一、房地產開發資金來源情況分析

　　從房地產開發資金構成估算： 2017 年末房地產非標余額約 3.7 萬億房地產開發資金中包括國內貸款、其他資金、利用外資和自籌資金。其中，國內貸款包括銀行和非銀貸款， 2017年占比總開發資金分別為 13%和 3%；自籌資金包括企事業單位自有資金、資本市場融資以及非標融資；利用外資占比極低、可以忽略不計；其他資金主要包括定金及預收款和個人按揭貸款等經營性資金， 2017 年占比總開發資金分別為 31%和 15%。 因而，從房地產開發資源來源結構來看，房地產行業的非標主要集中兩個科目中： 1）國內貸款中非銀貸款部分、 2）自籌資金中剔除企事業單位自有資金和資本市場融資之后的部分。

房地產開發資金來源構成

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房地產開發資金來源以其他資金和國內貸款為主

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房地產開發資金來源及同比

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　　從開發資金來看， 行業非標余額=國內貸款中的非銀貸款+自籌資金-自籌資金中的企事業單位自有資金-資本市場融資金額（境內外） -房地產信托中主動管理規模。

2017 年ABS 發行總量為8098 億元，其中房地產資產相關占比在8.9%左右

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Top30 房企中，國企平均融資成本更低

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新增信托金額累計值：投向房地產同比走高

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估算歷年主動管理類房地產信托新增金額

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房地產信托平均期限

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行業歷年新增非標金額走勢

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2011-2017 年房地產非標余額估算（估算一）

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　　2017 年末房地產非標余額約 3.8 萬億

主要金融機構：房產開發貸款余額

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房地產行業境內外發債金額及占比

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主動管理類房地產信托余額估算

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2017 年末房地產非標余額估算（估算二）

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　　從非標資金來源結構估算： 2017 年末房地產非標余額約 3.8 萬億 銀行理財： 從資產配置情況來看，標準化資產是銀行理財資金配置的主要資產， 2017 年債券、銀行存款、拆放同業及買入返售等標準化資產共占理財產品投資余額的 67.56%，而非標準化債券類資產占比約 16.22%。事實上，2013-2014 年非標收緊導致非標資產占比銀行理財資產從 27.49%降至 20.91%，金額保持在 3 萬億左右； 2015 年之后 非標占比基本在 16%左右浮動，目前余額約 4.8 萬億，當然這些非標資產并不僅僅投向房地產行業。

　　在此基礎之上，對理財資金中投向房地產行業的金額進行估算。截至 2016 年 6 月底，投向實體經濟的理財資產余額 16.03 萬億元，其中房地產行業占比 13.06%（之后該數據不再更新），因此按照 13.06%的比例估算 2017年末非標債權中流向房地產行業的余額為 6,258 億元。

2017 年末銀行理財資金投向構成

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理財資金中非標產品余額

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理財資金中房地產非標金額估算

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　　2017 年券商資管通道業務投向實體經濟規模合計 4.97 萬億元，投向一般工商企業、基礎產業、房地產及地方融資平臺規模分別為 2.65 萬億元、 1.11 萬億元、 9,469 億元及 6,907億元，因此按照 9,469 億元估算券商資管通道投向中的房地產非標規模 。

2017 年末券商資管通道業務投向各實體行業資金規模

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2017 年末券商資管通道業務投向各實體行業資金規模占比

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2017 年末基金子公司專戶投向各實體行業資金規模

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2017 年末基金子公司專戶投向各實體行業資金規模占比

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　　房地產信托方面， 2017 年資金信托中投向房地產余額為 2.28 萬億，事務管理類信托（近似于通道業務）占比 59.62%，可以得到房地產通道類業務余額約 1.36 萬億。 2017 年由于境內發債轉冷、基金子公司受備案 4 號文影響規模大幅降低，信托投向房地產的規模則呈現較大增長。

估算 2017 年末房地產信托通道業務規模（事務管理類）約 1.36 萬億

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2017 年房地產非標余額估算（估算三）

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　　通過從房地產開發資金構成估算（3.69 萬億）、 從銷售集中度推算行業有息負債估算（3.77 萬億）、從非標資金來源結構估算（3.82 萬億）三種方法估算得到行業廣義非標規模約 3.76 萬億，預計將分三年消化，每年消化 1.25 萬億，占比 2017 年房地產開發開發資金來源總額的 8.0%。

