美國(guó)于上世紀(jì) 70 年代開(kāi)啟利率市場(chǎng)化進(jìn)程， 逐步放開(kāi)利率管制， 至 1986 年 4 月， 隨存折儲(chǔ)蓄賬戶利率上限被取消， Q 條例完全終結(jié)，利率市場(chǎng)化得以全面實(shí)現(xiàn)。 從利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的利率走勢(shì)來(lái)看，如不考慮兩次石油危機(jī)的影響，利率市場(chǎng)化促使利率上行。如 1970 年 12 月—1974 年 8 月、 1976 年 2 月—1980 年 4 月以及 1983 年 2 月—1984年 8 月期間利率均有較為明顯的上升趨勢(shì)。

　　美國(guó)全面實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化后， 利率中樞不斷下移，幾次大幅度降息調(diào)整均與經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生掛鉤。 其中， 在次貸危機(jī)爆發(fā)前后一年內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)為提振經(jīng)濟(jì)連續(xù)降息 10 次， 累計(jì)下調(diào)了 500~525 個(gè)基點(diǎn)，至 2008 年 12 月利率降至 0，美國(guó)從而成為“零利率”國(guó)家， 此后更是保持“零利率”政策長(zhǎng)達(dá) 7 年。 直到 2015 年，隨著經(jīng)濟(jì)條件復(fù)蘇，市場(chǎng)信心回暖，美聯(lián)儲(chǔ)才在 2015 年 12 月進(jìn)行了一次加息，將目標(biāo)利率定在 0.25%~0.5%的水平。 2016 年 12 月，美聯(lián)儲(chǔ)再次宣布加息 25 個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率從 0.25%~0.5%調(diào)升到 0.5%~0.75%。 另值得注意的是，在 1993 年至 2000 年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行較為平穩(wěn)的這段時(shí)間內(nèi)，利率中樞也存在一定程度的上移趨勢(shì)，再次驗(yàn)證了若無(wú)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，利率市場(chǎng)化會(huì)促使利率上行。

　　利率市場(chǎng)化后，利率水平中樞不斷下移，數(shù)次大幅降息調(diào)整均與經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生高度掛鉤，08 年次貸危機(jī)后正式成為“零利率”國(guó)家

　　從美國(guó)銀行業(yè)整體凈息差歷史表現(xiàn)來(lái)看： 凈息差短期走勢(shì)與聯(lián)邦基金利率走勢(shì)往往相反，在美聯(lián)儲(chǔ)加息初期，美國(guó)銀行業(yè)凈息差往往收窄，而降息初期反而提升。

　　比較典型的如 1999Q2—2001Q3 以及 2007Q3—2009Q4 期間，利率與銀行業(yè)凈息差走勢(shì)都呈現(xiàn)這一特點(diǎn)。

銀行業(yè)短期凈息差走勢(shì)與利率相反， 平均滯后 1-2 年

　　加息時(shí)凈息差會(huì)滯后至少 1-2 年才開(kāi)始上升

　　美國(guó)銀行業(yè)凈息差與利率調(diào)整的同向變化大約平均滯后 1-2 年的時(shí)間。如美聯(lián)儲(chǔ)1999Q1 開(kāi)啟加息周期，而美國(guó)銀行業(yè)凈息差自 2001Q1 才開(kāi)始上升；反過(guò)來(lái)當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)2001Q1 開(kāi)啟降息周期，美國(guó)銀行業(yè)凈息差又自 2002Q2 才開(kāi)始下降，同樣在 2007Q4連續(xù)降息后，美國(guó)銀行業(yè)凈息差同樣也自 2010Q1 才開(kāi)始下降。 2008 年后，美國(guó)長(zhǎng)期維持“零利率”政策不變期間，美國(guó)銀行業(yè)凈息差持續(xù)收窄。

　　美國(guó)聯(lián)邦基金利率傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債作用的先后及敏感性存在差異， 當(dāng)基準(zhǔn)利率變化時(shí)，負(fù)債成本變化比生息資產(chǎn)收益更快、 變動(dòng)幅度更大， 導(dǎo)致凈息差與聯(lián)邦基金利率相背離。 美國(guó)聯(lián)邦基金利率實(shí)際上就是等同于同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率， 從其調(diào)控實(shí)現(xiàn)路徑實(shí)現(xiàn)來(lái)看，最先影響的就是銀行負(fù)債端成本， 如當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)欲降低拆借利率， 其通過(guò)實(shí)施公開(kāi)市場(chǎng)操作（回購(gòu)協(xié)議）釋放流動(dòng)性以滿足銀行準(zhǔn)備金需求，整個(gè)銀行間市場(chǎng)的拆借意愿就會(huì)下降， 如 08 年美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行“零利率”政策，向銀行同業(yè)市場(chǎng)釋放充分流動(dòng)性后，美國(guó)銀行業(yè)同業(yè)負(fù)債占負(fù)債比例急劇下降，拆借利率也就隨之下降。 反之，美聯(lián)儲(chǔ)可通過(guò)相似的手段提升銀行間拆借利率。

