5月份，美元指數(shù)漲幅為2.5%，貴金屬價格在美元指數(shù)強(qiáng)勢反彈帶動下大幅調(diào)整，COMEX黃金價格跌幅為2.67%。這期間，金價一度刷新2020年8月份以來高點(diǎn)，最高觸及2085.4美元/盎司，隨后單邊調(diào)整，收月度長上影線；COMEX白銀價格跌幅為7.46%，仍然受阻于長期下降趨勢線26美元/盎司附近。5月份以來，金融市場一直受美國債務(wù)上限談判的擾動，市場紛紛預(yù)期，美國債務(wù)上限大概率能打破，寬松的財政刺激會令美國通脹再度抬頭，疊加歐洲經(jīng)濟(jì)下滑力度超出預(yù)期以及歐美央行在5月利率決議會上釋放的暫緩加息信號，美元相比其他貨幣紛紛走強(qiáng)，美元資產(chǎn)受到市場追捧，驅(qū)動貴金屬展開一輪中級調(diào)整行情。

　　全球央行紛紛搶購黃金

　　美元信用令市場擔(dān)憂

　　2022年6月份以來，全球央行大舉買入貴金屬，季度凈買入量高達(dá)400噸左右，較以往購買中樞水平翻倍，2023年一季度購買速度有所放緩，但仍然維持高達(dá)229噸的歷史高位購買量。過去10年，黃金總需求量長期維持在4200噸/年上下，珠寶首飾需求維持在2000噸/年左右，金條和金幣需求維持在1000噸/年左右，技術(shù)領(lǐng)域應(yīng)用維持在320噸/年左右，央行凈買入波動比較大，大致介于200~600噸/年。但是，2022年，央行凈買入量較2021年增加686噸，占全球總需求增量的94.2%，從而驅(qū)動COMEX黃金價格從1620美元/盎司漲至2085美元/盎司，漲幅高達(dá)28.7%。

　　黃金作為一種特殊商品，既有商品屬性又有金融屬性，從商品需求角度看，過去10年幾乎無顯著變化，金融屬性則反映在金幣或金條需求、投資需求和央行購買需求，而金融需求中金幣、投資需求整體波動不大，波動的主導(dǎo)在于央行的凈需求。

　　根據(jù)宏觀定義，黃金的價值反映的是通脹抵補(bǔ)后的債券，影響其價格的核心因素可以表示為實(shí)際利率，即名義利率-通脹預(yù)期，驅(qū)動黃金價格波動的邏輯在于判斷名義利率和通脹預(yù)期的速度差，當(dāng)名義利率快于通脹預(yù)期時，實(shí)際利率上漲，黃金價格通常下跌；反之，當(dāng)名義利率慢于通脹預(yù)期時，實(shí)際利率下降，黃金價格通常上漲。

　　過去10年，全球宏觀環(huán)境發(fā)生了兩次結(jié)構(gòu)性變化，第一次介于2008—2013年，金融危機(jī)導(dǎo)致發(fā)達(dá)國家紛紛降低名義利率，實(shí)際利率往下走，美元計價的倫敦金價從800美元/盎司漲至1600美元/盎司。隨后，歐美經(jīng)濟(jì)在貨幣政策驅(qū)動下，慢慢從危機(jī)中走出來，但是根本性的問題未改變，實(shí)際利率在低位維持了長達(dá)3年時間。第二次發(fā)生在2018年中美貿(mào)易摩擦升級后，全球貿(mào)易格局發(fā)生重大變化，全球經(jīng)濟(jì)再度陷入負(fù)利率陷阱，實(shí)際利率再度跌到0附近，加上新冠疫情的暴發(fā)，歐美國家啟動財政政策這一工具，給居民直接撒錢，這一政策短期效果立竿見影，通脹問題抬頭，實(shí)際利率再度跌入負(fù)區(qū)間，從1%跌入-1.2%，黃金價格再度從1200漲至2000美元/盎司。直到2022年，美國通脹問題爆發(fā)，達(dá)到1980年以來最高通脹水平，令美聯(lián)儲啟動了史上最快的加息速度，僅一年時間，聯(lián)邦基金利率從0.1%升至4.8%，實(shí)際利率也進(jìn)入正區(qū)間，回到2019年的高位水平。

　　但是，這一次黃金價格并未下跌至同期水平，一直介于1800美元~2000美元/盎司區(qū)間波動，其原因其實(shí)還是歷史遺留問題，美國政府天量的債務(wù)，令市場擔(dān)憂美元信用，因此，各國央行紛紛選擇買黃金拋售美元信用支撐的美債。美國經(jīng)濟(jì)歷史上也面臨過同樣的困境，美國經(jīng)濟(jì)二戰(zhàn)后面臨巨量債務(wù)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的矛盾。1971年，布雷頓森林體系瓦解，美元與黃金脫鉤，美國通脹高燒不退，黃金價格從60美元/盎司快速漲至600美元/盎司。當(dāng)時，美元體系遭遇信用危機(jī)的時候，美聯(lián)儲主席保羅沃爾克站出來，快速地加息，將名義利率加至高達(dá)20%，通過犧牲企業(yè)和經(jīng)濟(jì)，換來通脹快速回落至2%，美國才從這一困境中慢慢走出來。

