17 年以來(lái)國(guó)內(nèi)紡織服裝行業(yè)出口需求開(kāi)始回暖，1-10 月份我國(guó)紡織品服裝累計(jì)出口 2201.56 億美 元，同比微增 0.94%。其中紡織品出口 898.28 億美元，同比增長(zhǎng) 3.3%，服裝及其附件出口 1311.41 億美元，同比下跌 0.62%。以人民幣計(jì)，今年 1-10 月份我國(guó)紡織品服裝出口保持 4.92%的較高增 速，其中紡織品出口同比增長(zhǎng) 7.5%，服裝及其附件出口同比增長(zhǎng) 3.2%。10 月單月，我國(guó)紡織品 出口繼續(xù)回升，按人民幣計(jì)，10 月紡織品服裝出口 1431.6 億元，同比增長(zhǎng) 0.2%。其中增長(zhǎng)主要 動(dòng)力來(lái)自紡織品，紡織品出口 606.6 億元，同比、環(huán)比分別增長(zhǎng) 6%和 1.2%。在經(jīng)歷了 2015-2016 年連續(xù)兩年的出口下滑之后，17 年開(kāi)始我國(guó)紡織服裝行業(yè)的出口有所回暖，整體現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。

2015 年以來(lái)我國(guó)各月紡織品服裝出口增速（%，以人民幣計(jì)）

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　　歐美經(jīng)濟(jì)溫和增長(zhǎng)，帶動(dòng)海外消費(fèi)需求持續(xù)復(fù)蘇。從紡織品服裝出口最大的市場(chǎng)來(lái)看：美國(guó)經(jīng)濟(jì)保 持平穩(wěn)增長(zhǎng)，17 年 10 月美國(guó)失業(yè)率為 4.1%，創(chuàng)下 17 年來(lái)新低，17 年以來(lái)人均可支配收入水平 穩(wěn)步上升，消費(fèi)者信心指數(shù)隨之回升；歐洲方面，歐盟 28 國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)由 17 年初的-4.3 上 升至 17 年 9 月的-1.6，17 年三季度歐盟失業(yè)率為 7.5%，是自 2008 年 11 月以來(lái)的最低水平。隨 著美國(guó)貿(mào)易保護(hù)政策擔(dān)憂的減弱以及歐洲經(jīng)濟(jì)緩慢但持續(xù)的恢復(fù)，外部環(huán)境的改善將有利于國(guó)內(nèi)紡 織品服裝出口銷(xiāo)售保持回暖態(tài)勢(shì)，當(dāng)然隨著產(chǎn)業(yè)向低成本的東南亞地區(qū)轉(zhuǎn)移的延續(xù)，我們預(yù)計(jì)中低 端產(chǎn)品出口仍將面臨較大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，但國(guó)內(nèi)保留的具備競(jìng)爭(zhēng)力的中高端產(chǎn)品出口將更受益于海外 需求的溫和復(fù)蘇。

2015 年以來(lái)美國(guó)人均可支配收入情況

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15 年以來(lái)美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)

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15 年以來(lái)歐盟 28 國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)

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15 年以來(lái)美國(guó)及歐盟失業(yè)率情況

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　　17 年國(guó)內(nèi)棉價(jià)區(qū)間震蕩，內(nèi)外棉價(jià)差在下半年拉大。17 年以來(lái)，國(guó)內(nèi)棉花價(jià)格保持區(qū)間震蕩狀態(tài)， 棉花現(xiàn)貨價(jià)格基本維持在 16000 元/噸上下。內(nèi)外棉價(jià)差在 17 年上半年呈縮窄走勢(shì)，但自 17 年 6 月以來(lái)，隨著海外棉價(jià)的下跌，疊加人民幣兌美元的匯率因素使得內(nèi)外棉花價(jià)差持續(xù)拉大，對(duì)國(guó)內(nèi) 紡織制造企業(yè)利潤(rùn)形成一定的擠壓。

2015 年以來(lái)內(nèi)外棉價(jià)格走勢(shì)

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2015 年以來(lái)內(nèi)外棉價(jià)差（元/噸）

