房價(jià)持續(xù)上漲，且回撤很小，而不是因?yàn)樗麄兡敲雌惹邢胍�改善居住條件。

2010 年之后，房價(jià)的三次回撤和力度

二、房地產(chǎn)貸款利率分析

我們并不能把購房行為簡單劃分為投資和自主。即使是首套房的買家，如果確信房價(jià)會下跌，一般也不會買入房屋。目前，各大城市的二手住宅租金回報(bào)率都明顯低于社會無風(fēng)險(xiǎn)利率，且都位于2008 年以來的最低水平。北京和上海的住宅租金回報(bào)率分別達(dá)到1.74%和1.65%。住宅租金并不能跟隨房價(jià)上漲而上漲。房屋越來越成為全社會的“居民財(cái)富儲蓄渠道”。

主要城市各年10月的租金收益率（%）

金融屬性的強(qiáng)化，使得短期影響居民購房行為的因素，從居民人均居住面積，區(qū)域土地供給水平等，逐漸轉(zhuǎn)為資金成本，杠桿利用率等金融因素。房地產(chǎn)的金融屬性增強(qiáng)，也使得房價(jià)變動(dòng)預(yù)期對市場影響進(jìn)一步放大，商品房銷售的波動(dòng)性增強(qiáng)。

因此我們認(rèn)為，2017 年商品房銷售的變數(shù)很大。房地產(chǎn)市場的不確定性不僅來自于房屋銷售本身的高波動(dòng)性，也來自于2017 年之后政策的不確定性。當(dāng)前，規(guī)范市場秩序的政策執(zhí)行極為嚴(yán)厲，但經(jīng)過幾個(gè)月的市場調(diào)整后，這些政策的執(zhí)行情況又將如何？在國際范圍內(nèi)，影響我國宏觀經(jīng)濟(jì)變化的外部變數(shù)較多，我國的貨幣政策存在不確定性，資產(chǎn)價(jià)格管控的目標(biāo)也有不確定性。

假設(shè)當(dāng)前的政策將會貫穿2017 年，則我們認(rèn)為2017 年商品房銷售將會出現(xiàn)明顯的下降。

差別化住房信貸政策調(diào)整一覽表

一方面，熱點(diǎn)城市里，居民的杠桿獲取收到了極大的限制，這會極大限制居民購房的能力。另一方面，非熱點(diǎn)城市雖然不限制居民獲取杠桿，但居民對房價(jià)的預(yù)期也會發(fā)生變化， 同樣也可能影響市場。

對按揭利率的判斷是判斷銷售變化的核心。2016 年，銀行對按揭貸款的支持力度不斷加大。一方面，是經(jīng)濟(jì)增速放緩造成社會融資需求下降（例如A 股房地產(chǎn)板塊在融資成本不斷下降的情況下，杠桿率還在下降），這使得銀行的貸款利率有所下降，利差也有所收窄； 另一方面，經(jīng)濟(jì)增速放緩也使得銀行資產(chǎn)不良率有上升的風(fēng)險(xiǎn)，只有個(gè)人貸款看起來風(fēng)險(xiǎn)很低。隨著個(gè)貸源源不斷流入樓市，房價(jià)上升，看起來個(gè)人貸款的風(fēng)險(xiǎn)越來越低。

按揭利率的歷史走勢單位：%

居民杠桿率測算

2017 年，我們認(rèn)為按揭貸款的利率會迎來拐點(diǎn)，趨勢性上行。由于匯率的壓力，我們認(rèn)為基準(zhǔn)利率很難下降。對房地產(chǎn)的調(diào)控可能伴隨著對按揭貸款的窗口指導(dǎo)，尤其是清查加按揭，轉(zhuǎn)按揭等各種形式的個(gè)人信貸創(chuàng)新辦法。公共部門加大投資力度，PPP 等領(lǐng)域的發(fā)展， 也使得銀行的信貸存在更多地投向。我們相信，個(gè)人負(fù)債成本的提高，是2017 年房屋銷售可能下降的最關(guān)鍵原因。