　　債務(wù)上限和通脹困境

　　將美國再次拽入上世紀(jì)70年代

　　美國政府債務(wù)規(guī)模觸及31.4萬億美元的法定上限已過去4個月，美國財政部庫存現(xiàn)金盈余近期驟降，加劇了市場對美政府債務(wù)違約的擔(dān)憂。依據(jù)財政部長耶倫警告的最后期限，美債違約已進(jìn)入“倒計時”，政府很難獲得足夠的收入以支撐到6月15日。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，自1960年以來，美國已經(jīng)上調(diào)了78次債務(wù)上限，平均每9個月就會提高一次。1981年，時任美國總統(tǒng)里根就任時，國會首次將債務(wù)上限提高到1萬億美元，而至今已經(jīng)高達(dá)31.4萬億美元，上漲31.4倍。市場幾乎一致認(rèn)為，此次債務(wù)上限被打破毫無疑問。但是這背后意味著的宏觀問題值得深思，美國經(jīng)濟(jì)目前面臨通脹高企和債務(wù)纏身兩個互為矛盾的困境，美聯(lián)儲自2022年以來快速加息高達(dá)500個基點(diǎn)，令美國的債務(wù)問題愈發(fā)嚴(yán)峻。據(jù)統(tǒng)計，2023財年上半年，美國聯(lián)邦政府為其待償還債務(wù)總共支付了3840億美元的利息，比去年同期增長32%；2023財年上半年，美國聯(lián)邦政府的收入為2萬億美元，比去年同期減少了730億美元，利息占財政收入比重高達(dá)16.2%。根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室（CBO）的模型預(yù)測，美國2023財年赤字將達(dá)到2.7萬億美元，相當(dāng)于GDP的6.9％，大幅高于近50年來3.6％的平均水平。

　　過去，雖然美國長期靠發(fā)債、打破債務(wù)上限的方式渡過財政困難，但是，那些時候都沒有通脹問題困擾，而這一次的通脹水平自上世紀(jì)70年代以來首次站上6%的水平，意味著美聯(lián)儲一方面要通過緊縮貨幣政策抑制通脹，另一方面又需要考慮美國金融風(fēng)險、政府債務(wù)問題。截至2022年底，美國聯(lián)邦政府債務(wù)余額增速仍然高達(dá)7.34%，4月份的通脹增速為4.9%，這一經(jīng)濟(jì)形勢與1975—1977年期間非常類似。當(dāng)時，經(jīng)歷過快速加息后，通脹被階段性摁下去，美國債務(wù)余額增速也從高位下滑，美國經(jīng)濟(jì)步入淺衰退，美聯(lián)儲階段性地調(diào)降利率，從13%快速降至4%~5%；同時，重啟財政刺激，美國債務(wù)余額增速二次上行，從3.8%漲至16%，黃金價格在之后也開啟了最后一輪主升浪行情，從140美元/盎司漲至1979年的500美元/盎司。這期間，美國面臨利率和政府債務(wù)增速雙增的局面，美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從5%漲至20%，政府債余額增速從4%漲至20%。

　　這也解釋了本輪黃金價格上漲至歷史新高后，在美聯(lián)儲強(qiáng)勁加息背景下為何遲遲不下跌。從長期來看，必須依靠美國政府債務(wù)余額增速縮減至4%以下區(qū)間才有希望驅(qū)動黃金價格趨勢性調(diào)整。而當(dāng)前處于債務(wù)上限談判的關(guān)鍵時期，至少目前來看，美國國會也傾向于支持打破債務(wù)上限，但是前提條件是約束美國政府支出，這勢必會令美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)衰退趨勢，而美聯(lián)儲的態(tài)度卻表現(xiàn)為無法容忍衰退或金融風(fēng)險爆發(fā)。因此，筆者認(rèn)為黃金價格長期上漲的宏觀驅(qū)動仍然存在。

　　市場也證實(shí)了這一邏輯。2022年6月份以來，全球央行大舉買入貴金屬，季度凈買入量高達(dá)400萬噸上下，較以往購買中樞水平翻倍。雖然此期間美聯(lián)儲快速加息抑制通脹，但是，COMEX黃金價格卻僅僅小幅調(diào)整，并未回落至實(shí)際利率對應(yīng)的低價水平。自2022年10月份開始，美國10年期國債實(shí)際利率震蕩小幅回落，COMEX黃金價格卻迅速上漲，創(chuàng)出歷史新高。這其中的差異可以反映出全球央行對于美元信用的擔(dān)憂，以美元計價的黃金價格溢價被持續(xù)推升。筆者認(rèn)為，這種構(gòu)性變化，會在未來持續(xù)多年，直到美國將債務(wù)上限和通脹水平之間的矛盾解決之后才有望回歸。