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　　2017/2018 年度我國(guó)棉花產(chǎn)量為 541.8 萬(wàn)噸，較上年度增加 48.1 萬(wàn)噸； 消費(fèi)量為 800 萬(wàn)噸，與上年度持平。USDA 最新預(yù)測(cè) 2017/2018 年度我國(guó)棉花產(chǎn)量為 533.4 萬(wàn)噸， 較上年度增加 65.3 萬(wàn)噸；消費(fèi)量增加 21.7 萬(wàn)噸至 838.2 萬(wàn)噸。預(yù)計(jì) 2017/2018 年度新疆棉花產(chǎn) 量為 450 萬(wàn)噸，同比增加 11%，內(nèi)地棉花產(chǎn)量為 105 萬(wàn)噸，同比增加 10%。在內(nèi)地棉花種植意向 沒(méi)有明顯改善的情況下，國(guó)內(nèi)棉花總體產(chǎn)不足需，后續(xù)仍需儲(chǔ)備棉的補(bǔ)缺，考慮拋儲(chǔ)，我們預(yù)計(jì) 2017-2018 年度國(guó)內(nèi)棉花市場(chǎng)供需基本平衡。截至 9 月 29 日，2016/2017 年度儲(chǔ)備棉輪出工作已 結(jié)束，累計(jì)投放儲(chǔ)備棉 438 萬(wàn)噸，實(shí)際成交 322 萬(wàn)噸，成交率 74%，平均成交價(jià)格 14731 元/噸。

2017 年儲(chǔ)備棉輪出底價(jià)走勢(shì)

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　　18 年儲(chǔ)備棉供應(yīng)節(jié)奏將繼續(xù)影響棉價(jià)波動(dòng)。11 月 9 日，兩部委聯(lián)合發(fā)布《2017/2018 年度儲(chǔ)備棉 輪換公告》，顯示出有關(guān)部門(mén)對(duì)于穩(wěn)定棉花預(yù)期的高度重視，考慮到拋儲(chǔ)不打壓市場(chǎng)和防止棉價(jià)過(guò) 快上漲的基本原則，中期隨著國(guó)內(nèi)棉花庫(kù)存的逐年下降（2014 年以來(lái)中國(guó)棉花庫(kù)存自高點(diǎn)已經(jīng)累 計(jì)下降超過(guò) 30%），在需求略有上升（年消費(fèi)在 800 萬(wàn)噸左右）、國(guó)內(nèi)棉花總產(chǎn)量增幅有限以及 政策不作調(diào)整（進(jìn)口配額、種植補(bǔ)貼等）的情況下，我們預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期國(guó)內(nèi)棉價(jià)有望呈現(xiàn)重心逐步上 移的趨勢(shì)，棉價(jià)的抬升整體有利于紡織制造企業(yè)盈利的改善。

2007-2017 年全球與中國(guó)棉花庫(kù)存

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2007-2017 年國(guó)內(nèi)棉花產(chǎn)量與種植面積

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　　從棉紡產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)來(lái)看，16 年以來(lái)國(guó)內(nèi)外長(zhǎng)絨棉價(jià)格出現(xiàn)了明顯的倒掛，且趨勢(shì)延續(xù)至 17 年，這 對(duì)銷(xiāo)售在外、采購(gòu)在內(nèi)的以長(zhǎng)絨棉為主要原材料的棉紡企業(yè)毛利率的提升形成一定利好。另一方面， 棉紗作為中游產(chǎn)品，今年在下游需求有所好轉(zhuǎn)的情況下開(kāi)始小幅提價(jià)，這將帶動(dòng)部分棉紗企業(yè)毛利 率與凈利潤(rùn)同比的恢復(fù)。但如果內(nèi)外棉價(jià)差進(jìn)一步擴(kuò)大，考慮到棉紗進(jìn)口沒(méi)有配額限制，棉紗進(jìn)口 量上升，國(guó)內(nèi)紡紗企業(yè)銷(xiāo)售可能受到擠壓。

國(guó)內(nèi)外長(zhǎng)絨棉走勢(shì)

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內(nèi)外棉價(jià)差與中國(guó)棉紗進(jìn)口情況

