今年政府工作報告確定貨幣政策基調為“穩健的貨幣政策要更加靈活適度”，并增加了一個新任務，即紓困、穩定預期和經濟恢復：“綜合運用降準降息、再貸款等手段，引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年”。兩個老任務繼續保留：一是“保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定”；二是堅持金融供給側改革：“創新直達實體經濟的貨幣政策工具，務必推動企業便利獲得貸款，推動利率持續下行”。

　　　　上半年，貨幣政策基本圍繞這些目標進行，保障了經濟增速回升轉正、通貨膨脹總體回落。下半年，以貨幣供應量、市場利率衡量，貨幣政策將從相對寬松逐步向正常化回歸。但是，我國“六保”任務依然嚴峻，海外疫情惡化加大輸入風險，我國南方部分地區夏季洪澇災害嚴重，延期還貸隱藏的金融領域壞賬將逐漸暴露，因此，貨幣政策在正常化的同時也需保持社會融資規模適度增長，即所謂“窄貨幣，寬信用”。

　　　　新冠肺炎疫情暴發以來，廣義貨幣(M2)增長率先升后降。從2月的8.8%提高到3月的10.1%，4月、5月和6月的11.1%。政府工作報告提出“廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年”，2019年M2增長率8.7%。今年二季度經濟增長率由一季度的-4.8%回升到3.2%，7月工業增加值增長4.8%，回到2019年10月的水平， 7月末，M2余額212.55萬億元，同比增長10.7%，增速比上月末低0.4個百分點，比上年同期高2.6個百分點。人民幣貸款余額165.2萬億元，同比增長13.2%，增速與上月末持平，比上年同期高0.2個百分點。如果采用市場預期的全年經濟增長率2.1%以及全年通脹率2.5%，全年宏觀杠桿率(M2/GDP)將會提高5個百分點以上，加大金融風險。

　　　　市場利率穩步下降。政府工作報告要求“金融機構與貸款企業共生共榮，鼓勵銀行合理讓利”。疫情暴發以來，人民銀行不斷下降貸款市場報價利率(LPR)，1年期利率從1月的4.14%、4月3.85%后保持穩定。6月24日的國務院常務會議要求引導貸款利率和債券利率下行等政策，推動金融系統全年向各類企業合理讓利1.5萬億元，因此市場利率會穩步下降。

　　　　直達實體經濟的貨幣政策工具穩步退出。為了應對疫情，積極運用3000億元專項優惠再貸款、1.5萬億元普惠性再貸款再貼現、6000億元新增政策性銀行貸款額度，優先支持疫情防控重點醫用物品和生活物資生產企業、受疫情影響較大的中小微企業和服務業企業等。直達貨幣政策工具紓困和維護市場主體的目的性強，但具有一定的行政性，因此不能長期使用，預計會逐步退出。

　　　　根據我國融資條件、融資可得性，以及宏觀金融綜合松緊程度而創建的一財中國金融條件指數 ，8月14日指數為-1.09，大大低于去年同期-0.70的水平，顯示央行貨幣政策總體非常寬松。未來，隨著國內抗疫措施的改進、復產復工的恢復、多邊匯率的走低，貨幣政策還會進一步走向正常化。　　寬信用持續進行，社融穩定增長。疫情暴發以來，社會融資規模增長較快，1到7月社會融資規模存量同比增速分別是10.7%、10.7%、11.5%、12%、12.5%、12.8%、12.9%。而2019年社會融資規模增速是14.1%。7月末社會融資規模存量為273.33萬億元。考慮到去年社會融資規模和今年復雜艱巨的經濟任務，社會融資規模還會持續增長。

　　　　由于今年沒有明確的經濟增長任務，下半年貨幣政策的主要任務是研判物價走勢，防止通貨膨脹反彈，其次是“加強金融等領域重大風險防控，堅決守住不發生系統性風險底線”。下半年，受疫情和洪澇災害等影響，商業銀行資產質量下降。8月10日央行行長易綱接受采訪時表示，下半年央行工作重點為“保持金融總量適度、合理增長，著力穩企業保就業，防范和化解重大金融風險，加快深化金融改革開放，促進經濟金融健康發展”。因此，貨幣政策會在年初目標基礎上增加相關內容，我們認為，下半年貨幣政策取向將考慮如下方面。

