本文作者為國(guó)信證券固收分析師董德志、燕翔，原文刊發(fā)于微信公眾號(hào)“宏觀大類資產(chǎn)配置研究”，授權(quán)華爾街見聞發(fā)表。

　　核心結(jié)論

　　中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在的最大問題一直以來(lái)就是巨大的結(jié)構(gòu)性供需不匹配，實(shí)際上也就是三四線城市的庫(kù)存問題。2015年下半年以來(lái)，在國(guó)家政策的刺激下，房地產(chǎn)銷售增速快速回升，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速在今年也由負(fù)轉(zhuǎn)正。但在房地產(chǎn)市場(chǎng)火爆的同時(shí)，我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性庫(kù)存問題可能非但沒有減緩，反而日益嚴(yán)重了。

　　這具體體現(xiàn)在：（1）由于房地產(chǎn)開發(fā)投資的回升，從總量上看，2016年房地產(chǎn)總體庫(kù)存不會(huì)有明顯下降；（2）人口城鎮(zhèn)化速度減慢，且居民住房需求三五年內(nèi)相對(duì)穩(wěn)定，目前的銷售高增長(zhǎng)意味著對(duì)未來(lái)需求的透支。（3）由于中國(guó)住房需求轉(zhuǎn)移單邊性的特點(diǎn)，一線城市居民一般不會(huì)去二線城市買房，二線一般不會(huì)去三線買房，目前二線城市房地產(chǎn)銷售的極端火爆意味著轉(zhuǎn)移了大量的三四線城市需求。

　　綜合上述三點(diǎn)，三四線城市居民需求被嚴(yán)重透支和轉(zhuǎn)移，且供給層面今年庫(kù)存面積不會(huì)有明顯下降，這意味著未來(lái)房地產(chǎn)去庫(kù)存的壓力會(huì)更加艱難。今年下半年到明年上半年，相比于匯率和信用問題，房地產(chǎn)銷售下降對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊可能會(huì)更大。

　　正文

　　中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在的最大問題一直以來(lái)就是巨大的結(jié)構(gòu)性供需不匹配。一方面，在一線城市和部分經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的二線城市，從來(lái)不擔(dān)心需求問題，相反由于土地供應(yīng)的限制，存在明顯的供不應(yīng)求狀況。另一方面，在廣袤的三四線城市，土地供給相當(dāng)充足，但需求不足，疊加前幾年大量的房地產(chǎn)開發(fā)投資，使得其存在大量的房地產(chǎn)庫(kù)存需要消化。

　　我們認(rèn)為，雖然今年以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升，但其結(jié)構(gòu)性庫(kù)存問題可能非但沒有減緩，反而日益嚴(yán)重了，三四線城市面臨以過(guò)去更為艱難的去庫(kù)存壓力。主要邏輯如下：

　　今年房地產(chǎn)庫(kù)存面積不會(huì)有明顯下降

　　從供給層面看，房地產(chǎn)廣義庫(kù)存面積（包括建成和在建面積）主要受銷售面積增速和新開工面積增速影響。

　　在之前的報(bào)告中，我們利用1997年以來(lái)歷年的新開工面積減去歷年的銷售面積計(jì)算度量房地產(chǎn)庫(kù)存。并模擬了不同銷售面積增速和新開工面積增速情景下，按照前述方法計(jì)算的庫(kù)存面積增速變化。（具體計(jì)算過(guò)程參見《20160217中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊：房地產(chǎn)去庫(kù)存對(duì)經(jīng)濟(jì)影響幾何？》）

　　圖1報(bào)告了上述計(jì)算的結(jié)果。從結(jié)果中可以看見，雖然今年房地產(chǎn)銷售增速較好，但在新開工面積大幅攀升的過(guò)程中（截止2016年5月底，新開工面積累計(jì)增速18.3%），預(yù)計(jì)全年房地產(chǎn)庫(kù)存面積不會(huì)有明顯下降。

　　銷售短期爆發(fā)透支未來(lái)需求

　　從需求層面看，2010年以后中國(guó)的新增人口城鎮(zhèn)化速度是比較平穩(wěn)甚至減緩的，這意味著房地產(chǎn)的潛在需求相對(duì)穩(wěn)定，不會(huì)有明顯上升。而對(duì)個(gè)人和家庭的微觀主體而言，由于短期內(nèi)收入相對(duì)穩(wěn)定，3到5年內(nèi)的住房需求也比較穩(wěn)定。這意味著如果住房需求集中在短期內(nèi)釋放，等于透支了未來(lái)的需求。

　　2013年由于國(guó)五條等稅收政策的影響，全年房地產(chǎn)銷售面積高達(dá)13億平方米。從相關(guān)分析來(lái)看，這個(gè)數(shù)字可能已經(jīng)比較接近年度需求的頂點(diǎn)了。2015年銷售面積12.8億平方米，基本與這個(gè)頂點(diǎn)持平。在2015年的基礎(chǔ)上，2016年前五月銷售面積累計(jì)增速又高達(dá)33%，因此目前房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售的火爆很可能已經(jīng)是對(duì)未來(lái)需求的大量透支。

　　我們做了一個(gè)模擬計(jì)算，假設(shè)明年上半年的銷售情況與2014年或者2015年相同，預(yù)測(cè)2017年上半年的銷售增速（圖2）。從結(jié)果來(lái)看，基本可以判斷明年上半年的房地產(chǎn)銷售面積增速會(huì)在-20%以下。

　　三四線城市居民需求被轉(zhuǎn)移

　　除了上述總量供給和需求的問題以外，房地產(chǎn)市場(chǎng)還存在著一個(gè)三四線城市居民需求被轉(zhuǎn)移的問題。

　　一般而言，由于中國(guó)住房需求轉(zhuǎn)移單邊性的特點(diǎn)，一線城市居民不會(huì)去二線城市買房，二線城市居民不會(huì)去三線城市買房。而今年以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的特點(diǎn)是二線城市銷售最好。誰(shuí)會(huì)去二線城市買房？除了本地居民以外，最有可能的就是二線城市周邊的三四線城市居民。

　　2015年以來(lái)的房地產(chǎn)刺激政策，其核心目的在于消化三四線城市的房地產(chǎn)庫(kù)存。但從目前的實(shí)際情況看，政策刺激下居民的住房需求很多并沒有在本地釋放，而是轉(zhuǎn)移到了經(jīng)濟(jì)更加發(fā)達(dá)的二線或者一線城市中。因此，目前二線城市房地產(chǎn)銷售的極端火爆很有可能意味著轉(zhuǎn)移了大量的三四線城市需求。

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