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　　人民幣升值帶來(lái)的拖累有望在 18 年中期減弱 2017 年中以來(lái)人民幣逆轉(zhuǎn)了之前 2 年對(duì)美元的貶值趨勢(shì)。上半年人民幣匯率基本維持平穩(wěn)，期間 美元中間價(jià)最高升至 6.95，相較匯改啟動(dòng)前上升超過(guò) 11%，同期看上半年有 4%-5%的貶值幅度， 但從 17 年 6 月起，隨著美元指數(shù)的走弱，人民幣持續(xù)走強(qiáng)，8 月美元中間價(jià)一突破 6.6，全年來(lái) 看，人民幣較年初升值幅度達(dá)到 3.2%。 人民幣的超預(yù)期升值拖累紡織制造出口企業(yè)的毛利率，并增加匯兌損失。在出口產(chǎn)品外幣標(biāo)價(jià)不變 （主要以美元計(jì)價(jià)）的情況下，人民幣升值將減少核算收入，拖累毛利率表現(xiàn)；另一方面，自 15 年 8 月匯改以來(lái)，人民幣呈現(xiàn)持續(xù)貶值趨勢(shì)，許多出口制造企業(yè)逐步減少套保與美元負(fù)債，在年 初市場(chǎng)普遍形成貶值預(yù)期的時(shí)候，人民幣的升值增加了企業(yè)匯兌損失的壓力。考慮到基數(shù)原因，在人民幣匯率后續(xù)保持平穩(wěn)的情況下，預(yù)計(jì) 18 年上半年匯率對(duì)出口企業(yè)收入確認(rèn)與毛利率仍有一定 的拖累，下半年開(kāi)始隨著基數(shù)效應(yīng)的減弱，負(fù)面影響也將減少。

2017 年以來(lái)美元中間價(jià)走勢(shì)

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　　在下游需求，尤其是出口市場(chǎng)穩(wěn)步回暖的情況下，17 年紡織制造龍頭公司保持了產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張且 全球優(yōu)化配臵的態(tài)勢(shì)。面臨勞動(dòng)力、環(huán)保、資金等各項(xiàng)成本上漲的壓力，紡織服裝制造龍頭近幾年 來(lái)產(chǎn)能的拓展主要向低成本優(yōu)勢(shì)的東南亞與政策大力度支持的新疆地區(qū)布局。相比其他同行，龍頭 公司的規(guī)模和成本優(yōu)勢(shì)將更加明顯。（1）華孚時(shí)尚 17 年已在越南和新疆合計(jì)新增產(chǎn)能 16 萬(wàn)錠達(dá) 到達(dá)到 167 萬(wàn)錠，到年末預(yù)計(jì)將達(dá)到 180 萬(wàn)錠左右，整體擴(kuò)產(chǎn) 10%。（2）百隆東方在越南 A 區(qū) 三期 50 萬(wàn)紗錠產(chǎn)能已如期達(dá)產(chǎn)，公司繼續(xù)投資越南百隆 B 區(qū) 50 萬(wàn)紗錠生產(chǎn)項(xiàng)目，總投資達(dá) 3 億 美元。（3）新野紡織棉紗產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，新疆宇華 10 萬(wàn)錠高檔紡紗項(xiàng)目以及新疆錦域 10 萬(wàn)錠及 5000 投轉(zhuǎn)杯紡項(xiàng)目產(chǎn)能逐步釋放，公司近期公告擬在阿拉山口綜合保稅區(qū)分兩期建設(shè)高檔氣流紡 項(xiàng)目，一期主要建設(shè) 35 萬(wàn)錠及相關(guān)配套設(shè)施、倉(cāng)儲(chǔ)等項(xiàng)目，二期擴(kuò)產(chǎn)至 50 萬(wàn)錠并開(kāi)展相關(guān)下游 織造產(chǎn)業(yè)鏈項(xiàng)目。（4）偉星股份在孟加拉工業(yè)園的第一期工程將在年底建成投產(chǎn)。（5）魯泰在 越南的 3000 萬(wàn)米色織布和 600 萬(wàn)件襯衣項(xiàng)目也在分期建設(shè)和投產(chǎn)中。 環(huán)保力度趨嚴(yán)，淘汰落后產(chǎn)能，行業(yè)集中度的提升將是長(zhǎng)期趨勢(shì)。紡織制造上游印染環(huán)節(jié)是典型的 高能耗、高水耗的重點(diǎn)污染行業(yè)之一，具有地域集中度高（浙江、江蘇、山東、廣東、福建占全國(guó) 產(chǎn)量 95%以上）、行業(yè)集中度低（企業(yè)數(shù)量多，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)激烈）的特點(diǎn)，在這一輪供給側(cè)改革 中，以環(huán)保為切入口，印染五大省在環(huán)保督查前后推出了不少產(chǎn)業(yè)政策規(guī)劃，并且標(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)行日趨 嚴(yán)厲。可以預(yù)見(jiàn)的是，未來(lái)環(huán)保難以達(dá)標(biāo)的中小廠家將會(huì)繼續(xù)淘汰，大企業(yè)在環(huán)保方面的投入也將 不斷增加，有利于印染與全產(chǎn)業(yè)鏈配套的制造龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額的逐步提升，對(duì)上游制造的競(jìng)爭(zhēng)格 局與區(qū)域集中度都將產(chǎn)生持續(xù)的影響。