　　那么美聯(lián)儲(chǔ)又是如何通過(guò)影響同業(yè)拆借利率影響到銀行負(fù)債端的整體成本呢？ 在 2008年次貸危機(jī)爆發(fā)前，同業(yè)負(fù)債占銀行負(fù)債比例基本穩(wěn)定在 18%左右，占比相當(dāng)可觀， 當(dāng)銀行間市場(chǎng)的資金供需狀況發(fā)生改變，銀行進(jìn)一步會(huì)轉(zhuǎn)向調(diào)控其它負(fù)債的成本以補(bǔ)充缺口， 進(jìn)而影響到整個(gè)負(fù)債端成本。我們從美國(guó) Libor 及 1 個(gè)月存款利率可以看出，其與聯(lián)邦基金利率基本保持一致。

　　與此同時(shí)，利率市場(chǎng)化背景下美國(guó)銀行業(yè)貸款定價(jià)基準(zhǔn)之一的最優(yōu)貸款利率政策也是與聯(lián)邦基金利率始終保持步調(diào)一致，從而聯(lián)邦基金利率的調(diào)整也間接影響到銀行業(yè)的資產(chǎn)端收益率。 從美國(guó)商業(yè)銀行貸款利率數(shù)據(jù)看， 24 個(gè)月個(gè)人貸款、 48 個(gè)月新車貸款以及首次抵押貸款利率的變動(dòng)幅度與最優(yōu)貸款利率同向但幅度相對(duì)較小并且略顯滯后，某種程度上表明聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的變動(dòng)對(duì)銀行實(shí)際貸款利率的間接影響并非如對(duì)負(fù)債影響那般顯著。

聯(lián)邦基金利率傳導(dǎo)機(jī)制率先作用于銀行負(fù)債端（同業(yè)負(fù)債）

08 年降息前，同業(yè)負(fù)債比例在 18%左右，降息后占比大幅下降，

Libor、存款利率及貸款利率基本與聯(lián)邦基金利率步調(diào)一致

銀行實(shí)際貸款利率變化相比最優(yōu)貸款利率較平穩(wěn)且顯滯后

短期內(nèi)負(fù)債成本變動(dòng)浮動(dòng)更大也更快

　　長(zhǎng)期低利率確實(shí)也會(huì)磨損凈息差

　　2008 年后， 美聯(lián)儲(chǔ)維持“零利率”政策使銀行負(fù)債端成本降無(wú)可降， 而生息資產(chǎn)收益率還有下降空間， 故凈息差持續(xù)收窄。 從數(shù)據(jù)來(lái)看，“零利率”實(shí)施的初步階段，銀行的計(jì)息負(fù)債成本率和生息資產(chǎn)收益率均有較大幅度下降。 但美國(guó)銀行業(yè)計(jì)息負(fù)債成本率在 2010Q1 后保持在 0.33%-1.02%區(qū)間運(yùn)行，由于銀行無(wú)法將存款利率定為負(fù)值，因此盡管此時(shí)銀行仍然面臨“零利率”市場(chǎng)環(huán)境，銀行的計(jì)息負(fù)債成本卻沒(méi)有下降空間，基本穩(wěn)定在 0.34%左右。 與此同時(shí)，同時(shí)期內(nèi)銀行生息資產(chǎn)收益率卻由 4.86%下降至3.36%（最低時(shí)），下降幅度達(dá)到 1.5 個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)超過(guò)計(jì)息負(fù)債的下降幅度。 因此，長(zhǎng)期的低利率環(huán)境會(huì)逐步損耗資產(chǎn)的收益率，從而對(duì)凈息差構(gòu)成負(fù)面的影響。

長(zhǎng)期“零利率” ，負(fù)債端成本降無(wú)可降，資產(chǎn)端收益率繼續(xù)下降

“零利率” 初期凈息差提升， 長(zhǎng)期“零利率”凈息差持續(xù)收窄

存貸款比重高的銀行凈息差高且穩(wěn)

　　由于不同體量的銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)存在差異，所以我們可以從體量大小分類來(lái)看什么樣的資負(fù)債結(jié)構(gòu)會(huì)從調(diào)息中受益或者受損。 美國(guó)中小銀行凈息差相比大銀行更高， 與此同時(shí)，中小銀行凈息差穩(wěn)定性更高， 尤其自 2008 年美聯(lián)儲(chǔ)推行“零利率” 之后，大銀行凈息差下滑幅度明顯超過(guò)中小銀行。 而這主要是因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的差異。

