2014年初開始，房地產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑，庫存不斷攀升，銷售增長出現(xiàn)疲態(tài)， 土地出讓收入也開始下滑，地方政府風(fēng)險積累，房地產(chǎn)投資成為拖累固定資產(chǎn)投 資乃至宏觀經(jīng)濟(jì)增長的痛點。在此背景下，政府出臺一系列刺激政策。2014年11 月起央行連續(xù)六次降息，維持資金的寬松格局；2015年央行聯(lián)合多個部委出臺 “330”新政，降低貸款首付比例，營業(yè)稅改為滿二即免稅，隨后各地紛紛出臺配套 政策；2015年11月10日，中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議上，習(xí)近平首次表態(tài)要 化解房地產(chǎn)庫存，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展。隨后中央經(jīng)濟(jì)工作會議上，“去庫存” 被定位為中國2016年的五個主要任務(wù)。

　　多重政策疊加的效果不斷釋放，一線城市房地產(chǎn)市場率先復(fù)蘇，而二三線城市市 場表現(xiàn)差強人意，造成了嚴(yán)重的分化格局。從價格來看，2015年3月起，一線城 市連續(xù)保持了近20個月環(huán)比連續(xù)正增長，累計漲幅高達(dá)40.74%，二三線城市價格 環(huán)比漲幅轉(zhuǎn)正，但是仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于一線城市漲幅，一線城市和二三線城市價格差距 不斷加大。相對價格來看，二三線城市相對價格基本保持同幅變化，一線城市與 二三線城市價格比不斷攀升，2016年9月，一線城市與二線城市價格比達(dá)到3.5， 與三線城市價格比值達(dá)到5.51。

2014 年至今百城房地產(chǎn)價格環(huán)比走勢（%）

2014 年 1 月至今百城房地產(chǎn)相對價格變化

　　一線城市和部分熱點二線城市房價過快上漲，同時其余二三線城市仍面臨去庫存壓 力，可以認(rèn)為，一二三線城市房地產(chǎn)市場已經(jīng)形成了嚴(yán)重分化格局。開始針對本地 市場出臺因地制宜的調(diào)控政策，引導(dǎo)房地產(chǎn)市場的發(fā)展。9月30日晚間北京率先出 臺限購政策，成為這一波調(diào)控的先行軍。隨后十一長假期間，前期房價漲幅居前的 熱點城市紛紛加入調(diào)控行列，共有22個城市出臺相關(guān)政策，形成市場熱議的調(diào)控潮。 其中北上廣深四座一線城市全部加入調(diào)控行列，收緊限購限貸政策，提高購房門檻， 對其他城市起到了一定示范作用，其他城市也基本采用了限購限貸的方式。

參與調(diào)控的城市分布

　　除了明確的調(diào)控政策外，與房地產(chǎn)相關(guān)的政策也有一定程度收緊。如10月12日， 央行召集17家商業(yè)銀行召開住房信貸會議，要求各銀行理性對待樓市，加強信貸 結(jié)構(gòu)調(diào)整，強化住房信貸管理，控制好相關(guān)貸款風(fēng)險。10月19日，央行上�？偛� 組織25家在滬銀行行長和房貸部門相關(guān)負(fù)責(zé)人等召開會議，再次要求銀行要繼續(xù) 嚴(yán)格執(zhí)行限貸政策，切實防范各類資金違規(guī)流入土地市場。
與此同時，二三線城市去庫存仍然是主要任務(wù)。總而言之，近期一二三線城市房 地產(chǎn)市場價格走勢分化、政策分化、預(yù)期分化，分化成為房地產(chǎn)市場的關(guān)鍵詞。

2009 年至今 M2 增速

2009 年至今 M2/GDP

　　從資產(chǎn)荒的角度來看，個人住房貸款擴張是銀行的必然選擇。隨著經(jīng)濟(jì)下行，不 良資產(chǎn)壓力變大，個人住房貸款成為銀行青睞的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，因此銀行加大個人住 房貸款的發(fā)放力度，甚至在不同程度上給予利率折扣。根據(jù)融360公布的數(shù)據(jù)， 全國首套房貸款利率持續(xù)下行，目前僅為4.44%，低于基準(zhǔn)利率46個BP，二套房 貸款利率受政策限制保持在基準(zhǔn)利率上浮10%的水平。此外，2015年6月起央行 取消了商業(yè)銀行貸存比約束，信貸投放能力增強。大量信貸被投放到了住房貸款 中。從2014年11月央行降息起，新增居民中長期貸款快速增長。2016年9月居民 中長期貸款新增5741億元，占當(dāng)月新增貸款比重達(dá)到47.1%。

