資產證券化業務是指“以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。”資產證券化業務的開展涉及到多方利益相關人，需要通過設立特殊目的載體來開展業務。 特殊目的載體的設立是資產證券化有別于其他融資方式的顯著特征。 通過資產證券化方式所設計出來的債券一般都會分為優先級、次優級、股權級等不同級別（也有部分證券化產品不進行分級），呈現出結構化的特征，因此將其稱之為結構化融資方式。

　　資產支持證券的發行一般分為下列五步：1.管理人設立特殊目的載體； 2.管理人通過特殊目的載體發行資產支持證券，投資者向特殊目的載體支付資金認購資產支持證券；3.管理人使用募集到的資金從原始權益人處購買基礎資產；4.管理人委托資產服務機構（一般由原始權益人擔任）對基礎資產進行管理（如收集債務人償還的本金和利息等）；5.管理人按約定將基礎資產的收益分配給投資者。在業務運作過程中，為保證投資者資金安全，還需要通過托管人對基礎資產產生的現金流等資金進行托管； 通過證券化設計出來的債券需要債券評級機構進行評級， 必要時可以通過擔保機構進行擔保以提升信用等級；此外，也需要律師事務所、會計師事務所等提供相應的支持，以及承銷商進行承銷。

資產證券化業務的典型業務流程及參與者

資產證券化涉及的主要名詞解釋

　　根據 SIFMA 的統計口徑對資產證券化產品進行分類，分類的標準是基礎資產的種類，這一分類結果也適用于其他國家以及中國。其中由于歷史原因，雖然 ABS（Asset-Backed Security）直譯為中文即為資產支持證券，但是 SIFMA 的統計之中，ABS 不包含MBS。國內提起資產支持證券一般既包括 ABS 也包括 MBS，因此將資產支持證券等同于廣義 ABS。

　　隨著 MBS 發展日漸成熟，資產證券化技術也被復制到其他基礎資產上。1985 年，美國誕生了全球首個非住房抵押貸款資產支持證券，基礎資產是計算機租賃票據，美國的 ABS 市場從此迅速發展。1988 年，以企業貸款和債券為基礎資產的 CDO 產品被開發出來。CDO 產品普遍進行主動管理， 主要是管理人通過低價買入高風險的企業貸款和企業債券， 合成高評級的資產支持證券后高價出售進行套利。目前 CDO 產品已經成為 ABS 市場的最大品種。

美國 MBS 自 1970 年首發以來經歷了長達 35 年的繁榮

金融危機前 ABS 規模快速增長

　　截止 2015 年末，美國資產證券化產品余額達到 10.05 萬億美元，其中由三大機構擔保的 MBS 產品余額達到 7.23 萬億美元， 占到全部證券化產品的 72%； 私人發行的 MBS 達到 1.49 萬億美元； ABS 產品余額相對較小，但也達到了 1.33 萬億美元。 其中 ABS 產品的基礎資產主要包括學生貸款、 汽車貸款、 信用卡貸款、企業設備租賃以及 CDO 產品。

全部資產證券化產品的構成

ABS 產品的構成（按照基礎資產劃分）

　　自 1970 年第一只MBS 產品發行以來，美國 MBS 債券規模增長迅速 ，根據 SIFMA 的統計，截止 2015 年底，美國機構 MBS 占到美國債券市場全部未償債券余額的 22%，規模僅次于美國國債，十分龐大。美國資產證券化是為推動住房抵押貸款發放、實現“居者有其屋“而發展起來的， MBS 成功完成了這一使命。從 1970 年到 2010 年，美國住房抵押貸款余額不斷攀升，其占 GDP 的比重從 1970 年的27%提高到 2010 年的 66%。

MBS是美國債券市場僅次于國債的第二大品種

1970 年以來，美國住房抵押貸款/GDP 快速增長

　　機構擔保 MBS 由于有三大政府支持機構所代表的聯邦政府信用背書， 因而受到投資者熱烈歡迎， 成為美國市場上流動性僅次于國債的債券。我們通過計算交易量/存量來觀察不同債券的流動性。從該指標來看，機構 MBS 交易非常活躍，流動性僅次于美國國債，遠高于其他類型的債券；私人發行的 MBS 與 ABS 產品的流動性相對遜色。正因如此，在金融危機期間，私人發行的 MBS 規模出現了大幅的下滑，但機構擔保 MBS 的基礎資產的質量被市場所認可，其規模仍舊實現了增長。

