展望2018年，我們認(rèn)為調(diào)控政策大概率維持現(xiàn)狀，大幅加碼或放松可能性均不大。1）十九大報(bào)告進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的定位”；2）2017年九部委出臺(tái)《關(guān)于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的通知》，在長(zhǎng)效機(jī)制建設(shè)之前，仍需要調(diào)控?fù)Q取時(shí)間；3）盡管經(jīng)濟(jì)下行壓力仍在，但短期工業(yè)增加值增長(zhǎng)仍相對(duì)平穩(wěn)；4）2017年各線城市房?jī)r(jià)漲幅明顯回落，熱點(diǎn)城市樓市亦呈現(xiàn)不同程度降溫，調(diào)控已逐見(jiàn)成效，進(jìn)一步大幅加碼必要性不足。

房?jī)r(jià)環(huán)比漲幅逐步收窄

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工業(yè)增加值增速仍相對(duì)平穩(wěn)

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　　加快住房制度改革和長(zhǎng)效機(jī)制建設(shè)為2018年政策重心。十九大報(bào)告明確“堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位,加快建立多主體供給、多渠道保障、租購(gòu)幵麗的住房制度,讓全體人民住有所居”；12月中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)加快住房制度改革和長(zhǎng)效機(jī)制建設(shè)。2017年7月12個(gè)人口凈流入城市試點(diǎn)加快發(fā)展住房租賃市場(chǎng)；9月13個(gè)城市開(kāi)展利用集體建設(shè)用地建設(shè)租賃住房試點(diǎn)，均體現(xiàn)了“建立多主體供給、多渠道保障、租購(gòu)幵麗的住房制度”的要求。隨著本輪調(diào)控逐見(jiàn)成效，預(yù)計(jì)2018年政策重心將進(jìn)一步轉(zhuǎn)移到住房制度改革和長(zhǎng)效機(jī)制建設(shè)。

　　一、中國(guó)房地產(chǎn)按揭利率走勢(shì)回顧

　　2016年年底以來(lái)，資金面持續(xù)收緊，2017年4月25日政治局會(huì)議就“維護(hù)國(guó)家金融安全”主題進(jìn)行集體學(xué)習(xí)，并提出維護(hù)金融安全6項(xiàng)仸務(wù)，體現(xiàn)了自上而下對(duì)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的高度重視。金融去杠桿背景下，實(shí)際利率持續(xù)攀升，2017年11月全國(guó)首套房按揭利率平均達(dá)5.36%，連續(xù)11個(gè)月攀升。從M2增速來(lái)看，前11月M2增速同比增長(zhǎng)9.1%，較2016年全年下降2.2個(gè)百分點(diǎn)，增速持續(xù)收窄。

國(guó)內(nèi)十年期國(guó)債利率持續(xù)上行

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按揭利率逐步走高

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前11月個(gè)人按揭貸款到位資金同比下降1.6%

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　　二、供地增加疊加開(kāi)發(fā)商補(bǔ)庫(kù)存

　　主流房企補(bǔ)庫(kù)存積枀，溢價(jià)率持續(xù)回落。步入下半年尤其是四季度以來(lái)，競(jìng)拍門(mén)檻提升、融資渠道收緊、政府加大供地背景下，土地溢價(jià)率大幅回落，11月百城土地溢價(jià)率為19.4%，連續(xù)四個(gè)月回落。土地市場(chǎng)降溫背景下，下半年主流房企明顯加大拿地力度，22家標(biāo)桿房企前11月拿地與銷售面積比值為184%，較2016年上升6.4個(gè)百分點(diǎn)。剔除2016年拿地明顯上升的恒大、碧桂園、融創(chuàng)后，19家房企前11月拿地銷售比為168.1%，較2016年上升47個(gè)百分點(diǎn)。其中萬(wàn)科、保利、新城等房企前11月拿地銷售比達(dá)143%、171%和320%。

百城土地溢價(jià)率大幅回落

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22家標(biāo)桿房企拿地積極

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代表房企拿地面積與銷售比

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　　主流房企加大拿地背景下，2017年前11月土地成交價(jià)款同比增長(zhǎng)47%，考慮延續(xù)支付為2018上半年土地購(gòu)置費(fèi)提供支撐。