2017 年末房地產非標余額（估算三）

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　　二、房地產供給規模情況分析

　　成交增速下降并不代表需求明顯下滑，而更多是由于預售證管控的結果，控制簽約備案使得市場新增供應面積規模持續萎縮。 2018 年以來跟蹤的重點一二線城市前 4 月累計新增供應量較去年同期下降 9.2%，盡管部分熱點城市如上海、杭州二季度出現預售證集中放行的現象，但整體供給還是沒有看到明顯放量的變化。

　　一二線重點城市長期低于 0.8 的水平，整體市場供不應求現象依舊明顯，后續供給的彈性是直接決定銷售彈性的核心動力

重點城市批準上市面積及同比

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重點城市批售比

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　　目前觀察的一二線城市開盤去化還是非常火熱，整理了部分重點一二線城市核心地段的一些新開重點樓盤，認籌數往往是推盤量的 5 倍以上，絕大多數項目均開盤即售罄，整體需求熱度依舊高漲。一方面是由于新開盤項目價格較為穩定，部分項目開盤均價相較于周邊二手房具有比價優勢；另一方面推盤產品以剛需改善型產品為主，因此憑借價格優勢以及合理的市場定位，項目去化率維持在極高的水平。當然，分化也在發生。同時也發現核心城市不同地段的項目去化水平出現分化，郊區部分新開盤項目盡管具有相對價格優勢，但所處區位相關配套不夠成熟導致開盤去化率明顯低于核心城區項目，例如北京密云、上海奉賢、上海金山、廣州南沙、廣州增城等地區部分新開盤項目去化率不足 50%。

重點二線城市項目認籌情況

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　　三、房地產行業集中度提升情況分析

　　去杠桿背景下的融資難，對于龍頭地產影響有限，反而會加快小房企的出局，行業集中度提升將會加速。 不要低估房地產市場的韌性，不要低估龍頭房企的韌性。對于地產龍頭而言，首先，其本身擁有較多的在手貨幣資金。其次，龍頭全國布局，騰挪空間大，可以在調控壓力較小的區域通過加大推盤力度來加速回籠現金。第三，銀行融資雖然你持續收緊，但對于前 30 強的龍頭房企，依然給予信貸。 融資成本雖然整體在上升，但相對于小房企，龍頭地產融資成本上升的幅度更小。并且龍頭地產可以拓展多種融資渠道，如境外融資、基于存量資產的創新融資渠道。 2018 年 1-5 月，行業總融資 2282.7 億元，其中龍頭房企占比達到 34%， 2017 年全年占比為 17%。融資向龍頭集中的趨勢明顯。 2018 年融資成本雖然有所上升，但龍頭房企加權融資成本仍基本控制在 8%以下。

龍頭房企邊際融資成本上升幅度有限，加權平均融資成本控制在 8%以下

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　　2017 年大陸房地產并購交易達到 482 筆，交易金額達到 810 億美元。隨著資源進一步向龍頭集中，龍頭侵占市場份額的速度將會加快，未來有望形成寡頭壟斷的格局，地產行業中的格力、美的或許正在形成。市場對于去杠桿背景下的融資收緊做了過度悲觀的解讀，卻對融資收緊加速重塑行業格局給龍頭地產的利好認識不足。目前，根據預期市盈率，龍頭地產的估值水平已接近歷史底部，震蕩市中最大的避風港灣正在形成，龍頭地產公司已經進入擊球區。

龍頭銷售增速領先行業

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龍頭地產估值已經具備吸引力（不完全列舉）

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我國房地產行業集中度

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　　四、房地產行業投資情況分析

　　近兩年在政策的支持下房地產去庫存卓有成效，截至 2018 年 4 月，全國商品房待售面積同比下降 16%，相比于 2016 年初的高點已下降 23%，以 80 個大中城市可售庫存口徑，商品住宅可售面積較 2015 年初的最高點下降 30%。

　　分城市結構來看，相比于 2015 年初的高點，一線、二線及三線城市庫存水平分別下降 44%、 37%和 18%。而相比于 2017年末的庫存水平，僅二線城市庫存下降 3%，一線城市及三線城市庫存面積分別增長 2.2%和 1.7%，這其中預售證管控的影響開始有所顯現。

　　去化周期層面，銷售的放緩使得三個月移動平均測算下的去化周期上升至近年高位， 80 個大中城市平均去化周期為 13.7 個月，去化周期較 2017 年末提升 3.4 個月。從各層級城市來看，一線、二線、三線城市的去化周期分別為 17.3 個月、 11.4 個月和 12.5 個月，比低點都有所提高。

商品房待售面積

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80 大中城市庫存及去化周期

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二線城市庫存及去化周期

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三線城市庫存及去化周期

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