長效機制建設(shè)與市場溫和調(diào)整并存，房地產(chǎn)行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，存量 運營也成為行業(yè)創(chuàng)新方向 ，收益型地產(chǎn)發(fā)展方向值得關(guān)注。 長效機制的建設(shè)必然需要更多主體參與、更多政策配套，我們認(rèn)為，更多的服務(wù)商、金融機構(gòu)介入存量運營將是大趨勢。在樓市溫和調(diào)整背景下，大公司持續(xù)做大規(guī)模、小公司逐步退出也是趨勢所在，而核心城市由于產(chǎn)業(yè)、人口的持續(xù)集聚和產(chǎn)業(yè)、消費的進(jìn)一步升級，具備持續(xù)現(xiàn)金流的收益型物業(yè)價值將快速提升，大型開發(fā)商及加大核心城市物業(yè)持有的公司價值凸顯。

　　1、規(guī)模業(yè)績雙增，龍頭優(yōu)勢明顯

　　市場調(diào)整疊加從嚴(yán)調(diào)控， 龍頭公司凸顯優(yōu)勢，行業(yè)集中度將 進(jìn)一步提升 。根據(jù)我們判斷，2018 年銷售面積較 2017 年將有所下滑。從銷售面積的數(shù)據(jù)來看，2017 年 7-10 月全國實現(xiàn)銷售面積 5.6億方，較去年同期下降了 5.9%，因此可以認(rèn)為 2017 年下半年房地產(chǎn)行業(yè)就已經(jīng)進(jìn)入調(diào)整期。但與此同時龍頭公司表現(xiàn)搶眼，根據(jù)克而瑞統(tǒng)計，2017 年 6-10 月前十大開發(fā)商銷售面積同比增長了20.0%，TOP20 同比增長了 21.2%，與行業(yè)整體形成鮮明反差，因此嚴(yán)調(diào)控下龍頭公司的業(yè)績規(guī)模會表現(xiàn)更好，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提高。可以預(yù)計明年龍頭企業(yè)將繼續(xù)復(fù)制今年的優(yōu)勢。

2017 年7-10 月龍頭銷售面積增長與行業(yè)整體形成反差

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2017 年 1-10 月行業(yè)集中度較 2016 年底進(jìn)一步提高

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　　龍頭企業(yè)中規(guī)模與盈利雙升的公司將更有投資價值。宏觀上看，2017 年 1-11 月全國住宅成交土地樓面均價達(dá)到 4827 元/平方米，較 2016 年全年的均價水平提高了 13.7%，而 1-10 月全國商品房銷售均價僅同比提高了 4.0%，說明全國房地產(chǎn)銷售的利潤率被進(jìn)一步壓縮。微觀上看，今年全國各地出臺了限價政策，有關(guān)部分通過控制預(yù)售證價格的方式來限制商品房的銷售價格，因此房地產(chǎn)開發(fā)商的利潤空間有所下滑。在此背景下，全國前二十大房地產(chǎn)開發(fā)商出現(xiàn)了較為明顯的分化，有的房地產(chǎn)開發(fā)商銷售均價明顯提高，如金科、榮盛發(fā)展和華夏幸福，有的房地產(chǎn)開發(fā)商則出現(xiàn)下降。盡管大型開發(fā)商在規(guī)模擴(kuò)張上擁有優(yōu)勢，但銷售均價的下滑在一定程度上會降低公司的盈利能力。

100 大中城市住宅成交土地均價在不斷提高（元/平方米）

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銷售均價較 2016 年均價水平對比來看，大型房企之間出現(xiàn)了分化

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　　2、存量地產(chǎn)掘金時代來臨，政策面與市場面窗口期開啟

　　我國房地產(chǎn)逐漸步入存量房時代，政策面與市場面窗口期已經(jīng)開啟。一般來說，當(dāng)存量房交易量占比不斷提高超過新房的交易量時，我們稱地產(chǎn)市場進(jìn)入存量時代。按照這個標(biāo)準(zhǔn)，我國部分重點城市已經(jīng)進(jìn)入了存量房時代。根據(jù)我們跟蹤的部分城市數(shù)據(jù)，2017 年 1-10 月北京、深圳、南京等重點城市存量房交易量已經(jīng)明顯高于新房銷售，一線城市表現(xiàn)的尤為明顯，其中北京二手房成交套數(shù)已經(jīng)達(dá)到新房成交套數(shù)的 3.3 倍。一線城市存量房銷售的攀升直接引領(lǐng)我國存量房市場的發(fā)展，隨著二線城市的房地產(chǎn)市場的逐步成熟，二線城市也將逐漸進(jìn)入存量房時代。2017 年住房租賃市場相關(guān)政策密集出臺，對存量房源的需求規(guī)模不斷擴(kuò)大，政策面窗口期已經(jīng)開啟。此外在城市規(guī)模相對有限的情況下，部分城市已經(jīng)開始大力推進(jìn)城市更新項目，目前已經(jīng)有所突破，典型的案例有北京 798 藝術(shù)中心、上海青浦橋梓灣舊城改造等，存量時代的市場窗口期也已開啟。

