一、 保險公司的價值驅動及三差分析

　　2014 年末至2015 年中旬保險股上漲70%，2017 年保險股上漲80%，但2018 年年初至今年末至2015 年中旬，央行降息帶來股債雙牛，保險公司投資利差益增長超市場預期，推動保險股上漲。2017 年保險公司新單保費高速增長，產品結構優(yōu)化提升價值率，死差益增長超市場預期，推動保險股上漲，市場震蕩避險資金抱團白馬更是擴大了漲幅。但2018 年以來壽險開門紅大幅下滑，死差益增長低于市場預期，保險股也應聲下跌

2014 年以來保險指數漲跌幅

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　　在2018 年1 月12 日發(fā)布報告《保險灰犀牛系列之二：負債端死差而非投資端利差是保險股價值變動的主因》，構建了“內含價值-股價聯動模型”，并選取了2017 年保險公司內含價值增長（內含價值指經調整后凈資產價值與有效業(yè)務價值兩者之和，有效業(yè)務價值是指現有的有效業(yè)務預期未來產生的可分配稅后利潤的貼現值）和股價表現作為樣本。在模型中，橫軸是四家A 股上市保險公司的2017年內含價值增速，縱軸是其2017 年股價漲幅內含價值-股價聯動模型

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　　現2017 年四家A 股上市保險公司股價漲幅與其內含價值增速呈高度線性關系，并且斜率遠大于1。

　　（1）2017 年保險公司內含價值增長的主要來源是負債端的改善，死差益的增長，而內含價值增速出現差異的主要原因是個險新單增速以及業(yè)務結構的不同。

　　（2）2017 年保險股股價漲幅遠超內含價值增速的原因是債市利率上行，避險情緒提升，市場震蕩下保險股成為比較好的避險工具。

上市險企2017 年內含價值穩(wěn)步增長

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中國平安 2017 年內含價值變動分析（百萬元）

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中國人壽 20 17 年內含價值變動分析

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新華保險 2017 年內含價值變動分析（百萬元）

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中國太保 20 17 年內含價值變動分析（百萬元

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　　保險公司價值增長通常由三差益驅動，即死差益、利差益和費差益。死差益指的是實際死亡率小于預定死亡率所產生的盈余。利差益指的是實際投資收益率高于精算假設利率所產生的盈余。費差益指的是實際費用率低于假設費用率所產生的盈余。費差益基本變化不大，且占比較小，主要的變量是死差益和利差益。

　　回顧保險業(yè)近年來的發(fā)展歷程，不同階段保險公司價值增長的主要驅動力不同，如2014 年末至2015 年中，利差益增長是保險公司價值提升的主要驅動力，而2016 以來新單保費高速增長，產品結構改善，消費屬性不斷提升，死差益超過利差益成為保險公司價值增長更重要的驅動力。但2018 年壽險開門紅保費大幅下滑使得死差益增長短期內承壓。

　　根據測算，2014 年-2015 年間，內含價值增速中投資公司貢獻增速占據較大比重，2014年投資公司貢獻增速維持在4%-18%，2015 年則維持在2%-9%的水平。

　　2016 年以來，新單持續(xù)高速增長，業(yè)務結構優(yōu)化，銷售公司貢獻增速逐步提升，死差益占比超過利差益。2016 年以來上市險企內含價值增速中，銷售公司貢獻增速基本維持在10%左右。

2017 年內含價值增速拆分

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2016年內含價值增速拆分

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　　二、保險公司價值增長因素分析

　　在發(fā)展中保險市場上，保險公司新單保費高速增長，新業(yè)務價值率穩(wěn)中有升，承保利潤通常是保險公司利潤的主要來源，死差益而非利差益是保險公司價值增長的主因。但受到監(jiān)管政策、資本市場波動等諸多因素的影響，死差益呈現出周期性的特征。