中小銀行凈息差水平更高，并且相對(duì)大銀行而言也更穩(wěn)定

　　從資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)絕對(duì)值看， 中小銀行主要為小企業(yè)和個(gè)人提供服務(wù)，存款和貸款在其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中比重較高。 2016Q3 大銀行凈貸款和租賃占總資產(chǎn)比為 51.42%，而中小銀行平均占比達(dá)到 67.72%；大銀行存款占總資產(chǎn)比為 75.35%，中小銀行平均占比為80.83%。 一方面， 由于貸款在生息資產(chǎn)中收益率最高，存款在計(jì)息負(fù)債中成本率相對(duì)較低，因此存貸款比重高的中小銀行凈息差比大銀行要高。 另一方面， 大銀行存款比重相對(duì)較小，說(shuō)明其同業(yè)負(fù)債比重相對(duì)小銀行來(lái)說(shuō)更高，而考慮到之前論述的聯(lián)邦基金利率的作用機(jī)制，那么聯(lián)邦基金利率調(diào)控對(duì)大銀行負(fù)債端影響更為顯著，其凈息差相對(duì)變化幅度更大也就可以解釋。

　　從資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)看， 2008 年后大銀行存款占資產(chǎn)比重上升明顯，與中小銀行之間的差距不斷收窄，負(fù)債成本逐漸趨同；而中小銀行與大銀行在貸款及租賃占資產(chǎn)比方面呈現(xiàn)分化現(xiàn)象， 故而自 2008 年美聯(lián)儲(chǔ)推行“零利率”后，大銀行凈息差下降明顯，與中小銀行間差距拉大。

中小銀行負(fù)債中存款占資產(chǎn)比更高 圖

存款的成本率較低，低于平均負(fù)債成本

中小銀行資產(chǎn)中收益率較高的貸款及租賃占資產(chǎn)比更高

貸款的收益率最高， 高于平均生息資產(chǎn)收益率

08 年推行“零利率”后， 銀行間存款占資產(chǎn)比差距收窄，負(fù)債成本趨同

08 年推行“零利率”后， 銀行間貸款及租賃占資產(chǎn)比差距擴(kuò)大，生息資產(chǎn)收益率差距依然明顯

　　上述事實(shí)表明，由于不同類型生息資產(chǎn)收益率與計(jì)息負(fù)債成本率存在差異，不考慮其它因素，收益率最高的貸款以及成本率最低的存款在資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中比重越大，則銀行凈息差會(huì)越高。同時(shí)，由于聯(lián)邦基金利率的作用機(jī)制首先作用于同業(yè)負(fù)債，對(duì)于存款比重較高的銀行而言，其凈息差更為穩(wěn)定。資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)同時(shí)對(duì)凈息差水平及穩(wěn)定性具備影響力。

　　資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)邊際調(diào)整作用不大

　　眾所周知，利率與資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)使影響銀行凈息差最重要的兩個(gè)因素，此處我們看兩個(gè)比較典型的關(guān)于二者對(duì)銀行凈息差變化所起作用的案例，以此甄別在美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整聯(lián)邦基金利率時(shí)，銀行凈息差變化的決定因素，發(fā)現(xiàn)相比銀行自身調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)所作出的努力，聯(lián)邦基金利率調(diào)整對(duì)銀行業(yè)凈息差影響更為顯著。

　　1989—1999：降息初期， 結(jié)構(gòu)趨弱息差仍升

　　首先，從資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)來(lái)看， 1989—1991 年間美國(guó)銀行業(yè)整體貸款占資產(chǎn)比重下降，同時(shí)同業(yè)負(fù)債占負(fù)債比重下降，考慮到當(dāng)期貸款收益率以及買入聯(lián)邦基金成本（同業(yè)負(fù)債） 均具備優(yōu)勢(shì)， 那么貸款及同業(yè)負(fù)債比重下降理應(yīng)有損銀行凈息差，但從其實(shí)際表現(xiàn)來(lái)看，當(dāng)期銀行業(yè)凈息差卻不降反升。其次，從聯(lián)邦基金利率走勢(shì)看，當(dāng)期正處于降息初期，結(jié)合前文所述美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率率先作用于負(fù)債端的傳導(dǎo)機(jī)制的影響，銀行凈息差短暫上升也就可以理解。

