1.壽險(xiǎn)利潤完全來自投資，承保是虧損

保險(xiǎn)公司的利潤主要來自于三差：即利差、死差和費(fèi)差，而國內(nèi)保險(xiǎn)公司的承保利潤大都虧損，利潤主要來自于利差。

壽險(xiǎn)綜合成本率=營業(yè)支出和/已賺保費(fèi)，壽險(xiǎn)綜合成本率反映的是承保業(yè)務(wù)的利潤狀況。可以看到，新華保險(xiǎn)等公司2016年的準(zhǔn)備金提取率都有大幅下降，通過釋放準(zhǔn)備金調(diào)節(jié)利潤，但綜合成本率仍然大于100%。承保利潤是負(fù)數(shù)，因此死差+費(fèi)差是負(fù)數(shù)，壽險(xiǎn)公司靠利差生存。

上市保險(xiǎn)公司壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)綜合成本率分析

資料來源：公開資料整理

2.利率環(huán)境變化對保險(xiǎn)公司影響存在不確定性

從2014年下半年開始，我國逐漸進(jìn)入利率下行周期，直到今年1月份，利率出現(xiàn)上行。我們認(rèn)為利率上行對保險(xiǎn)公司的影響是不確定的，利率上行早期和中后期影響各不相同，其中早期階段對保險(xiǎn)公司總體影響偏負(fù)面：

①加息周期內(nèi)，保險(xiǎn)分紅保險(xiǎn)和萬能保險(xiǎn)收益調(diào)整的速度遠(yuǎn)比不上銀行理財(cái)，在加息周期銀行理財(cái)和銀行定存對保險(xiǎn)產(chǎn)品具備較強(qiáng)的替代因素，因此保費(fèi)增速往往不如預(yù)期；

②加息意味著流動性收緊，對于可供出售類債券公允價(jià)值影響較大，而對于新增配置債券的邊際影響很小；

③如果股票資產(chǎn)價(jià)格=PV(未來可分配盈余)，收益率上升，貼現(xiàn)的股票價(jià)格下降，因此在加息周期中我們發(fā)現(xiàn)股市往往很差；

④一方面保費(fèi)收入放緩，另一方面股債公允價(jià)值縮水，這直接導(dǎo)致保險(xiǎn)公司的償付能力出現(xiàn)不足，保險(xiǎn)公司在熊市難以融資，只能通過次級債等工具補(bǔ)充資本或者以較差價(jià)格發(fā)行股票，導(dǎo)致股本稀釋；

⑤加息影響750天債券移動平均收益率曲線，但對保險(xiǎn)公司利潤影響幅度有限，而且只用于傳統(tǒng)保險(xiǎn)評估，而分紅保險(xiǎn)一般仍然參考分紅險(xiǎn)收益率水平確定評估利率。

總之，我們認(rèn)為加息或者降息對保險(xiǎn)公司的影響很復(fù)雜，不要簡單說是好是壞。

利率今年以來觸底回升

資料來源：公開資料整理

保險(xiǎn)公司每年新增保費(fèi)支出比率很高，2016年四家上市保險(xiǎn)公司支出率介于60.91%-104.55%，因此每年新增保費(fèi)留存率很低。按照中國人壽和新華保險(xiǎn)的現(xiàn)金流出與保費(fèi)占比推算，2016年中國人壽和新華保險(xiǎn)的原保費(fèi)收入分別為4306億和1125億，但是當(dāng)年度退保+賠款+費(fèi)用的支出合計(jì)分別為3839億和1176億，當(dāng)年度結(jié)存的現(xiàn)金流只有467億和-51億。

加息初期，新增留存保費(fèi)以及到期再投資的資產(chǎn)規(guī)模相對存量資產(chǎn)規(guī)模而言比較小，這部分資產(chǎn)享受的利率上升的收益對整體的投資收益影響可忽略不計(jì)。

上市保險(xiǎn)公司新增保費(fèi)支出率

資料來源：公開資料整理

與此同時(shí)，加息時(shí)存量資產(chǎn)價(jià)值會下降。我們以中國人壽為例，測算加息對債券投資的影響。債券資產(chǎn)包括三類，分別為交易類、可供出售類、持有到期類，其中持有到期類價(jià)值不受利率波動影響，交易類和可供出售類價(jià)值受利率波動影響，利率上升時(shí)價(jià)值下降。中國人壽2016年交易類和可供出售類債券資產(chǎn)規(guī)模5542億元，占投資資產(chǎn)比例22.58%，平均久期大約4.5年，則按照久期推算，每加息25個(gè)基點(diǎn)，中國人壽債券的公允價(jià)值下降約60億元，計(jì)算公式如下：

資料來源：公開資料整理

中國人壽投資資產(chǎn)配置（2016年）

資料來源：公開資料整理

加息對中國人壽債券公允價(jià)值下跌幅度測算（2016年）

資料來源：公開資料整理