預計煤炭需求至 2020 年年均下降 1%-3%。其中占比 47%的火電耗煤量年 均下降 1%至 3%，占比 16%鋼鐵耗煤量年均下降 1%-2%，占比 13%的建材耗 煤量年均下降 5%，占比 7%的化工耗煤量年均增長 3%-5%，占比 17%的其他 行業耗煤量在節能環保的背景下，預計年均下降 1%-2%。從地產、基建看，地 產投資短期調整后有望企穩，基建投資短期沖高但長期平穩回落，煤炭需求將 小幅下滑。

　　一、煤炭供給情況分析

　　供給側改革大力推進，供給受政策強力調控 供給端主要包括全球產量，進口及國內煤炭產能、產量的研究。而我國煤炭產 量占全球產量約 50%，對全球供給產生主要影響。目前我國屬于煤炭凈進口國， 近幾年進口量在 2 億噸-3 億噸，占我國總消費量的 7%左右，進口量與煤價正 相關，預計進口量會根據煤價變化在 2-3 億噸之間浮動，短期較難出現大幅變 化。因此在供給端我們主要關注國內產能、產量的變化。我們認為目前階段， 供給側改革政策對國內產能、產量有決定性影響。 煤炭產量 2013 年見頂，政策調控下快速回落

　　2000 年以來，伴隨中國經濟高速發展，能源需求不斷提高，煤炭產量也出現了 高速增長，產量從 2000 年 13.84 億噸最高增長到 2013 年 39.74 億噸，成為全 球最大的煤炭生產國。2013 年后，由于煤炭需求下滑，煤炭產量也開始逐步回 落，2014、2015 年市場自發調節下，產量下降速度較慢，分別僅下降 2.5%、 3.3%，而 2016 年供給側改革去產能、276 限產政策的作用下，煤炭產量大幅 下降 9%至 34.10 億噸。

　　目前階段，煤炭行業供給主要受政策手段調控，一 方面是去產能，一方面是 276 政策。去產能方面，2016 年已完成去產能 2.9 億噸，2017 年計劃去產能 1.5 億噸以上。3-5 年內煤炭總共要去產能 8 億噸，同時嚴格控制新增產能投放。 去產能從根源上減少供給，進而提高產能利用率，有助于行業盈利改善。另一 方面是 276 政策，即煤礦生產 276 個工作日制度，相較正常 330 個工作日減少 16%生產時間，進而減少約 16%產量。276 政策直接調控產量，對供給會產生 立竿見影的效果。從 276 到 330 個工作日大概對應 6 億噸產量。發改委設定煤 價綠色區間 500-570 元。在區間以外，政府可能會采用 276 政策或 330 政策調 控供給以使煤價回歸綠色區間。

　　庫存：庫存反應供需變化，判斷短期價格走勢 庫存充當短期調節供需的變量。當短期供小于求時，消耗庫存導致庫存下降。 供大于求時，庫存開始累積庫存增加。當庫存處于低位時，供需已經處于較為 緊張的情況，此時對價格有較強支撐甚至是反彈。當庫存處于高位時，表明供 大于求比較嚴重，價格會有較大下降壓力。因此，通過觀察庫存處于何種水平， 可以對短期價格走勢進行判斷。 動力煤庫存重點關注秦皇島港庫存，同時關注全社會庫存和 6 大發電集團庫存 以及可用天數。全社會庫存反應全國各環節總煤炭庫存水平，6 大發電集團庫 存反應煤炭終端庫存情況，而秦皇島港庫存反應的是煤炭運輸中轉環節庫存水 平。2016 年以來，供給側改革導致供給大幅減少，供不應求情況下庫存開始消 耗，全社會庫存出現較大程度下降，從 2015 年 12 月 3.3 億噸下降至 2016 年 12 月 1.5 億噸。目前 6 大發電集團庫存及可用天數處于近幾年較低水平。

