一、供給邊際收縮，推動價格大漲

　　低庫存奠定漲價基石

　　本輪水泥的供給側改革有別于鋼鐵煤炭，并未進行實際上去產能，但供給端同樣受到持續的約束。2017 年，環保治理力度顯著升級，環保部先后在全國推動了四輪環保督查，且定期進行“回頭看”行動，進一步強化督查效果；整體看，行業供給秩序得到了更為有序合理的發揮，疊加行業自律能力的強化，使得熟料庫存始終維持在較低水平，即便在淡季，熟料庫存水平也未有明顯提升，且持續顯著低于同期水平。

環保部推動的幾輪環保督查情況

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2017 年安徽熟料庫存始終保持較低水平，反映供給控制較好

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安徽省當前水泥庫存進入淡季有所上升，但仍處低位

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　　二、旺季限產為核心催化

　　2017 年四季度，華東水泥價格大幅上漲，絕對價格水平創歷史新高。一方面，北方錯峰限產執行嚴格，山東、河北市場11、12 月熟料產量同比大幅下滑，使得在華東旺季期間，區域間熟料流動顯著減少，外部熟料沖擊減弱；同時，華東也因節能減排及天氣治理等進行了限產，如安徽、江蘇、浙江等省份11、12 月熟料產量均出現較為明顯下滑。旺季的限產使得水泥價格出現大幅上漲，截止2017 年底，華東水泥價格529 元，較年初上漲194 元，漲幅約60%，無論是絕對價格還是累計漲幅均居六大區域之首。

2017 年底安徽熟料價格迎來大幅上漲，創歷史新高（元/噸）

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　　三、行業的景氣持續性將會更強

　　2010 年7 月，面臨節能減排壓力的江浙皖等地紛紛出臺限電方案，致使水泥供給階段性大幅收縮，而需求受益于大規模投資建設仍較旺盛，供需失衡致價格大幅上漲。2011年1 月，華東各地限電措施陸續解除且區域逐漸步入淡季，高位價格開始回落。3 月中
再次進入旺季后，需求逐漸恢復，盡管行政限產不再但企業通過主動協同推動價格回升至較高水平。直至7 月前后產能投放節奏加快，協同破壞，價格一路下行。

　　有別于2010-2011 年周期，更看好此輪周期的景氣跨度：1、新增產能沖擊結束；2、環保限產更嚴，且更具持續性，而非限電帶來的等脈沖式限產；3、大企業掌握熟料資源，定價力更強。在當前的存量博弈市場，行業的景氣持續性將會更強。

2010Q4 華東水泥價格大幅上漲，2011 年整體趨勢往下（元/噸）

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2017Q4 以來華東水泥價格大幅上漲（元/噸）

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　　四、行業價格上行空間分析

　　沿江熟料價格在2017 年12 月最高達500 元/噸左右水平，而后在2018 年1 月，區域價格大幅下降150 元/噸，目前安徽熟料價格為330 元/噸左右，與2017 年9 月份相當。此輪降價更多體現出大企業對于市場的控制力，以及對于區域市場競爭秩序的維護態度，因此降幅本身并不值得過度的擔心。而從庫存來看，目前區域熟料庫存與歷史相比仍處相對低位，同時春節停窯當前執行較好，隨著節后復工需求逐步啟動，判斷熟料與水泥價格后續具備上行空間。

安徽熟料價格在2017 年底創新歷史新高（元/噸）

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　　往年春節前水泥和熟料庫存對比：今年仍處較低水平

往年春節前水泥庫存情況

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往年春節前熟料庫存情況

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　　假設區域價格維持一個合理中樞下，對公司產線噸盈利進行測算：假設熟料價格維持350 元/噸的出廠（含稅）價，那么對應熟料端噸凈利有望接近70 元/噸；假若水泥價格維持在400 元/噸的出廠（含稅）價，對應水泥端噸凈利或達到100 元/噸水平。

銅陵海螺出廠價格（元/噸）

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