2016 年以來(lái)各地有關(guān)紡織服裝產(chǎn)業(yè)的環(huán)保政策頻出

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　　新和效率提升 17 年品牌服飾的基本面與 12-14 年類(lèi)似，結(jié)構(gòu)性分化明顯。2012-2014 年紡織服裝行業(yè)面臨子行 業(yè)景氣度明顯的分化，一方面大眾品牌經(jīng)過(guò)兩年的去庫(kù)存、去渠道與電商大發(fā)展，收入與盈利增速 逐年恢復(fù)，走出了像海瀾之家、森馬服飾這樣的白馬藍(lán)籌，另一方面中高端品牌在限制三公消費(fèi)、 百貨渠道客流壓力、經(jīng)濟(jì)增速下降等負(fù)面因素影響下，收入與盈利持續(xù)調(diào)整。2016-2017 年行業(yè) 的景氣度則出現(xiàn)相反的結(jié)構(gòu)性分化，大眾品牌終端零售始終處于低增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)中，中高端品牌經(jīng)過(guò)庫(kù) 存與渠道調(diào)整，持續(xù)復(fù)蘇。回顧行業(yè)過(guò)去 10 年的起起伏伏，品牌服飾企業(yè)面臨“商業(yè)周期（庫(kù)存 與渠道）+消費(fèi)代際周期（主力客群偏好）+經(jīng)濟(jì)周期”的同時(shí)影響，行業(yè)的不斷洗牌與更新迭代 可能會(huì)是常態(tài)（每一代人有屬于自己時(shí)代的國(guó)民品牌），不少傳統(tǒng)品牌將被逐步邊緣化。

　　16 年四季度以來(lái)，以珠寶、中高定位男女裝、化妝品等為代表的中高端消費(fèi)開(kāi)始出現(xiàn)復(fù)蘇并延續(xù) 至 17 年全年。從數(shù)據(jù)來(lái)看，2017 年前三季度，全國(guó)百家重點(diǎn)大型零售企業(yè)累計(jì)同比增長(zhǎng) 2.8%， 增速相比上年同期提升了 4.8 個(gè)百分點(diǎn)，相比今年上半年增速略微回落 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，其中服裝類(lèi) 零售額累計(jì)增長(zhǎng) 3.6%，增速高于上年同期 5.4 個(gè)百分點(diǎn)；全國(guó) 50 家重點(diǎn)大型零售企業(yè)商品零售 額同比增長(zhǎng) 3.2%，增速相比上年同期提升了 5.1 個(gè)百分點(diǎn)，其中，化妝品類(lèi)累計(jì)同比增幅最高， 達(dá)到 10.6%，高于上年同期 10 個(gè)百分點(diǎn)，金銀珠寶類(lèi) 3.6%的增速水平相比上年同期也大幅提升。 2017 年 10 月份，全國(guó) 50 家重點(diǎn)大型零售企業(yè)零售額同比增長(zhǎng) 4.5%，增速比上年同期提升了 2.9 個(gè)百分點(diǎn)，比上月提升了 3.3 個(gè)百分點(diǎn)。

15 年以來(lái)各月百家大型零售企業(yè)零售額增速及服裝類(lèi)零售額增速

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15 年以來(lái)金銀珠寶零售增速情況

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15 年至今化妝品零售額及其增速

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　　大眾品牌表現(xiàn)平淡，這其中有行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、前期沒(méi)有像樣的調(diào)整以及部分龍頭公司本身規(guī)模基數(shù) 的提高、內(nèi)部業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型等多種原因。隨著四季度行業(yè)冬裝銷(xiāo)售與電商旺季的來(lái)臨，預(yù)計(jì)大眾品 牌的業(yè)績(jī)有望得到一定的改善。未來(lái)行業(yè)的關(guān)注點(diǎn)將在新品牌新品類(lèi)的延伸、新零售業(yè)務(wù)的突破、 線下渠道與庫(kù)存調(diào)整到位等方面，隨著線下渠道的連續(xù)調(diào)整與庫(kù)存消化，預(yù)計(jì) 18 年大眾品牌公司 有望逐步恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