1989Q1—1992Q4， 降息期凈息差上升

1989—1991，貸款占比下降

1989—1991， 同業(yè)負(fù)債比重下降

1989—1991，收益率最高

1989—1991， 買入聯(lián)邦基金成本最低（同業(yè)負(fù)債）

2008—2014：“零利率” 后期，結(jié)構(gòu)趨好息差仍降

　　低利率環(huán)境促使房地產(chǎn)行業(yè)膨脹過(guò)快，貨幣政策收緊導(dǎo)致次貸危機(jī)爆發(fā)，銀行貸款違約率持續(xù)上升。 2000-2003 年，美聯(lián)儲(chǔ)將利率從 6.5%降至當(dāng)時(shí)歷史最低的 1%左右水平，并維持近一年時(shí)間， 低利率對(duì)于居民貸款進(jìn)行房地產(chǎn)購(gòu)置具備相當(dāng)?shù)奈�引�?銀行在此過(guò)程中大量發(fā)放貸款， 2000-2005 年房地產(chǎn)抵押貸款占銀行發(fā)放總貸款份額提升了高達(dá)11.63 個(gè)百分點(diǎn)。 而隨著 2004 年下半年利率逐漸回升，至 2007 年上半年利率已回到5.25% ，此時(shí)房地產(chǎn)泡沫開(kāi)始破滅， 銀行貸款違約率持續(xù)上升。

　　貸款不良率持續(xù)上升導(dǎo)致銀行存續(xù)壓力凸顯， 銀行主動(dòng)進(jìn)行信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整， 削減不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款規(guī)模， 不良?jí)毫χ饾u趨緩。 2008 年開(kāi)始，銀行為緩解不良貸款壓力， 削減了不良率最高的房地產(chǎn)抵押貸款規(guī)模，此后銀行貸款不良率，尤其是房地產(chǎn)貸款不良率一路下降，逐漸恢復(fù)到接近次貸危機(jī)爆發(fā)前的水平。

　　此外， 2008 年美國(guó)開(kāi)始了持續(xù) 6 年的居民部門(mén)“去杠桿”，居民消費(fèi)貸款規(guī)模下降，銀行的貸款配置進(jìn)一步壓縮，本就持續(xù)下行的銀行凈息差雪上加霜。

08—10 年，資產(chǎn)端凈貸款及租賃占比下降

其中房地產(chǎn)抵押貸款占比減少尤為明顯

嚴(yán)控貸款效果明顯， 08 年后貸款不良率顯著降低

分類別看， 房地產(chǎn)抵押貸款不良率下降最為顯著

居民部門(mén)“去杠桿”，消費(fèi)貸款市場(chǎng)規(guī)模在縮小

2010 年后，銀行消費(fèi)貸款配置份額下滑，貸款配置進(jìn)一步壓縮

　　在貸款規(guī)模削減的情況下， 為緩解凈息差下行壓力，銀行在資產(chǎn)端加大收益率次高的投資證券的配置， 同時(shí)在負(fù)債端加大對(duì)成本較低的存款的吸收。此外， 美聯(lián)儲(chǔ)四輪 QE 政策連出，也為市場(chǎng)釋放了充分的流動(dòng)性，銀行存款“活期化”一定程度上進(jìn)一步降低銀行負(fù)債端成本。 從 2008 年 11 月開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)推出了四輪量化寬松政策，直至 2014 年10 月 29 日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布量化寬松結(jié)束，四輪 QE 期間共購(gòu)進(jìn)高達(dá) 3.5 萬(wàn)億美元的支持證券、機(jī)構(gòu)證券以及國(guó)債，對(duì)化解金融風(fēng)險(xiǎn)以及穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)揮了重大作用。與此同時(shí)，四輪 QE 政策的連番推出使得從 2008 年 11 月開(kāi)始，美國(guó) M1 增速開(kāi)始超過(guò) M2 增速，直到 2015 年 10 月， M2 同比增速才再度短暫反超 M1 同比增速。在金融危機(jī)爆發(fā)后這段期間內(nèi)，美國(guó)銀行業(yè)存款“活期化”現(xiàn)象顯著，從負(fù)債成本角度考慮，由于活期存款的成本率最低，故而銀行負(fù)債成本端一定程度上得到進(jìn)一步降低。

資產(chǎn)端，加大收益率次高的投資證券的配置圖

負(fù)債端，加大對(duì)成本較低的存款的吸收

次貸危機(jī)后， M1 增速超過(guò) M2 增速，存款“活期化”

08 年后，活期+儲(chǔ)蓄占比提升，定期占比下降

　　但事實(shí)證明， 盡管銀行不斷對(duì)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)作出調(diào)整以試圖緩解在長(zhǎng)期“零利率”政策下凈息差不斷收窄的壓力， 僅靠調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)依然難阻凈息差持續(xù)收窄，聯(lián)邦基金利率調(diào)整才是決定因素。 數(shù)據(jù)顯示， 2012Q1—2015Q1 期間，即使銀行業(yè)貸款及存款比重均有不同程度提升，但凈息差依然持續(xù)收窄。反觀在美聯(lián)儲(chǔ) 2015 年 12 月美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息， 2015Q4 凈息差環(huán)比隨即提升了 5BP。

“零利率”下調(diào)節(jié)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)難阻息差收窄，利息調(diào)整乃決定因素