全國首套房貸平均利率

北京首套房貸平均利率

其實(shí)，一線城市的按揭貸款利率，在2016 年10 月份就出現(xiàn)了掉頭向上的苗頭。

全國的銷售面積增速存在粘性，不少城市的市場表現(xiàn)會滯后。2000 年以來，只有2008 年和2014 年，全國商品房銷售面積出現(xiàn)了下降，分別下降了15%和8%。我們相信，2017 年市場的整體調(diào)整幅度不如2008 年（畢竟仍然處于低利率時(shí)代）。可是，樓市的可開發(fā)區(qū)域已經(jīng)很難擴(kuò)張，2017 年所處的歷史階段比不上2008 年。我們估計(jì)，2017 年全國商品房銷售面積的同比下降幅度在15%左右。

三、2017年中國房價(jià)走勢預(yù)測

盡管2017 年市場銷售降溫，房價(jià)卻有可能保持平穩(wěn)態(tài)勢，并不會出現(xiàn)明顯的下跌。開發(fā)企業(yè)的資金較為寬裕，政策的舉措較為理性，低利率環(huán)境仍然存在，這是我們判斷的核心理由。

企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)較低，到2016 年三季度末，短期借款占整體負(fù)債的比例下降到了歷史低點(diǎn)，地產(chǎn)板塊有息負(fù)債中應(yīng)付債券占比則達(dá)到了歷史性的高點(diǎn)。債務(wù)的長期化，融資成本的下降，都增強(qiáng)了企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

板塊有息負(fù)債中短期借款比例

板塊應(yīng)付債券占有息借款比例

盡管到2016 年10 月份，企業(yè)債務(wù)替換的時(shí)代結(jié)束了，地產(chǎn)公司發(fā)行公司債的難度上升了，進(jìn)度放緩了。但我們畢竟沒有看到企業(yè)融資成本的大幅提升。更重要的是，地產(chǎn)企業(yè)拿地并不十分激進(jìn)。例如，兩家龍頭公司在2016 年前10 月，如此寬松的貨幣環(huán)境之下， 其拿地金額相當(dāng)于銷售的41.0%。2009、2010 和2013 年，這個(gè)比例分別是64.2%、80.5% 和54.9%。當(dāng)前企業(yè)的拿地?zé)崆椋�明顯要低于歷史上資金成本較低的時(shí)期。

兩家大公司拿地金額和銷售額的比較

全國土地購置面積和土地購置費(fèi)

政策舉措較為理性，也是我們認(rèn)為房價(jià)并不會明顯下降的核心原因。政策雖然志在防范房價(jià)上漲過快，也希望在短時(shí)間里頭見到成效，但高度分化的區(qū)域政策從另一個(gè)角度說明政策無意“矯枉過正”。一松一緊，頻繁轉(zhuǎn)向的政策有損威信，房價(jià)大幅下降也不是政策調(diào)控的目標(biāo)。

目前中國主要城市房貸政策一覽表

四、開發(fā)投資增速預(yù)測

開發(fā)投資并不會隨著市場降溫而明顯下行。在2016 年熱銷時(shí)，我們只看到了房價(jià)上漲，銷售增長，卻沒有看到開發(fā)投資明顯升溫。2016 年四季度后市場進(jìn)入了調(diào)整窗口，預(yù)計(jì)我們也看不到開發(fā)投資的明顯降溫。

盡管最近一段時(shí)間土地購置面積負(fù)增長，但已出讓、尚未開發(fā)的土地資源極為龐大。只要企業(yè)有開發(fā)意愿，從全國范圍來看不存在無地可開發(fā)的可能性。

已出讓、未開工的房屋庫存分年度估計(jì)（含公建口徑）（單位：除容積率外為億平方米，容積率為比率無單位）

更重要的是，建安成本占房價(jià)比例很低。市場一旦進(jìn)入滯銷周期，企業(yè)在短期內(nèi)減少工程量的可能性很低。當(dāng)建安成本占房價(jià)的比例提高時(shí)，雖然銷售不確定，但停工所可能節(jié)約的建安成本，和開工所可能帶來的銷售回款相比很少。盡管銷售回款的不確定性很大，企業(yè)也很少會停工。 因此我們判斷，2017 年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速并不會出現(xiàn)明顯的下滑，預(yù)計(jì)仍能保持正增長。