　　歐美央行關(guān)注經(jīng)濟(jì)衰退

　　驅(qū)動貴金屬短期調(diào)整

　　5月4日，美聯(lián)儲召開5月利率決議會議，如市場預(yù)期加息25個基點(diǎn)，基準(zhǔn)利率加至5.08%。隨后，美聯(lián)儲主席鮑威爾在新聞發(fā)布會聲稱可能會暫停一段時間的加息，表明原則上無需加息至太高的水平，美國有可能避免經(jīng)濟(jì)衰退。同時，在利率問題上，鮑威爾仍然強(qiáng)調(diào)根據(jù)通脹數(shù)據(jù)做決策，緊縮的貨幣政策全面影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要時間才能體現(xiàn)出來。5月議息會議的“鴿派”發(fā)言意味著歷時一年多的迅速加息即將結(jié)束。5月5日，歐洲央行公布5月利率決議，加息25個基點(diǎn)，符合市場預(yù)期，將三大主要利率均上調(diào)25個基點(diǎn)至3.75%，達(dá)2008年10月份以來最高水平。歐洲央行的操作與美聯(lián)儲保持一致，放緩了加息步伐，并且沒有明確承諾進(jìn)一步加息，整體基調(diào)超出市場預(yù)期般的偏“鴿派”。隨后，歐洲央行行長拉加德在新聞發(fā)布會中強(qiáng)調(diào)，價格壓力依然強(qiáng)勁，工資壓力進(jìn)一步加大，通脹仍存在顯著上行風(fēng)險，暗示未來仍將加息。

　　5月份，陸續(xù)走弱的歐洲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步確認(rèn)了歐洲央行“鷹派”加息的驅(qū)動不強(qiáng)。歐元區(qū)5月制造業(yè)PMI初值錄得44.6，大幅弱于市場預(yù)期值46和前值45.8；歐元區(qū)5月服務(wù)業(yè)PMI初值錄得55.9，強(qiáng)于預(yù)期值但是弱于前值，可見歐洲經(jīng)濟(jì)在加息至當(dāng)前利率水平下受到的沖擊開始凸顯。美國5月Markit制造業(yè)PMI初值錄得48.5，弱于市場預(yù)期值和前值，短暫回到榮枯線以上后再次跌入收縮區(qū)間；美國5月Markit服務(wù)業(yè)PMI初值錄得55.1，大幅高于市場預(yù)期值52.5和前值53.6，連續(xù)5個月上行，進(jìn)入強(qiáng)擴(kuò)張區(qū)間。歐元區(qū)的制造業(yè)PMI顯著低于美國，服務(wù)業(yè)PMI雖然強(qiáng)于美國，但差距大幅縮小，市場對歐洲經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂甚于美國，歐元兌美元價格大幅調(diào)整，美元指數(shù)被動走強(qiáng)，驅(qū)動貴金屬開啟了一輪中級調(diào)整行情。

　　隨著加息力度的邊際減弱，經(jīng)濟(jì)中的通脹短期有反彈的可能性，但是，當(dāng)前利率已經(jīng)足夠高，經(jīng)濟(jì)體中銀行、地產(chǎn)、制造業(yè)等利率敏感部門已經(jīng)顯著受損，經(jīng)濟(jì)仍然面臨較強(qiáng)的下行壓力，從領(lǐng)先指標(biāo)5月PMI和高頻失業(yè)申請人數(shù)可發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)的壓力仍然巨大，未來4~5個月美國的就業(yè)市場缺口有望得以解決，屆時，最具有韌性的服務(wù)業(yè)物價將會得到大幅扭轉(zhuǎn)，短期通脹的韌性不必過于擔(dān)憂，年內(nèi)中期通脹仍將下行，從而帶通實(shí)際利率重新走弱，給黃金價格的上漲帶來利多驅(qū)動。

　　對沖基金做多

　　貴金屬的熱情短期有所減弱

　　據(jù)美國商品期貨交易委員會（CFTC）數(shù)據(jù)，截至5月23日當(dāng)周，COMEX黃金對沖基金等投機(jī)凈多頭頭寸減少1.91萬手，至16.07萬手，多空強(qiáng)弱指數(shù)從高位84%調(diào)整至目前的72.6%；白銀投機(jī)凈多頭頭寸減少0.19萬手，至2.2萬手多，空強(qiáng)弱指數(shù)從高位54%調(diào)整至目前的41.9%，連續(xù)3周處于多頭平倉的態(tài)勢，短期內(nèi)這一趨勢預(yù)計仍將延續(xù)，但是從中期來看，對沖基金持有的投機(jī)倉位仍然位于較高水平。

　　展望未來1~3個月，市場需要關(guān)注兩個重要的變量，一是美國債務(wù)上限談判進(jìn)展和結(jié)果，二是美國5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的確認(rèn)，包括勞工市場和通脹數(shù)據(jù)。在4月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期反彈后，市場預(yù)計短期內(nèi)仍將面臨一定的調(diào)整壓力。美元指數(shù)受阻回落后，貴金屬將重新迎來新一輪上漲行情。對于COMEX黃金價格，調(diào)整中期目標(biāo)預(yù)計介于1880美元~1930美元/盎司區(qū)間，COMEX白銀價格調(diào)整中期目標(biāo)預(yù)計介于21.5美元~22美元/盎司區(qū)間。

　　 轉(zhuǎn)自：中國有色金屬報