　　渠道調(diào)整接近尾聲，單店質(zhì)量明顯提升。歷經(jīng) 4 年的關(guān)店、去庫(kù)存等深度調(diào)整，行業(yè)整體大規(guī)模 大范圍關(guān)店已經(jīng)接近尾聲，淘汰經(jīng)營(yíng)不善的店鋪、加開(kāi)大店、升級(jí)優(yōu)質(zhì)老店等一系列措施下，今年 多數(shù)品牌的單店質(zhì)量穩(wěn)步提升（中高端品牌尤其明顯），同店（尤其是直營(yíng)同店）收入持續(xù)改善， 內(nèi)生增長(zhǎng)能力不斷增強(qiáng)，這為 18 年起行業(yè)整體重回凈開(kāi)店打下扎實(shí)基礎(chǔ)。從渠道庫(kù)存來(lái)看，除大 眾休閑、戶外以及鞋類(lèi)等細(xì)分行業(yè)仍有庫(kù)存消化壓力之外，其他子行業(yè)渠道庫(kù)存基本處于合理范圍。 線下渠道逐步向購(gòu)物中心逐步切換。相較于百貨商場(chǎng)、街邊或社區(qū)里的單品牌專(zhuān)賣(mài)店等傳統(tǒng)渠道， 服裝消費(fèi)已逐步轉(zhuǎn)向可提供“一站式”服務(wù)的購(gòu)物中心，尤其是一、二線城市的購(gòu)物環(huán)境已發(fā)生了 巨大的變化，集購(gòu)物、休閑、娛樂(lè)、飲食為一體的購(gòu)物中心成為主流消費(fèi)場(chǎng)所，街邊店、百貨商場(chǎng) 等購(gòu)物渠道客流量飽和或趨減，購(gòu)物中心和多品牌、多品類(lèi)集合店等新興渠道發(fā)展迅速，這種客流 量的遷移對(duì)本土品牌渠道產(chǎn)生了顯著的牽引作用。2015 年-2016 年全國(guó)新開(kāi)業(yè)大中型商業(yè)項(xiàng)目（商 業(yè)面積在 3 萬(wàn)平方米及以上）分別達(dá)到 408 家和 551 家，目前全國(guó)已開(kāi)業(yè)大中型商業(yè)項(xiàng)目數(shù)量已 超過(guò) 4000 家，隨著全國(guó)購(gòu)物中心供應(yīng)量的放大，過(guò)去相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的渠道方逐步開(kāi)始接納本土品牌的 入駐，今年以太平鳥(niǎo)、海瀾之家、森馬服飾等為代表的本土品牌都將購(gòu)物中心作為線下重點(diǎn)拓展方 向，預(yù)計(jì)這種渠道的切換仍將在未來(lái) 2-3 年內(nèi)延續(xù)。

2014-2016 年我國(guó)新開(kāi)業(yè)商業(yè)項(xiàng)目數(shù)量

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　　線上銷(xiāo)售保持高增長(zhǎng)，收入占比持續(xù)提升，且平臺(tái)份額進(jìn)一步向龍頭集中。2017 年國(guó)內(nèi)線上零售 增速超預(yù)期的重回高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，從已經(jīng)披露的三季度網(wǎng)上零售數(shù)據(jù)來(lái)看，前三季度國(guó)內(nèi)實(shí)物商品網(wǎng) 上零售額達(dá)到 3.68 萬(wàn)億，服務(wù)網(wǎng)上零售額達(dá)到 1.2 萬(wàn)億元，分別同比增長(zhǎng) 29.1%與 78.5%，對(duì)比 2016 年全年 25%左右的增長(zhǎng)，提速明顯，而同期國(guó)內(nèi)社會(huì)消費(fèi)品零售總額基本保持在 10%左右的 平穩(wěn)增長(zhǎng)，前三季度電商占社消零售總額的比重從 16 年同期的 11.7%增長(zhǎng)至 14%，滲透率在 17 年加速提升。