機構 MBS 的流動性堪比國債

金融危機期間機構擔保 MBS增幅減緩但是規模沒有下降，而私人發行 MBS快速萎縮

　　歐洲資產證券化產品的規模在 2009 年達到頂峰，未償余額達到 3.11 萬億美元，但隨著金融危機的爆發，規模不斷下降。截止 2015 年底，歐洲證券化產品余額為 1.68 萬億美元，僅有美國的約 1/6。歐洲資產證券化的一個特點就是沒有像美國那樣的三大政府支持機構來為 MBS 進行擔保。即便在這種情況下， 歐洲的資產證券化市場依然發展到較大的規模， 可見部分發起人和部分投資者對其具有天然的需求。

歐洲資產證券化規模在金融危機之前快速增長，金融危機之后不斷下降

　　跟美國一樣，歐洲資產證券化市場也呈現出以 MBS 為主的特征，但是歐洲的兩個特色證券化產品 SME 和 WBS 也占據了較高的比重。截止 2015 年底，歐洲資產證券化市場規模為 1.68 萬億美元，其中 MBS 為 1.06 萬億美元，占 65%，SME 和 WBS 分別占 7%和 5%。除了 SME 與 WBS兩個特色產品外，歐洲市場與美國市場的區別還在于，歐洲市場 MBS 占比較小，但 ABS 占比較大。ABS 市場中，CDO 也是規模最大的產品，汽車貸款、信用卡貸款、租賃租金占比較大，與美國類似。歐洲市場 MBS 占比較小的原因主要是缺乏官方機構進行擔保。

歐洲資產證券化市場中 SME 和 WBS 占比 12%

歐洲ABS市場中CDO規模最大

　　歐洲市場的成功之作是 SME 與 WBS，其中 SME 是指以銀行的中小企業貸款為基礎資產的證券化產品；WBS 是指以企業某項業務的整體運營資產為基礎資產的證券化產品，是一種項目資產證券化產品。

　　WBS 產生于 1995 年的英國。與其他資產證券化產品將多筆具有一定同質化特征的資產進行打包組合不同，WBS 的基礎資產僅有一個項目。WBS 的最大特點就是資產的不完全轉移，即僅將項目的收益權轉讓給 SPV，并沒有實現完全的風險隔離，投資者的收益仍然要取決于項目所有人對項目的運營。

SME 推出之后實現快速發展

WBS 推出之后得到較快發展

　　日本的資產證券化與美國和歐洲起源于 MBS 不同，日本是從 ABS 起步的，起因則是 1997年東南亞金融危機所引發的流動性緊張。雖然在 1998 年之前，日本就已經存在資產證券化了，但其發行受到嚴格限制，市場規模很小。由于市場規模不大，因此日本證券業協會對其證券化產品的統計數據不多，僅從 2004 年開始統計每年的發行規模，從 2011 年才開始統計未償余額。從數據來看，日本證券化產品的發行規模在 2006 年達到頂峰，當年共發行證券化產品 9.84 萬億日元，按照 2006 年末的匯率折算，約合827 億美元。金融危機爆發之后，日本的證券化市場快速萎縮，2014 年的發行量僅有 2.65 萬億日元，約合 221 億美元，較 2006 年減少了近 3/4。截止 2015 年三季末，日本證券化產品余額 17.10萬億日元，約合 1427 億美元，遠低于歐洲和美國。截止 2015 年三季末，日本共有 53只 REITs，資產總額達到 13.84 萬億日元，約合 1155 億美元。

日本資產證券化發行規模在 2006 年達到頂峰，金融危機之后不斷下降

　　截止 2015 年三季末，日本證券化產品余額17.10萬億日元， 其中 MBS產品15.10萬億日元， 占到全部證券化產品的 88%；其中政府的住房援助機構（JHF）擔保的 MBS 為 11.23 萬億日元，占到全部證券化產品的 66%。其他主要產品包括消費貸款證券化、租賃租金證券化和企業應收款證券化等。

日本資產支持證券市場結構類似美國

　　中國早在 2005 年便開始了資產證券化試點。 2005 年， 央行和銀監會聯合制定了 《信貸資產證券化試點管理辦法》 ，中國資產證券化正式起步。2008 年受金融危機影響，資產證券化試點暫停，直到 2011 年證監會才重啟了對資產證券化項目的審批；2012 年央行、銀監會和財政部聯合下發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，資產證券化正式重啟。2014 年 11 月至 2015 年 3 月，銀監會、證監會和央行先后出臺相關規定，信貸資產證券化實行注冊制、企業資產證券化實行備案制，發行便利程度大幅改善，發行效率提高。

我國資產證券化產品規模快速增加

　　截止 2015 年 5 月 19 日，我國資產證券化產品的余額已經達到 7478 億元，按照 SIFMA 對證券化產品的劃分，我國最大的證券化品種應該是歸屬于 CDO 下面的 CLO 產品，即企業貸款證券化，占比達到 36%，而 MBS（包括個人住房抵押貸款和住房公積金墊款）占比僅有 8%。狹義 ABS 產品占比則高達 56%。與美國、歐洲和日本相比，我國企業貸款證券化占比明顯較大，而 MBS 占比較小。