社會煤炭庫存 2016年開始大幅下降

資料來源：公開資料整理

6大發電集團庫存和可用天數處于低位

資料來源：公開資料整理

　　秦皇島港庫存數據每天更新，且秦皇島港做為最主要煤炭中轉港口，能夠較為 即時的反應煤炭行業庫存變化。秦皇島港庫存正常水平在 600 萬噸，超過 800 萬噸處于較高水平，煤價有下降壓力。低于 500 萬噸處于較低水平，煤價有上 漲動力。2016 年 1 月跌至 300 萬噸左右，動力煤煤價隨即見底。2016 年 8 月 動力煤庫存再次降至 250 萬噸左右的極低水平，表明當時煤炭面臨嚴重供不應 求，庫存被大量消耗，后期有強烈補庫存需求。從 8 月開始，煤價開始了大幅 上漲，從 8 月 438 元上漲到 11 月 740 元，4 個月間上漲 300 元。在庫存升至 700 萬噸后，煤價開始見頂回調。到 2017 年 2 月庫存再次下降至 500 萬噸以 下低位水平，煤價隨后止跌反彈。

秦皇島港庫存 600萬噸左右是正常水平

資料來源：公開資料整理

低庫存支撐煤價反彈，高庫存導致煤價下行壓力

資料來源：公開資料整理

　　歷史上看， 焦煤庫存與焦煤價格有較強的正相關性，即鋼廠焦化廠庫存下降，則煤價下降； 鋼廠庫存上升，則煤價上升。主要原因是當庫存低位時，補庫存需求推動庫存 與焦煤價格上漲。當庫存漲到高位，補庫存需求下滑，庫存與焦煤價格隨之下 降。2016 年 8 月，庫存處于極低位，表明焦煤供需十分緊張，鋼廠與焦化廠有 強烈補庫存需求。后續焦煤價格出現大幅上漲，焦煤價格從 8 月的 700 元上漲 到 12 月 1630 元。

焦煤庫粗與焦煤價格存在較強的正相關性

資料來源：公開資料整理

　　三、煤價走勢分析

　　煤價是煤炭股關鍵指標，煤價很大程度決定了煤炭企業利潤。但 從歷史數據看， 股價未必同步于煤價。下圖藍色背景是股價下跌而煤價上漲時期，紅色背景是股價上漲而煤價下跌或平穩的時期。2004 年煤價上漲而煤炭股股價下跌。2005 至 2007 年，煤價保持平穩，股價出現大幅上漲。08 年金融危機期間煤價上漲， 而股價出現快速下跌。2011 年股價下跌煤價緩慢上漲。2014-2015 年牛市期間 煤炭股大漲，而煤價一直下跌。

煤炭指數、上證指數以及煤價歷史走勢，股價未必同步煤價

資料來源：公開資料整理

　　煤價的預期決定煤炭股價，當對未來煤價預期提高時，利好煤炭股。對未來煤 價預期降低時，利空煤炭股。

　　在 2003 年底至 2004 年初“五朵金花”行情，對煤價預期已經反應到股價 中，因此后續煤價上漲但煤炭股卻已經下跌。

　　2006-2007 年雖然煤價保持平穩，但中國經濟正處在高速發展階段，預期 未來將帶動煤炭價格猛烈上漲，因此股價提前反映這種預期。

　　2008 年金融危機時期，雖然煤價由于短期供需錯配開始飆漲，但金融危機 導致人們對未來經濟悲觀從而對煤價產生悲觀預期，因此煤炭股價開始下 跌。

　　2011 年煤價在高位緩慢上漲，但市場預期煤炭將逐步供大于求，預期未來 煤價會開始下跌，因此股價提前回落。

　　2014 年開始，雖然煤價仍處在下降趨勢，但降息降準導致流動性不端寬松， 無風險利率下降提升公司價值，同時市場預期經濟將逐步復蘇，煤炭價格 在經濟復蘇后有望企穩反彈，因此煤炭股價提前見底反彈。

　　2016 年煤價不斷超預期，使得煤炭股超額收益明顯。在上證指數下跌 12.3% 的情況下，煤炭板塊上漲 3.71%，在全行業收益率排名

　　第二，僅低于食品 板塊。

　　2008 年國際金融危機急劇惡化，央行由此前從緊的貨幣政策轉為適度寬松的貨 幣政策，及時釋放確保經濟增長和穩定市場信心的信號，2008 年下半年五次下 調存貸款基準利率，四次下調存款準備金率。10 年期國債收益率降到 3%左右 較低水平，M1、M2同比大幅上漲。上證指數 2008 年 11 月見底反彈，煤炭股 展現高彈性，到 2009 年 8 月漲幅在所有行業中排首位。而此期間，煤炭價格 只是保持平穩并未上漲，主要是流動性促使煤炭股大幅上漲。