2015 年以來(lái)國(guó)內(nèi)網(wǎng)上實(shí)物和服務(wù)零售額累計(jì)增速（%）

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15 年以來(lái)國(guó)內(nèi)實(shí)物網(wǎng)上零售額占社消零售總額比重 （%）

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2015 年以來(lái)我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)增速（%）

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　　從阿里巴巴披露的天貓的交易數(shù)據(jù)來(lái)看，也可以部分驗(yàn)證 17 年電商零售重回高增長(zhǎng)的趨勢(shì)：天貓 的 GMV 增速?gòu)陌⒗锇桶蜕鲜兄��?2013 年的高點(diǎn) 100%以上的增速，回落至 2016 年 35%左右的 增長(zhǎng)，在 17 年三季度大幅回升至接近 50%的增長(zhǎng)。

2014-2017 年三季度天貓 GMV 增速

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2017 年第三季度中國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售 B2C 市場(chǎng)交易份額

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　　從幾家代表性公司的電商數(shù)據(jù)來(lái)看，17 年上半年，森馬服飾、太平鳥(niǎo)、九牧王和七匹狼線上銷(xiāo)售 增速分別為 50%、46%、31%和 25%，同比 16 年同期增速基本持平，品牌電商線上持續(xù)快增長(zhǎng)。

16-17H1 部分知名服飾品牌電商線上銷(xiāo)售季度累計(jì)增速情況

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　　中高端繼續(xù)受益消費(fèi)升級(jí)，大眾品牌有望在 18 年見(jiàn)底回升 主流消費(fèi)群體品質(zhì)化、差異化的需求有望推動(dòng)中高端品牌終端零售可持續(xù)的復(fù)蘇。這一輪中高端消 費(fèi)驅(qū)動(dòng)的零售數(shù)據(jù)的回暖，背后既有海外消費(fèi)回流（奢侈品、珠寶首飾、手表等尤其明顯）、房?jī)r(jià) 普漲后的財(cái)富效應(yīng)、宏觀經(jīng)濟(jì)回暖等外部因素的影響，同時(shí)也受到消費(fèi)代際切換（90 后消費(fèi)偏好 明顯更高）、中產(chǎn)階級(jí)擴(kuò)容帶來(lái)差異化和品質(zhì)化需求（愿意為優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品買(mǎi)單）等主力消費(fèi)群體偏好 變化的推動(dòng)。考慮到大部分中高端品牌服飾企業(yè)經(jīng)過(guò) 2012-2015 年的深度調(diào)整，低效店鋪與庫(kù)存 出清告一段落，18 年有望重回凈開(kāi)店軌道，我們預(yù)計(jì)這輪中高端服飾的結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇有望在中長(zhǎng)期 延續(xù)。

　　大眾品牌服飾最快有望于 18 年中見(jiàn)底回升。從上一輪大眾品牌的庫(kù)存調(diào)整修復(fù)歷程來(lái)看 （2011-2013 年），從下跌到回暖的調(diào)整周期基本在 2 年左右。國(guó)內(nèi)的大眾品牌這一輪的調(diào)整始 于 15 年的冬裝銷(xiāo)售，盡管與上一輪調(diào)整面臨著不一樣的消費(fèi)環(huán)境與主流客群變化，考慮到 A 股的 幾家代表性本土大眾品牌龍頭在今年都推出了積極的業(yè)務(wù)調(diào)整措施和更為嚴(yán)格的財(cái)務(wù)舉措——太 平鳥(niǎo)在今年計(jì)提大額庫(kù)存減值損失、森馬在今年放寬渠道庫(kù)存回升并且計(jì)提庫(kù)存減值損失、海瀾增 加計(jì)提庫(kù)存減值損失等，我們預(yù)計(jì)這一輪大眾品牌整體的調(diào)整周期將有所縮短，在渠道與庫(kù)存出清 后，18 年中期經(jīng)營(yíng)質(zhì)量與利潤(rùn)表有望出現(xiàn)明顯的改善。

　　2015 年以來(lái)國(guó)內(nèi)服裝市場(chǎng)整體個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)已經(jīng)成為常態(tài)，各子品類(lèi)存在明顯的景氣度差異，其中 運(yùn)動(dòng)、童裝保持了不錯(cuò)的增長(zhǎng)，休閑、商務(wù)等增速放緩，未來(lái)在行業(yè)蛋糕不會(huì)再突飛猛進(jìn)擴(kuò)張的情 況下，品牌間經(jīng)營(yíng)效率與市場(chǎng)份額的競(jìng)爭(zhēng)將成為主導(dǎo)企業(yè)盈利的主要因素，板塊更多的投資機(jī)會(huì)來(lái) 自于品牌創(chuàng)新、管理提升帶來(lái)的超越同行的盈利能力和市占率提升。