近 2 年房貸平均利率

2014 年至今新增居民中長期貸款

　　但值得注意的是，貨幣供應(yīng)量和利率下降沒有導(dǎo)致房價普漲。在熱點城市房價飆 升的同時，二三線城市價格上升并不明顯。因此，貨幣現(xiàn)象只是熱點城市房價上 漲的表面原因，并無法解釋分化局面的形成。我們認(rèn)為，資金流入一線城市的根 本原因在于地區(qū)發(fā)展不平衡，本輪熱點城市的房價上漲是在資金面和資產(chǎn)荒推動下長期地區(qū)發(fā)展不平衡的一次集中爆發(fā)。

　　地區(qū)發(fā)展不平衡既影響房地產(chǎn)的消費屬性，也影響投資屬性，進(jìn)而引導(dǎo)資金流入 熱點城市的房地產(chǎn)市場。從消費屬性來看，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)具有更好的基礎(chǔ)設(shè)施、 教育、醫(yī)療、商業(yè)、養(yǎng)老條件，區(qū)位因素的附加價值遠(yuǎn)高于欠發(fā)達(dá)地區(qū)。從投資 屬性來看，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)能夠吸引人口流入，既提供了房地產(chǎn)作為資產(chǎn)的短期流 動性，又保障了長期需求。

　　下長期地區(qū)發(fā)展不平衡的一次集中爆發(fā)。

　　地區(qū)發(fā)展不平衡既影響房地產(chǎn)的消費屬性，也影響投資屬性，進(jìn)而引導(dǎo)資金流入 熱點城市的房地產(chǎn)市場。從消費屬性來看，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)具有更好的基礎(chǔ)設(shè)施、 教育、醫(yī)療、商業(yè)、養(yǎng)老條件，區(qū)位因素的附加價值遠(yuǎn)高于欠發(fā)達(dá)地區(qū)。從投資 屬性來看，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)能夠吸引人口流入，既提供了房地產(chǎn)作為資產(chǎn)的短期流 動性，又保障了長期需求。

2015 年各省增值稅凈流入/凈流出情況

　　其次，地方第二大收入來源的企業(yè)所得稅也面臨類似的局面。企業(yè)所得稅為注冊 地繳納，即無論企業(yè)實際經(jīng)營所在地在何處，其繳納的企業(yè)所得稅均構(gòu)成注冊地 的稅收收入。此外，不具有獨立法人地位的分支機構(gòu)需要向總部匯總納稅，而不 在當(dāng)?shù)丶{稅。發(fā)達(dá)地區(qū)利用優(yōu)惠條件吸引企業(yè)注冊，拿走了其他地區(qū)的企業(yè)所得 稅收入。僅以2958家A股上市公司為例做粗略統(tǒng)計，僅廣東、浙江、江蘇、北 京、上海五地注冊企業(yè)就超過一半，這些企業(yè)無論實際在何處經(jīng)營、無論在異地 設(shè)立多少分支機構(gòu)，其所得稅都構(gòu)成這五個省份的稅收收入，仍然是欠發(fā)達(dá)地區(qū) 補貼發(fā)達(dá)地區(qū)。

　　可見，除了有目共睹的政策傾斜、財政補貼、稅收優(yōu)惠，稅收體制也隱含著向發(fā) 達(dá)地區(qū)的傾斜，這甚至比上述政策的影響更為深刻。優(yōu)惠政策是臨時性的，而稅 收分配是持續(xù)的影響，每年全國近20%的地方增值稅收入被轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地 區(qū)，所得稅也是類似，這個局面僅從分稅制改革開始就已經(jīng)持續(xù)了近20年，并且 還將長期持續(xù)下去。欠發(fā)達(dá)地方政府承擔(dān)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的責(zé)任，卻由于嚴(yán)重的、 隱含的稅收收入不平等分配制度，在過去的二十年內(nèi)一直在補貼發(fā)達(dá)地區(qū)。如果 稅收分配不改革，地方不平衡的格局很難改變。

　　進(jìn)一步來看，每個省都是全國的縮影，政策資金同樣集中涌入省會和核心城市， 稅收分配上也是欠發(fā)達(dá)地區(qū)補貼發(fā)達(dá)地區(qū)，因此，可以認(rèn)為每個省都集中資源、 借財政體制東風(fēng)打造了核心城市。這也解釋了為什么全國資源沒有完全集中到幾 個核心省份，而各省都出現(xiàn)了發(fā)展較快的核心城市。總而言之，無論是國家層面 還是省級層面，區(qū)域之間發(fā)展不平衡一旦出現(xiàn)，即便停止明面上的資源分配傾 斜，稅收分配體制也會自動引導(dǎo)資金向發(fā)達(dá)地區(qū)流入，從而導(dǎo)致強者恒強的格局。