2017 年以來重點城市二手房及新房成交套數(shù)對比，一線城市二手房成交量明顯超過新房

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　　存量地產(chǎn)掘金時代來臨，租賃和地產(chǎn)金融兩 大領(lǐng)域值得關(guān)注 。在存量地產(chǎn)的所有業(yè)態(tài)中，長租公寓是一股重要的力量。我國擁有龐大的租賃人口，擁有較強的租賃住房需求，其中蘊含的市場空間是巨大的。目前部分長租公寓企業(yè)已經(jīng)開始起步，在政策和市場的推動下，長租公寓的市場規(guī)模會不斷擴(kuò)大，我們將看好長租公寓市場的投資價值。此外住房租賃的發(fā)展能夠給金融業(yè)帶來大量優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，因此我們也看好房地產(chǎn)金融在存量地產(chǎn)時代的投資價值。當(dāng)然，地產(chǎn)金融的發(fā)展更多地與城市化過程中房地產(chǎn)開發(fā)、商辦物業(yè)持有與運營、物流地產(chǎn)發(fā)展等有很大關(guān)聯(lián)。

　　3、存量中的租賃：住房租賃市場空間廣闊，萬億藍(lán)海任遨游

　　租賃市場空間廣闊，規(guī)模可達(dá) 4.2 萬億元。為貫徹“房住不炒”，政策大力支持發(fā)展租賃市場，各方（開發(fā)商系、服務(wù)商系、創(chuàng)業(yè)系）機構(gòu)紛紛布局，但機構(gòu)持有率僅 2%，配套商業(yè)銀行、政策性銀行、ABS 等創(chuàng)新融資工具等金融支持，助力行業(yè)市場規(guī)模擴(kuò)張。同時市場存在真實租賃需求，根據(jù)我們預(yù)測，2030 年租賃人口達(dá) 2.7 億人，租賃市場規(guī)模達(dá) 4.2 萬億元，市場空間廣闊。

2017 年以來重點城市二手房及新房成交套數(shù)對比，一線城市二手房成交量明顯超過新房

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　　從商業(yè)模式上看， 集中式公寓盈利能力優(yōu)于分散式。

　　1）集中式公寓收取物業(yè)的報價會由總部審核，成本控制得相對較好，而分散式公寓房源都為個案，定價和執(zhí)行收房環(huán)節(jié)都較難精準(zhǔn)把控。

　　2）分散式租約一般為 3~5 年，個人房東違約率較高，房源不確定性較大。集中式公寓租約一般較長達(dá)10~25 年，對于房源的掌控能力較強，且能享受租金上漲帶來的收益。

　　3）在裝修環(huán)節(jié)，集中式公寓統(tǒng)一設(shè)計、集中采購材料、集中施工，費用控制較為容易，但分散式的非標(biāo)產(chǎn)品在裝修時會面臨很多問題，成本控制難度頗大。

　　4）在運營管理階段，集中式采用集中管理模式，管理半徑小，分散式的管理半徑較大，因此集中式能夠保持較高的人房比，降低運營成本。

租公寓兩種管理方式的特征對比及優(yōu)劣勢比較

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　　從行業(yè)生命周期看， 租賃行業(yè) 正處于成長期 。目前從事長租公寓業(yè)務(wù)的公司數(shù)量快速增長，各方機構(gòu)爭相進(jìn)入行業(yè)。以魔方公寓、鏈家自如為代表的第一批長租公寓公司成立于 2010 年-2012 年，由于當(dāng)時政策對于租賃的監(jiān)管多于鼓勵，造成租賃行業(yè)發(fā)展較為緩慢。隨著近兩年政策的轉(zhuǎn)向，以愛上租為代表的創(chuàng)業(yè)系、以相寓和世聯(lián)紅璞為代表的中介服務(wù)商系、以萬科泊寓和龍湖冠寓為代表的開發(fā)商系等各方玩家紛紛入場，長租公寓公司數(shù)量出現(xiàn)井噴。根據(jù)最新統(tǒng)計，截止到 2017年9月1日，國內(nèi)一共有412 家品牌公寓公司，公司數(shù)量增長迅猛。

　　對標(biāo)日本、美國等海外市場，中國租賃市場發(fā)展道阻且長。從公寓公司的管理規(guī)模來看，截止至2017 年半年報，日本龍頭大東建托持有房源 97.9 萬間，中國房源數(shù)量最多的鏈家自如僅 40 萬間，集中式公寓更是沒有超過 10 萬間的。從房源間均租金收入來看，美國前 6 大公寓運營商間均租金收入在 1.1 萬-3.1 萬美元之間，EQR 憑借其聚焦核心城市優(yōu)質(zhì)物業(yè)的戰(zhàn)略，間均房租金收入達(dá)到3.1 萬美元。中國長租公寓公司間均租金收入水平約為 3.6萬元人民幣（間均月租金 3000元計算），存在巨大差距。因此，無論從房源規(guī)模還是間均租金收入水平，我國的長租公寓公司均有大范圍提升的空間。

大東建托管理房源數(shù)已達(dá) 97.9 萬間

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全美前 6 大公寓運營商每間房平均年收入（美元）

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