　　　　下半年，我國國內復工復產率進一步提高。7月，工業增加值增長4.8%，增速與上月持平，接下來還將逐步加速，但經濟增速的回升受制于群眾心理和國內外疫情防控。一方面國外經濟重啟和疫情防控相互掣肘，消費復蘇較慢。另外一方面從國內經濟看，我國改進了處理第二波疫情方法，供需恢復進一步鞏固，深化改革開放(改善營商環境、注冊制改革、海南自貿港)和雙循環(芯片等高科技產業免稅、擴大免稅店等政策)為經濟長期發展進一步打下基礎，這也利好資本市場，股市反彈出現結構性牛市，房市交投活躍。

　　　　全球重啟復工復產以及通脹基數效應將逐漸壓低通脹。今年1~7月，CPI同比上漲3.7%，雖然最近2個月CPI反彈較大。其中，7月CPI同比上漲2.7%，當月CPI較上月反彈0.2個百分點，反彈全部源于食品價格上漲13.2%，剔除食品和能源的核心CPI僅上漲0.5%。從PPI和核心CPI看，當前物價水平接近通縮水平。目前，G20(二十國集團)的通脹水平總體回落，從2019年的2.7%下降到目前的1.7%，顯示全球確實進入低增長、低通脹、低利率的階段，也為我國調控物價創造了較好的外部環境。

　　　　7月份豬肉價格反彈與餐飲業恢復、洪澇災害有關，估計會持續到國慶節之后，屆時基數效應將顯現。從CPI定基指數來看，本輪通脹高點2月已過，在季節性因素和抗疫成功后一路下降，目前在110.4，大約是2019年8~9月的物價水平，未來月度同比CPI可能降為1以內甚至為0，全年通脹一定會控制在2.5%~3%的范圍。豬肉價格雖有反彈，但價格水平不及去年下半年，預計未來半年供應將會大幅改善。

　　　　洪澇災害對秋糧生產的影響可控，食品類價格不會大幅度漲價。雖然福建、海南、廣東、廣西多地和湖南、江西、云南南部遭受旱災影響，但與近5年同期均值相比，今年以來全國旱災明顯偏輕，農作物受災面積和直接經濟損失分別下降66%和70%。當前，正是秋糧生長發育關鍵階段，安徽和江西當地安排南方晚稻搶種補種，加上農機農技農藝進步，預計不會對秋糧造成大的影響。

　　　　8月14日，人民幣對美元匯率6.95，較去年同期的7.02升值了1%。中國外匯交易中心最新計算的2020年8月7日CFETS人民幣匯率指數為92.02，與去年同期持平，較年內高點95.73貶值4%。

　　　　下半年，預計美元指數還將維持弱勢。美元指數近期走勢疲弱，引人關注。美元指數年初開在96.496，橫盤之后先升后跌，8月15日收于93.0984。走勢劃分為以下三個階段：1~2月窄幅波動，3月在危機模式下大漲，4月后在多重利空下一路下跌。自3月20日美元指數達到103的年內高點至今，美元指數的區間跌幅高達11%。

　　　　美元指數走軟緣于美國疫情失控、利差減少、避險情緒緩和。目前，美國確診人數突破500萬人，占全球四分之一，日增5萬人以上，顯示美國經濟復蘇的困難性和緩慢性。同期，美國十年期國債與歐日國債利差分別下降101和137個基點，中美利差更是達到260個基點。在弱美元的背景下，新興市場風險溢價下降，利率低位徘徊。例如，巴西央行8月5日將基準利率下調25個基點，從2.25%降至2%。這是巴西央行自去年7月以來連續第九次降息，利率水平再創1999年以來新低。