全國房地產(chǎn)投資同比增速（%）

百城土地出讓同比增加

五、土地市場趨勢

幾乎所有的大地產(chǎn)公司，其成長的模式都是快速拿地、快速銷售、快速融資、快速周轉(zhuǎn)。這種方式成立的前提，就是房地產(chǎn)開發(fā)這個(gè)行業(yè)不斷擴(kuò)張規(guī)模，新拿地的ROE 維持在正常理性的水平。

但是這個(gè)前提已經(jīng)不成立了。房地產(chǎn)開發(fā)的區(qū)域半徑明顯變窄了。這種可開發(fā)區(qū)域的變窄，帶來的是的是土地價(jià)格長期居高不小，面粉貴過面包。投資者一般認(rèn)為，面粉貴過面包的主要原因，是社會資金極為寬裕——但我們則認(rèn)為，除了社會資金寬裕之外，越來越多的發(fā)展商擁擠在越來越少的城市拿地，也是造成地價(jià)迅速上升的重要原因。如果認(rèn)為地價(jià)高只是因?yàn)橘Y金寬裕所造成的，那么我們無法解釋為何本輪土地成交溢價(jià)率和價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于之前的每一輪貨幣寬松周期。一旦承認(rèn)了地價(jià)迅速上升是可開發(fā)區(qū)域不足造成的，那么未來即使全社會資金成本逆轉(zhuǎn)，地產(chǎn)企業(yè)可能也沒有太好的拿地機(jī)會。

2008-2016年百城土地市場溢價(jià)率（%）

2008-2016年百城土地市場流拍率

土地價(jià)格的上升使得開發(fā)企業(yè)在成本端蒙受明顯的壓力，也使得快速拿地變得十分危險(xiǎn)。拿地太快，可能導(dǎo)致企業(yè)未來ROE 明顯下降。

一二線城市住宅類土地供應(yīng)（萬平米）

住宅類土地成交價(jià)格（元/平米）

2016 年，地產(chǎn)上市板塊的杠桿率是整體下降的。在銷售如此高歌猛進(jìn)，融資成本如此低的情況之下，過去三個(gè)季度板塊的杠桿率還在下降。 板塊的有息負(fù)債率（（短期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+長期借款+應(yīng)付債券）/總資產(chǎn)）在2016 年三季度末達(dá)到33.5%，而2015 年年底時(shí)為34.0%。板塊的凈負(fù)債率則為87.4%，而2015 年年底為94.1%。由于建安成本占房價(jià)的比例較低，企業(yè)仍有興趣積極推動(dòng)在建項(xiàng)目的投資。但由于新項(xiàng)目的ROE 偏低，企業(yè)并無多大興趣擴(kuò)張拿地。

板塊有息負(fù)債率

板塊凈負(fù)債率

2014 年時(shí)，企業(yè)還對轉(zhuǎn)型其他領(lǐng)域充滿信心，但到了2016 年時(shí)，由于長期缺乏成功的案例，房地產(chǎn)企業(yè)對于投資養(yǎng)老、醫(yī)療、教育等諸多相關(guān)領(lǐng)域的熱情也在下降。企業(yè)幾乎只在一個(gè)領(lǐng)域存在投資熱情上升，那就是金融及股權(quán)投資。

房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型金融情況列表

六、房地產(chǎn)市場投資戰(zhàn)略

1、雖然市場本身沒有擴(kuò)張經(jīng)營區(qū)域的空間，但企業(yè)仍可能提高市場占有率。尤其是當(dāng)融資成本差異化上升時(shí)，中小企業(yè)缺乏資金渠道；當(dāng)銷售結(jié)構(gòu)性回落時(shí)，中小企業(yè)缺乏專業(yè)化技能。這時(shí)候，仍很可能出現(xiàn)大企業(yè)并購小企業(yè)的機(jī)會。

我們相信，2017 年存在這樣的機(jī)會。如果企業(yè)并購能力較強(qiáng)，流程控制和整合能力較強(qiáng)，則企業(yè)仍有可能走快速擴(kuò)張的道路，迅速提高市場占有率。不過，在并購領(lǐng)域出類拔萃的地產(chǎn)企業(yè)比較少見。