煤炭指數大漲期間，國債收益率處于低位或下降

資料來源：公開資料整理

煤炭指數大漲期間，M1、M2 同比上升

資料來源：公開資料整理

　　2014 年 1 月以來，經濟下行壓力加大，流動性寬松預期不斷升溫，國債收益率 回落。4 月和 6 月央行分別針對部分銀行實施定向降準，11 月 22 日央行突然 降息大超市場預期，從此打開了降息通道。隨后 2015 年分別降息 5 次，降準 4次，貨幣政策實質上轉向寬松。在此期間，股市走出一波牛市行情，煤炭股也 跟隨指數上漲，而煤價卻一直在下跌，表明主要是流動性推動了煤炭股上漲。

煤炭股在歷史上大幅降息降準期間，會有較好收益

資料來源：公開資料整理

　　2017 年煤價仍有望超預期。目前市場預期 2017 年環渤海動力煤均價在 550 元， 主要參考煤炭長協合同基礎價格 535 元以及發改委設定煤價合理區間 500-570 元。我們預計今年煤價均價有望在 600 元左右。從今年前兩月，火電日耗煤以 及地產基建投資均超預期，全年煤炭需求有望好于預期。供給方面，雖然已經 暫時不實施 276 政策，但一季度煤價在沒有限產的情況下止跌反彈，表明供給 壓力并沒有想象的大。山西陜西開展超層越界開采專項整治，各省煤礦安全檢 查力度加強，均有助于防止供給過度釋放。庫存無論動力煤還是焦煤仍處于近 三年低位，對煤價形成支撐。我們預計 17 年上半年煤價在 600-700 元間波動， 均價在 650 元左右。下半年假設受經濟下滑影響，煤價在 500 至 600 元區間震 蕩，下半年均價在 550 元左右，則全年煤炭均價有望達到 600 元。 近期焦煤漲價預期強烈。鋼鐵旺季到來下游需求逐步啟動，疊加兩會結束以及天氣轉好對鋼廠限產逐步放開，鋼鐵產量不斷增加，帶動上游焦炭和焦煤需求 增長。焦炭價格從 3 月初底部 1755 元已上漲 190 元至 1945 元。焦價上漲為焦 煤價格打開了上行空間。同時，澳洲 3 月底受到六年來最大颶風襲擊。據報道， 必和必拓公司和嘉能可在澳大利亞昆士蘭州的部分煤礦已停產，澳洲四條主要 鐵路通道被洪水淹沒，需要 1-5 周的維修時間，其中最重要的鐵路 Goonyella （占 70%的發貨量）評估要 5 周之后才能正常運營。受此影響，發往中國的澳 大利亞煤炭可能中斷長達五周。4 月 4 日澳大利亞焦煤離岸價格上漲 23 美元至 175 美元，漲幅 15%。國內焦煤價格有望在國外煤價帶動下展開新一輪上漲。

　　四、煤炭行業煤炭消費比重預測

　　煤炭是我國最主要能源，在國家總能源消耗中煤炭占比 62%，煤炭行業發展關 系到國家能源安全與穩定，政府對煤炭行業控制力度較嚴。煤炭行業國有企業 占比在 70%-80%，大型煤炭企業幾乎全是國有企業，便于政府管理。

　　近年來國家對環保重視不斷提升，未來將逐步降低 煤炭消費比重，到 2020 年煤炭消費比重預計從 2016 年的 62%降低到 58%以 下。煤炭消費總量控制在 41 億噸以內。政策對煤炭的限制一定程度壓制了煤炭 板塊估值。但 2015 年煤炭行業陷入全行業虧損，國家為了改善煤炭行業困境， 政策層面大力實施供給側改革，煤價迎來強烈反彈，煤炭板塊在 2016 年收益率排名第二位。2017 年供給側改革繼續深化，國企改革是新亮點

供給側改革推動，政策與煤價共同影響股價

資料來源：公開資料整理