　　　　跨境資本將會繼續流入。人民幣入籃之后，境外機構投資者的債券托管量大幅增長，7月境外機構債券托管面額為23441.24億元，較6月增長1481.13億元，同比上漲38%，相較上年末上漲24.89%，是境外機構投資者連續第20個月增持中國債券。截至8月14日，“陸股通”渠道凈流入A股的資金已逾1.12萬億元，比去年同期的0.74萬億元增加52%。從全球范圍看，目前部分中國資產的估值依然偏低，長期看外資持續流入境內市場仍是大勢所趨。

　　　　未來，如果美國利率進一步走低甚至落入負利率，則全球80%的投資級債券都將在低利率水平，則外資流入將大量涌入，重復2005~2008年以及2009~2013年9月外資流入導致基礎貨幣投放的貨幣政策兩難困境。

　　　　世界各國疫情尚未得到控制，而我國率先控制了疫情，經濟最早恢復，為世界提供正常經貿服務。抗疫取得階段成果后，中國成為跨國企業避難所和抗疫物資世界工廠和復蘇發動機。7月份，我國貨物貿易進出口1.69萬億元，增長10.4%，進口1.24萬億元，增長1.6%。貿易順差4422.3億元，增加45.9%。這延續了6月份進出口增速雙雙“轉正”的良好態勢，預計未來還會延續這一勢頭。

　　　　一是海外需求逐漸回升，美國7月ISM(美國供應管理協會)制造業PMI報54.2，創2019年3月以來新高，預期為53.6，前值為52.6。歐元區PMI為51.1，創下19個月以來新高。二是國內生產逐步改善，制約出口的因素基本消退。7月我國對美國出口大增，同比升至12.5%(前值1.4%)，對東盟出口大幅上升至13.99%(前值1.61%)。

　　　　另一方面，隨著全球主要經濟體逐漸重啟經濟活動，以及我國出臺穩外貿系列措施落地，進出口形勢將會繼續有所回暖。7月進口同比微升，主要受到國內對石油、金融等投入品和農產品的需求回升驅動。7月新出口訂單指數和進口指數分別為48.4和49.1，高于上月5.8和2.1個百分點。但目前，石油、鐵礦石、銅的價格分別比3月底上升了。

　　　　2019年銀行業新形成2.7萬億元不良貸款，今年上半年廣義貨幣與社會融資規模增速高出名義GDP增速10多個百分點。銀保監會主席郭樹清在《求是》發文稱，預計今年總體杠桿率和分部門杠桿率都會出現較大反彈，金融機構的壞賬可能大幅增加。

　　　　疫情暴發以來，由于我國以間接融資為主，銀行業成為紓困的主要戰場。銀行提供低息的貸款、降低費用、貸款展期以及向小企業發放更多無擔保貸款，以支持經濟，全國中小企業的貸款減免措施延長九個月至2021年3月。又因金融財務報表反映存在時滯，目前的資產分類尚未準確反映真實風險，銀行即期賬面利潤具有較大虛增成分，這種情況不會持久，而且疫情改變許多行業的生態和商業模式，銀行資產質量加倍劣變不可避免。不良資產將陸續暴露。

　　　　下半年，隨著疫情防控的改進和全球重啟經濟的進展，我國經濟將進一步鞏固和修復，因此貨幣政策相應也將逐漸回歸正常化，尤其是貨幣投放規模可以逐步放緩。目前供給對經濟增長的約束已經弱化，增長主要受到需求約束。但需求和信心恢復尚需時間，尤其是服務業以及外需。因此，靈活貨幣政策不能輕言退出，相反，通脹的回落給降息打開一定空間。

　　　　下半年，貨幣政策還面臨兩大不確定性。一是疫情對海外生產和需求的影響，目前全球確診人數突破2000萬人，美國、南美洲和印度疫情呈現加速跡象，美國即將“帶病”進入秋季，疫情發展及其影響還需要觀察。從疫情和特效藥研制來看，更是存在高度不確定。二是美國大選前不排除特朗普加碼貿易保護主義和脫鉤舉措，是貨幣政策需要關注的風險。此外，貨幣政策也應開始注意跨境資金大量流入的風險及其影響。

　　 　　轉自：第一財經日報