盡管地產(chǎn)行業(yè)的開發(fā)規(guī)模已經(jīng)見到了天花板，但我們的確認(rèn)為一些龍頭公司如果戰(zhàn)略得當(dāng)，仍有提升市場占有率，做大規(guī)模的空間。企業(yè)的流程成本控制能力，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度， 歷史上并購的成功記錄和融資渠道是否通暢，決定了企業(yè)并購能力強(qiáng)弱。我們相信，中國恒大等公司具備通過并購提高市場占有率的可能性。

2、企業(yè)可以通過不斷處置開發(fā)物業(yè)，增加持有物業(yè)的辦法，使企業(yè)的資產(chǎn)包逐漸固化下來。當(dāng)企業(yè)最終持有一個(gè)穩(wěn)定的資產(chǎn)包，且這個(gè)資產(chǎn)包可以持續(xù)貢獻(xiàn)租金收益時(shí)，企業(yè)的盈利就不再是高波動(dòng)的，不再是周期性的，而是穩(wěn)定成長的。

這個(gè)策略的問題很多。第一，絕大多數(shù)二三線城市的商辦不動(dòng)產(chǎn)無法貢獻(xiàn)穩(wěn)定的收益， 而一線區(qū)域用地供給十分緊張。即使是天津、成都這樣的二線核心城市，其住宅市場并不存在問題，但寫字樓的供給則明顯過剩，導(dǎo)致部分寫字樓租金可能繼續(xù)下降，空置率可能繼續(xù)上升。第二，絕大多數(shù)企業(yè)并沒有在手的資源儲備，執(zhí)行這個(gè)策略需要依賴于拿地，而目前一線土地價(jià)格昂貴。第三，目前持有物業(yè)的租金回報(bào)率仍然較低。盡管我們認(rèn)為租金有持續(xù)上升空間，但新增物業(yè)的收益率有限。這對于一些資金成本較高的公司來說，是巨大的壓力。第四，不少企業(yè)沒有物業(yè)經(jīng)營管理的能力。

因此我們認(rèn)為，這一道路只適合于以下的企業(yè)：具備一線核心城市尚未竣工的可開發(fā)商辦物業(yè)資源，資金成本較低，且擁有一定的物業(yè)經(jīng)營管理能力。我們認(rèn)為，金融街符合這個(gè)特征。

金融街持有物業(yè)比賬面價(jià)值的增厚

3、我國居民在住房交易環(huán)節(jié)的負(fù)擔(dān)明顯較重，但在住房使用環(huán)節(jié)的開支卻明顯偏低。這不僅表現(xiàn)在房價(jià)和租金的層面，也表現(xiàn)在房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)和物業(yè)管理的層面。二手房屋成交動(dòng)輒需要支付十多萬，甚至幾十萬的傭金，可是物業(yè)管理費(fèi)的定價(jià)卻很低。

中國和發(fā)達(dá)國家，物業(yè)管理費(fèi)和房價(jià)比例比較

這種物業(yè)管理費(fèi)定價(jià)偏低的狀況，客觀上說明了我國的房屋相關(guān)服務(wù)市場仍有巨大的發(fā)展空間。這里所說的服務(wù)，并不僅指狹義的物業(yè)管理服務(wù)，更指廣義的，和居民日常生活/ 不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)的服務(wù)。真正能夠獲得居民信任的服務(wù)品牌，其市場空間是不小的。

地產(chǎn)企業(yè)如果想要在服務(wù)領(lǐng)域壯大，首先不是擴(kuò)大用戶數(shù)量，而是聚焦用戶關(guān)鍵訴求， 提高服務(wù)質(zhì)量。真正優(yōu)質(zhì)的服務(wù)是能給業(yè)主帶來豐厚的回報(bào)（可直接表現(xiàn)為小區(qū)租金和房價(jià)的上升）。

其次，企業(yè)應(yīng)該善于找到給服務(wù)定價(jià)的辦法。由于價(jià)格監(jiān)管，由于存量物業(yè)更換物業(yè)管理服務(wù)提供商十分困難，也由于消費(fèi)習(xí)慣并沒有形成，企業(yè)應(yīng)該積極尋找給服務(wù)合理定價(jià)的辦法。這種合理定價(jià)，或許是依靠增值服務(wù)定價(jià)，或許是靠新簽新落成項(xiàng)目。

服務(wù)創(chuàng)造價(jià)值——相鄰不同物業(yè)服務(wù)商的物業(yè)價(jià)值差異很大