　　根據對基礎資產的分類，基礎資產占比超過 5%的是企業貸款、租賃租金、基礎設施收費、應收賬款、個人住房抵押貸款、鐵路專項貸款和汽車貸款。其中基礎設施資產證券化類似歐洲的 WBS；租賃租金、汽車貸款占比較高， 與歐美日相似； 應收賬款證券化占比較大， 與美國和歐洲的產品結構不同， 但與日本比較接近。

按照 SIFMA 分類，我國狹義 ABS 占比超一半

我國證券化基礎資產品類多樣

　　基礎設施項目一般周期較長，目前主要的融資方式包括財政撥款、地方融資平臺以及銀行貸款。《2016 年政府工作報告》中明確提出“推動地方融資平臺轉型改制進行市場化融資，探索基礎設施等資產證券化”，政府對基礎設施資產證券化持支持和鼓勵的態度。 通過基礎設施資產證券化，政府在必要時可以為優質項目提供外部增信，有利于撬動社會資本參與其中。

基礎設施收費項目資產證券化產品規模快速增加

　　一方面，我國企業的應收賬款規模龐大， 截止 2014 年底達到 10.8 萬億。 資產證券化有望實現對這些存量資產的盤活。 另一方面，相比其他主要大型經濟體，我國企業部門杠桿水平較高，“去杠桿”也是 2015 年中央經濟工作會議提出的五大結構性改革任務之一； 而資產證券化作為一種表外融資方式， 能夠實現企業資產的出表，如果企業將其通過證券化所融入的資金用于償還債務，則有助于降低企業杠桿。

企業應收賬款規模不斷增長，2014年末達到 10.8 萬億

我國非金融企業的杠桿水平高于其他主要大型經濟體

　　根據2014 年第三次全國經濟普查數據，小微企業數量占據全國的 95%以上， 從業人員占一半左右， 但是直到 2015 年， 小微企業貸款只占到銀行對公貸款的 31.2%， 2016年一季末為 30.3%。如果考慮到債券和股權融資，這一比例將更低。小微企業的融資需求得不到滿足， 通過資產證券化將銀行發放的小微企業貸款進行證券化以提升其流動性， 甚至可以通過政府設立支持機構為其提供有條件的外部信用增級，銀行也可以使用騰出的資金發放更多的小微貸款。

小微貸款規模較大，作為基礎資產較為充足

小微貸款在銀行貸款中的占比仍然不高，且增長較慢

　　目前我國租賃行業發展較快，截止 2015 年末，融資租賃合同余額已經達到 4.44 萬億元，較去年增加 38.75%。從租賃公司來看，當前租賃公司的融資結構以銀行貸款為主，通過發行資產支持證券有助于打破這種單一的融資結構，并降低融資成本、盤活存量資產。

融資租賃合同余額快速增長

　　截止 2016 年 3 月末，我國企業貸款規模達到 62.7 萬億。其次是住房抵押貸款規模相對龐大，增速很快。截止 2016年一季末，我國個人住房抵押貸款規模達到 15.18 萬億，個人住房抵押貸款在 GDP 中的占比僅有22.4%，尚未達到美國 MBS 首次發行時的水平，但是住房抵押貸款的發展速度較快，未來隨著戶籍城鎮化的逐漸推動，住房抵押貸款規模將進一步提升。第三是消費信貸也在不斷增長。從美國、歐洲和日本的情況來看，消費信貸（包括汽車貸款、信用卡貸款和一般消費信貸）均是重要的證券化基礎資產，我國商業銀行的消費信貸不斷增長，2015 年末達到 4.8 萬億。

個人住房抵押貸款規模快速增長

消費信貸規模快速增長

　　當前我國資產證券化市場規模很小， 市場空間大，產品具備較強的增長潛力 。從可證券化的基礎資產規模來看，有望得到較大發展的幾種基礎資產在 2015 年末至少達到了 66.3 萬億：其中工業企業應收賬款余額為 11.5 萬億， 基礎設施中小企業貸款余額 17.4 萬億， 租賃租金余額 4.4 萬億，住房抵押貸款余額 15.2 萬億，消費信貸 4.8 萬億；基礎設施資產規模缺乏細節數據，但是僅 2015年一年就完成基礎設施建設投資 13.1 萬億，因此基礎設施建設投資余額應該至少在 13 萬億以上。假設其中 10%的基礎資產被用來進行證券化，則靜態測算我國資產證券化規模可達 6.6萬億。目前資產證券化管理費和承銷費率大概在 0.1%-1%之間，我們假設其為 0.55%，則資產證券化為管理人和承銷商帶來的收入潛在空間大概在 365 億元左右。

資產證券化潛在市場空間敏感性分析