　　行業(yè)面臨的困境既是痛點(diǎn)，也是機(jī)會(huì)。經(jīng)歷十多年來(lái)服飾市場(chǎng)的起起伏伏，本土品牌始終面臨著渠 道庫(kù)存波動(dòng)、主流群體年輕化、線上線下利益沖突、經(jīng)營(yíng)模式迭代、供應(yīng)鏈快速反應(yīng)等各種挑戰(zhàn)， 這些挑戰(zhàn)既是痛點(diǎn)，也是變革的機(jī)會(huì)，不少行業(yè)龍頭近年來(lái)已經(jīng)圍繞主業(yè)開(kāi)展品牌創(chuàng)新升級(jí)和管理 提升，具體表現(xiàn)為推進(jìn)品牌年輕化、提升供應(yīng)鏈效率、提升直營(yíng)占比、嘗試新零售模式、多品牌集 團(tuán)化發(fā)展等。 （1）品牌創(chuàng)新和年輕化：產(chǎn)品設(shè)計(jì)水平與品牌調(diào)性的提升是本土品牌核心競(jìng)爭(zhēng)力“質(zhì)”的體現(xiàn)。 隨著國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)者的不斷加入，國(guó)內(nèi)品牌服飾市場(chǎng)呈現(xiàn)出一二線城市海外品牌強(qiáng)者愈強(qiáng)，三四線城市 本土品牌不斷優(yōu)勝劣汰的格局，其中在設(shè)計(jì)時(shí)尚感方面本身就具備優(yōu)勢(shì)的歐美品牌（典型如 ZARA、 H&M 等）以及在裁剪方面更為貼合亞洲人身形的日韓品牌（典型如優(yōu)衣庫(kù)、衣戀集團(tuán)）最為典型。 近幾年來(lái)，在主力客群代際切換與不進(jìn)則退的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)推動(dòng)下，實(shí)際上越來(lái)越多的本土品牌在產(chǎn)品 設(shè)計(jì)、品牌調(diào)性、終端門(mén)店陳列、品牌營(yíng)銷(xiāo)上大下功夫，其逐步提升的設(shè)計(jì)水平與產(chǎn)品時(shí)尚感以及 逐漸提高的性價(jià)比正在潛移默化地吸引越來(lái)越多年輕消費(fèi)者的注意力，考慮到這一代年輕群體更獨(dú) 立自主的消費(fèi)觀念（對(duì)海外品牌不再盲目，對(duì)本土品牌不再偏見(jiàn)），我們認(rèn)為本土品牌在設(shè)計(jì)水平、 品牌調(diào)性、產(chǎn)品性價(jià)比等方面“質(zhì)”的提升，有機(jī)會(huì)獲得越來(lái)越多年輕客群的認(rèn)可，最終將體現(xiàn)在 消費(fèi)者的回歸與銷(xiāo)量的逐漸攀升。 （2）線下提升供應(yīng)鏈效率：隨著產(chǎn)品生命周期的縮短、消費(fèi)者代際切換過(guò)程中對(duì)熱點(diǎn)、新潮、時(shí) 尚的追求，供應(yīng)鏈的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)從規(guī)模優(yōu)勢(shì)提升性價(jià)比向更快速的市場(chǎng)反應(yīng)切換，隨著上游采購(gòu)的全 球化、國(guó)內(nèi)優(yōu)秀的制造企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的提升以及渠道扁平化的普及，供應(yīng)鏈效率的提升已經(jīng)逐漸成 為本土品牌關(guān)乎更長(zhǎng)遠(yuǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的變革方向，也成為他們做大規(guī)模和市占率的主要途徑之一。吸 引更優(yōu)秀的供應(yīng)商進(jìn)入采購(gòu)體系，在產(chǎn)品研發(fā)、企劃、數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化、周轉(zhuǎn)速度等方面提升供應(yīng)鏈效 率，在采購(gòu)端通過(guò)規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步降低成本，壓縮“企劃—生產(chǎn)—配送”時(shí)間周期，為適應(yīng)終端需 求的快速反應(yīng)打下基礎(chǔ)。 通過(guò)類(lèi)直營(yíng)、縮減經(jīng)銷(xiāo)層級(jí)、收購(gòu)經(jīng)銷(xiāo)商股權(quán)等方式，近幾年來(lái)具備競(jìng)爭(zhēng)力的本土品牌基本上都完 成了渠道扁平化的調(diào)整，通過(guò)逐步增加現(xiàn)貨比例，降低期貨占比，提升對(duì)零售終端的敏感度，并根 據(jù)各門(mén)店的銷(xiāo)售情況及時(shí)做出補(bǔ)貨、調(diào)貨等快速反映，應(yīng)對(duì)各地消費(fèi)偏好和氣候?qū)е碌匿N(xiāo)售差異， 提高終端店鋪的銷(xiāo)售效率，并從零售端來(lái)帶動(dòng)整個(gè)供應(yīng)鏈效率的提升。 在渠道上，線上線下進(jìn)一步融合切換，電商對(duì)行業(yè)價(jià)格體系、實(shí)體渠道的沖擊已經(jīng)過(guò)去，線下渠道 逐步從街邊店、百貨向購(gòu)物中心等新興渠道切換。

