今年 1-4 月，國內電解鋁日均產量分別為 9.66、9.85、9.91、10.21 萬噸，累計增產約 5.7%，五地庫存亦從年初 36萬噸上升至 5 月地的 120 萬噸。中央到地方對鋁供給側改革的態度基本明確，產量為何還在高速擴張？合理的推斷或有二：1）去產能對企業的約束力較弱；2）供給側改革政策窗口期結束之前，企業加快生產。鑒于“鋼煤”供給側改革政策超預期執行情況，再結合鋁行業民企眾多的行業特性來看，第二種推斷或許更為合理。目前鋁行業平均成本約 12500 元/噸，新投產能的成本會更低，噸利潤可觀，擴產亦情有可原。若此邏輯成立，鑒于金融市場本身與企業端的信息不對稱，對鋁供給側改革反而應更樂觀些。

　　落實到投資層面，最關心的問題莫過于，供給側改革的大背景下鋁價是否會出現大幅上漲也即是否會出現供不應求，如果是，那是什么時候？這里牽涉到幾個關鍵問題的判定，即需求增速、在產不合規產能規模、潛在置換產能規模、新增合規產能判定。我們的整體判斷是，未來 2-3 年新增供給相比需求的邊際收緊基本確定，供給側改革的執行疊加采暖季限產的影響將使得今年四季度出現供需缺口，若供給側改革推進速度較快，今年三季度就有望看到電解鋁供不應求的情況。

　　截止 2017 年 5 月底電解鋁總建成產能為 4343 萬噸，運行產能 3809.2 萬噸，不合規產能預期區間為 387-622 萬噸，剩余可供交易的產能指標為 280 萬噸左右，因此供給側改革執行后當前合規運行產能的預期區間為 3702-3467 萬噸，需求方面我們預計 2017 年整體為 3500 萬噸左右。客觀而言，從整體大數中我們似乎難以得到今年會供不應求的結論，但考慮到需求季度性的差異及采暖季環保限產將會影響的四季度 40 萬噸產量，今年四季度就將出現季度性的供不應求。， 2017-2019 年新增電解鋁產能規模為 890 萬噸，其中合規產能約為 300-400 萬噸，意味 17-19 年年均合規新增產能少于 200 萬噸，無法匹配需求端每年 200-300 萬噸的增長，未來兩到三年供需收緊不可避免。

　　2017 年四季度將出現電解鋁季度性供需缺口，。 我們的核心假設是 2017Q3、 Q4 及 2018Q1有效產能增量為 28、45、60 萬噸，供暖季將在 2017 年四季度影響 40 萬噸產量，電解鋁需求有一定的季度性差異（用單季占全年比例代替，比例來自歷史數據均值）。對供給側改革帶來的存量影響我們做了三種假設，分別是不影響（保守） 、減產 50 萬噸（中性） ，減產 100 萬噸（激進） ，將減產影響在 2017Q3、2017Q4 和 2018Q1 中進行合理分配。結論是，不論在哪種情景假設下，四季度電解鋁均將出現季度性的供不應求。

　　主要原因在于一季度春節因素導致需求有限，供過于求將出現慣常性累庫，但邊際上已在縮窄，需知供需平衡表本身存在測算誤差，重要的并不是絕對量而是趨勢，邊際的變化比絕對量更為重要。

　　電解鋁的生產成本中，電力成本和氧化鋁占大頭，均占將近 40%，之后是預焙陽極，占了 14%左右。前段時間氧化鋁價格的急速下跌使得電解鋁整體成本曲線下移，亦是壓制鋁價的重要因素，但隨著價格跌破成本線及氧化鋁廠主動減產和四季度供暖季減產的影響，氧化鋁價格有望迎來持續反彈。

　　預焙陽極的供不應求在加劇，于電解鋁生產恐有釜底抽薪之效，材料成本上漲及本身供需格局對電解鋁生產的掣肘效果將慢慢凸顯，助推電解鋁價格上行，優選原料保障度高的企業是關鍵。

電解鋁原料成本拆解

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　　自 5 月中旬以來，氧化鋁價格一路上漲，截止 6 月 2 日最新報價，山西地區氧化鋁平均價達到 2630 元/噸，按噸耗計算近半個月電解鋁成本端將上行 700 元左右。

氧化鋁現金成本與完全成本（2017年 4月）

　　氧化鋁的上漲與中鋁等企業的自主性關停有關，但其背后有更深層次的策略性互動。由于氧化鋁市場集中度較高，前三家（中國鋁業、信發、錦江）占據了 80%以上的份額，如果說供需和成本決定了趨勢和拐點，那三家的互動行為很有可能會強化趨勢、挪移拐點、延長持續時間，甚至在市場本身緊平衡的狀態下去影響供需。上漲趨勢一旦形成，上漲速度將較快，預計至少將持續一個季度以上。

　　原鋁生產或為無“炭”之炊。預焙陽極價格的持續上漲凸顯的是供不應求緊張的局面，而環保的持續施壓、煅后焦和煤瀝青等原料的短缺以及之后的采暖季限產將使得這一供不應求局面愈演愈烈。，當前全國陽極碳素建成總產能約 2600 萬噸，其中商用炭素廠約 1250 萬噸，開工率為 67%，若按照全部開工率 70%來核算，對應總在產產能約 1820 萬噸，除開 100 萬噸出口之外，剩余 1720 萬噸炭素僅可供 3500 萬噸原鋁生產，再疊加采暖季進一步壓產，部分電解鋁廠面臨無“炭”可用的局面只是時間問題。

　　預焙陽極價格目前已漲至 5年來最高水平，據消息稱，2017 年 6 月 1 日起，新審批的設項目執行大氣污染物特別排放限值。現有的企業自 2017 年 10 月 1 日起開始執行，加上碳素企業供暖季 2+26 城市減產50%的限定，預焙陽極供不應求局面將愈演愈烈。

預焙陽極價格持續上漲

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商用預焙陽極產量

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　　采暖季限產或影響近千萬噸產能，炭素供給持續緊縮將制約電解鋁生產。按照環境保護部辦公廳印發 《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》 指示，采暖季期間 “2+26”城市各地采暖季電解鋁廠限產 30%以上，氧化鋁企業限產 30%左右，以生產線計；炭素企業達不到特別排放限值的，全部停產，達到特備排放限值的，限產 50%以上。據測算，2+26”城市涉及的陽極生產廠家約 50 家，全部陽極年產能約 1071 萬噸，占全國陽極總年產能的 45.2%。假設全部達到排放限值，最少停產 4 個月，再假設其中僅有 60%的在產量，影響量即為 107 萬噸，將影響 217 萬噸電解鋁生產，遠超采暖季電解鋁本身的減產量。

采暖季陽極減產和電解鋁減產幅度對比（單位：萬噸）

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