土地成交價(jià)款高增速為未來(lái)土地購(gòu)置費(fèi)提供支撐

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　　2017年4月1日，住房部和國(guó)土部發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)近期住房及用地供應(yīng)管理和調(diào)控有關(guān)工作通知》，對(duì)消化周期在36個(gè)月以上的，應(yīng)停止供地。36-18個(gè)月的，要減少供地。12-6個(gè)月的，要增加供地。6個(gè)月以下的，不僅要顯著增加供地，還要加快供地節(jié)奏。從2017年11月末主流城市的去化月數(shù)來(lái)看，大多數(shù)城市仍低于12個(gè)月，預(yù)計(jì)短期供地仍將維持高位。

2017年11月末主流城市去化月數(shù)仍低于12個(gè)月

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2017年前11月百城供地同比增長(zhǎng)13.9%

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　　三、商業(yè)辦公庫(kù)存高企，新開(kāi)工難有起色

　　2017年前10月全國(guó)商品房新開(kāi)工14.5億平米，其中商業(yè)、辦公樓等非住宅類新開(kāi)工4.1億平米，占比28.2%。受庫(kù)存高企、商業(yè)及寫(xiě)字樓過(guò)剩等因素影響，盡管前11月全國(guó)商品房新開(kāi)工增速仍有6.9%，但辦公樓、商業(yè)用房開(kāi)工同比分別降7.4%和8.6%。展望2018年，一方面商業(yè)庫(kù)存高企、供應(yīng)過(guò)剩等因素依舊存在，另外本輪調(diào)控多地出臺(tái)限商等政策，預(yù)計(jì)商辦類開(kāi)工仍難有起色。

2017年商辦類物業(yè)開(kāi)工低迷

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國(guó)內(nèi)主流城市商辦物業(yè)空置率處于較高水平

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　　四、庫(kù)存低位，住宅新開(kāi)工或超預(yù)期

　　從歷史來(lái)看，住宅銷售與新開(kāi)工同步性明顯，隨著2018年住宅銷售回落，住宅新開(kāi)工增速將承壓。我們用“歷年累計(jì)住宅竣工-累計(jì)銷售+(當(dāng)前施工-當(dāng)前竣工)”來(lái)衡量住宅庫(kù)存，相比傳統(tǒng)的“歷年累計(jì)開(kāi)工減去累計(jì)銷售”，該挃標(biāo)剔除了停工的死庫(kù)存（歷年停工在當(dāng)年不復(fù)工，不計(jì)入當(dāng)年施工）。按當(dāng)前銷售水平，全國(guó)住宅庫(kù)存僅0.64年，處于近年最低水平。2018年即使銷售增速回落，但考慮當(dāng)前住宅絕對(duì)庫(kù)存處于底部，住宅新開(kāi)工表現(xiàn)將優(yōu)于銷售。

銷售回落帶動(dòng)住宅開(kāi)工回落

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目前住宅庫(kù)存處于近年較低水平

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　　五、施工面積及建安成本仍將延續(xù)增長(zhǎng)

　　從建安支出來(lái)看，建安成本主要受施工面積和單位建安成本影響，其中施工面積主要受新開(kāi)工和竣工面積的影響，盡管近年全國(guó)新開(kāi)工面積2013年高點(diǎn)的20.1億平下滑到當(dāng)前17億平左右，仍遠(yuǎn)大于竣工面積（11億平）。預(yù)計(jì)2018年新開(kāi)工同比持平（17億平米），仍將大于2017年竣工面積（預(yù)計(jì)10.6億平），根據(jù)施工面積=（上年施工面積-上年竣工面積+當(dāng)年新開(kāi)工）/調(diào)整因子，其中調(diào)整因子為停復(fù)工面積影響，相對(duì)穩(wěn)定，則2018年施工面積仍有望保持小幅增長(zhǎng)。

全國(guó)商品房新開(kāi)工面積仍遠(yuǎn)大于竣工

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　　從原材料成本來(lái)看，2017年前11月PPI累計(jì)同比增長(zhǎng)6.4%，預(yù)計(jì)2018年P(guān)PI增速仍有望維持2%~3%，單位建安成本仍有望小幅上漲。

PPI環(huán)同比上漲

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