整合供應(yīng)鏈上下游資源路徑

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　　（3）線上提升盈利能力：線上收入比重的持續(xù)上上和線上并不出挑的凈利率一直是品牌服飾線上 業(yè)務(wù)的阿喀琉斯之踵，這一方面與線上產(chǎn)品中過(guò)季庫(kù)存占比較高、打折促銷(xiāo)活動(dòng)較多的銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)有 關(guān)，另一方面也與線上平臺(tái)方更為強(qiáng)勢(shì)，營(yíng)銷(xiāo)、物流、人力等高中間成本相關(guān)。 隨著線上渠道重要性的不斷提升，越來(lái)越多的品牌服飾朝著改善電商運(yùn)營(yíng)效率與盈利水平的方向前 行。打造電商團(tuán)隊(duì)、代運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)直營(yíng)、加大電商物流基地投入等，一系列動(dòng)作均顯示傳統(tǒng)服裝品牌正 在把線上渠道變“重”，加強(qiáng)對(duì)線上渠道的控制權(quán)，使其成為能夠和實(shí)體渠道并驅(qū)齊駕的新的“傳 統(tǒng)”渠道。另一方面，線上渠道普遍存在的高收入增速、高庫(kù)存、低凈利率的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，也在驅(qū)使 傳統(tǒng)品牌在做大線上銷(xiāo)售規(guī)模之后，開(kāi)始重新權(quán)衡線上與線下的利益分配，通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（增加新 品與專(zhuān)供產(chǎn)品的占比）與經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的調(diào)整（重視毛利率與利潤(rùn)貢獻(xiàn)）、模式的更新（線上線下融合 互補(bǔ)）去改善線上渠道存在的缺陷。 對(duì)阿里巴巴這樣的電商平臺(tái)巨頭而言，線上線下渠道打通，物流門(mén)店資源共享，會(huì)成為推動(dòng)新零售 的主流方向之一。電商收入占比的提升，使傳統(tǒng)品牌開(kāi)始面臨電商備貨增加、備貨適銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)、物流 成本上升等難題，線上線下庫(kù)存與銷(xiāo)售數(shù)據(jù)的打通，疊加統(tǒng)一會(huì)員管理、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)管理、營(yíng)銷(xiāo)資源 配臵、物流就近發(fā)貨等策略，對(duì)品牌服飾企業(yè)（尤其是經(jīng)銷(xiāo)模式為主的公司）降低電商備貨風(fēng)險(xiǎn)、 渠道庫(kù)存與物流成本，提升購(gòu)物體驗(yàn)，將起到積極作用，整體上提升品牌企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率。另一方 面，中小品牌在線上邊緣化，各子行業(yè)龍頭品牌將獲得更多的流量和資源傾斜。相比線下，我們認(rèn) 為線上市場(chǎng)份額向現(xiàn)有各子行業(yè)龍頭公司的集中將更快，現(xiàn)有的本土品牌龍頭在這一過(guò)程中將充分 受益。線上線下的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合也將推動(dòng)本土品牌公司市場(chǎng)份額和經(jīng)營(yíng)效率的提升。