一、消費能力奠基，個性消費興起

　　借鑒日本，伴隨消費群體迭代、新興人群邊際消費傾向增加以及地產財富效應凸顯，個性化消費品類的代表——珠寶首飾在20 世紀80 年代迎來高速增長期。1980-1991 年為日本珠寶首飾的黃金發展周期，在此期間行業規模以近10%的平均增速高速成長，伴隨日本消費者的消費能力和消費傾向的強化：宏觀層面：1978 年日本人均GDP 躍過8000美元，地產/股市財富效應凸顯，私人消費對經濟增長的拉動作用顯著；微觀層面：家庭規模縮小、個人消費比例提升，女性就業比例提升使得自我犒賞需求凸顯；此外，盡管80 年代日本GDP 增速換擋，出生于60-70 年代戰后日本經濟高速成長期的人群在80年代逐步成年，這部分人群因成長環境相對上一代更為優沃，因此擁有更高的邊際消費傾向以及個性化消費需求。以上因素共同促進以珠寶首飾為代表的個性化消費品的蓬勃發展。

日本珠寶首飾市場規模（單位：億日元）

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日本GDP 增速（現價）（%）和人均GDP（日元）

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　　長期來看，現階段中國消費者財富積累和代際更替使得邊際消費傾向提升，以珠寶配飾為代表的個性化消費品類有望類比日本80 年代，持續享受較快速增長。國內部分省及直轄市人均GDP 已超過或接近8000 美元，2016 年以來城鎮人均可支配收入同比增速已先行改善，消費能力初具；同時，2015 年以來房地產價格上漲帶來地產財富效應，進一步增強消費者消費意愿；而從代際更替來看，80、90 后逐漸成為消費增長的重要動力，這部分人群父母代家庭財富積累、成長環境更為優沃、消費傾向更高， 18-35 歲消費者對城市消費的貢獻日益顯著。上述因素共同使得以珠寶首飾為代表的凸顯個性化需求的消費品具備快速增長條件。

城鎮居民人均可支配收入先于人均消費性支出改善

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18-35 歲消費者在城市消費額度（萬億美元）中占比顯著提升

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2005 年以來國內房價指數漲幅及滬深300 半年度漲幅

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　　二、消費習慣演進，鑲嵌珠寶向好

　　具體到目前國內黃金珠寶行業發展周期，行業正處于短期企穩復蘇、且未來增長可持續的階段，主要基于：消費需求有望逐步替代保值需求成為黃金珠寶市場增長的核心驅動力，行業有望更加擬合消費升級趨勢：因金價大幅波動影響黃金消費需求，而黃金飾品在我國黃金珠寶市場中占比50%以上，加之，廉政政策擠出部分中高端消費泡沫，使得黃金珠寶行業從2014 年以來增速有所調整，但2016 年以來行業已呈改善趨勢，看好黃金珠寶行業長期增長空間，原因有二：

2007 年至今國內黃金珠寶市場規模及增速（右軸）

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2007 年至今國內限額以上黃金珠寶銷售額及增速（右軸）

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　　第一，珠寶首飾品類在中國消費者中的滲透率遠未飽和：從宏觀層面論述大部分消費者業已具備黃金珠寶消費能力，而對比海外，我國人均珠寶首飾消費金額仍存較大提升空間；

2014Q2-2017Q3 周大福內地季度黃金和珠寶鑲嵌同店增速

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　　鉆石飾品作為相對高端的鑲嵌品類，滲透率較低且有望長期受益于品質消費升級趨勢。黃金珠寶市場按產品類型可分為黃金飾品、鑲嵌飾品、pt/k 金飾品，占比分別為52%、28%和20%，鑲嵌飾品單指鑲嵌有鉆石或寶石、玉石的飾品，按該比例測算并以2017 年市場容量為基礎，鑲嵌飾品市場規模約為1800 億左右，鉆石飾品從屬鑲嵌飾品類目，，2016 年中國鉆石飾品市場規模約600 億。2008-2013 年行業規模增速中樞保持在15%左右，而從2014 年開始，鉆石飾品銷售規模增速趨于收斂，短期來看，鉆石消費階段性因宏觀經濟增速放緩、廉政政策影響中高端消費傾向等因素面臨增速下行壓力，而長期看，隨負面因素邊際弱化、鉆石消費有望再度順應品質消費升級趨勢獲增長空間，具體來看：

周大生招股書披露的按產品劃分的中國珠寶市場銷售額情況占比

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　　鉆石飾品在婚慶消費中的滲透率不斷提升：雖然人口結構變化導致結婚對數數量近年來略有減少，但結婚登記對數的負增長并不太可能導致婚慶鉆石消費規模的縮小，核心原因在于結婚消費中鉆石的滲透率對比發達國家還處于較低階段，目前中國結婚人群中鉆石的滲透率約為50%，美日高峰時期結婚鉆石滲透率約接近80%；而隨80、90 一代逐步進入適婚年齡，這部分人群從小已建立起較好的鉆石消費意識，標志性事件為1993 年De beers 將“鉆石恒久遠，一顆永留存”的廣告語引入中國，消費鉆石的意愿相對高于上一代人，因此鉆石飾品在婚慶消費中的滲透率有望提升。

2008 年以來中國結婚登記對數和增速

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美國、日本和中國結婚人群中鉆石的滲透率

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　　鉆石非婚慶類需求占比提升：女性就業比例提升、千禧一代相對較強的鉆石消費傾向，使得鉆石的自我犒賞需求不斷釋放，而自我犒賞消費相對于婚慶消費而言，消費頻次更高，有望成為鉆石消費的又一重要增長動力。三四線城市消費升級：在一二線城市鉆石消費市場趨于成熟的背景下，無論是從增長潛力，還是目前存量規模——三線城市鉆石消費市場規模占比約43%、高于一二線城市，三四線城市鉆石消費都有望成為鉆石市場規模的重要增量。

　　三、格局較為分散，品類渠道各異

　　行業終端需求個性化且標準化程度相比其他消費品而言較低，使得整體黃金珠寶市場集中度偏低，黃金飾品由于相對標準化，龍頭市場份額相對較高，鑲嵌類飾品市場由于需求個性化更強，市場集中度相對更低，優質品牌市占率提升空間廣闊。整體黃金珠寶市場市占率前三的企業為周大福、老鳳祥和周大生，周大福市場份額在8%以上，CR5 約為24%。

　　品類結構和渠道模式共同決定黃金珠寶企業毛利率、周轉效率等經營特點。國內黃金珠寶企業品類結構差異主要體現在黃金飾品的占比上，黃金飾品占比較高的企業，以老鳳祥、周大福、豫園商城等為主，而非金飾品占比較高的品類主要有周大生、潮宏基、萊紳通靈、恒信璽利等，通常而言，黃金飾品毛利率相對較低、但周轉率相對較高，非金鑲嵌類飾品毛利相對較高、但周轉率相對較低；從渠道模式上，直營和加盟為珠寶企業的兩種渠道策略，周大福、周生生和外資品牌Tiffany 等，以直營渠道為主，鳳祥、周大生、豫園商城和六福以加盟渠道為主，直營渠道直接面向終端渠道，加盟模式以批發貨品給加盟商為主，因此通常意義上，品類相似的情況下，加盟模式毛利率相對更低，周轉率相對更高，直營模式毛利率相對更高，但周轉率相對更低。