　　1、 2016 年以來死差益擴大

　　2017 年保險股漲幅達到80%，市場有觀點認為2017 年利率上行使得利差益擴大，提升保險公司價值，推動股價上漲。但2017 年投資收益率差別小于內含價值增速差別，死差益增長才是價值增長的主要來源。雖然2017 年下半年以來保險公司投資收益率有改善（主因是股票收益大增而非利率上行帶來協議存款和債券收益的增加），但保險公司投資收益率總體接近，維持在5%左右，投資收益率的差別遠小于內含價值增速的差別，死差益增長成為2017 年保險公司價值增長的主要來源。

　　2017 年債市震蕩，4 月下旬以來中債國債總凈價（10 年以上）指數下跌6%，避險資金抱團白馬，擴大了股價漲幅。

2017 年保險股漲幅達到80%

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　　保險公司死差益增長主要來自于兩大方面，一方面是新單保費高速增長，另一方面產品結構優(yōu)化提升價值率。

　　2、 個險新單高速增長，業(yè)務結構持續(xù)優(yōu)化

　　個險新單高速增長，人力增長是主因。在2017 年11 月發(fā)布的深度報告《中國人壽：壽險龍頭蓄勢后發(fā)，產能增長投資上行》中提出“個險新單=個險營銷員規(guī)模X 人均產能=個險營銷員規(guī)模X（人均件數X 件均保費）”。2017 年上市險企個險新單整體高速增長（同比：平安34%/國壽21%/新華13%/太保32%），增長的共同的原因是營銷員規(guī)模持續(xù)增長（同比：平安25%/國壽5.6%/新華6%/太保32%），而產能方面發(fā)生分化，中國平安個險渠道量能雙升，營銷員首年規(guī)模保費同比提升7%，新華保險與中國太保產能基本維持平穩(wěn)。

上市險企2017 年個險新單高速增長

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上市險企2017 年營銷員規(guī)模持續(xù)增長（千人）

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　　結構優(yōu)化改善新業(yè)務價值率。2016 年以來在監(jiān)管的引導下，保險產品回歸保障，消費屬性加強，提高產品新業(yè)務價值率。2017 年中國平安個險渠道長期保障產品新業(yè)務價值率達到87.6%，顯著高于其他類型產品，新業(yè)務價值中長期保障型業(yè)務占比達到31%，推動整體新業(yè)務價值率達到39.3%，同比提高約2 個百分點，推動新業(yè)務價值同比提升32%

平安2017 年新業(yè)務價值率（按首年保費）

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　　3、死差益豐厚，剩余邊際釋放

　　以平安為例，2017 年壽險及健康險新業(yè)務價值中死差益和費差益占比超過利差。2017 年平安壽險及健康險業(yè)務中，死差益和費差益占比約為64%，而利差益占比36%，其中長期保障型產品新業(yè)務價值的死差益與費差益占比高達75%。

平安壽險及健康險業(yè)務2017 年三差益結構

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　　壽險業(yè)務盈利核心來源是穩(wěn)定的剩余邊際釋放（剩余邊際是保單未來年度利潤的現值，基于審慎性原則，剩余邊際不能在首日一次性全部體現，必須逐年釋放，釋放模式于發(fā)單時點鎖定）。剩余邊際攤銷=精算邊際利潤率*個險新單，其中精算邊際利潤率主要取決于產品結構，長期保障型產品精算邊際利潤率高于短交儲蓄型產品。2017 年中國平安在新業(yè)務貢獻的推動下（1684 億元）壽險及健康險業(yè)務剩余邊際余額達到6163 億元，未來剩余邊際長期穩(wěn)定釋放。

剩余邊際增長主要來源于新業(yè)務的貢獻

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　　4、死差益具有周期性

　　受到監(jiān)管政策、市場環(huán)境等諸多因素的影響，死差益具有周期性，一個周期持續(xù)時間為七年左右，部分年份保險公司的新單保費可能無法保持高速增長，從而使得死差益增長面臨挑戰(zhàn)。

　　舉例來看，2010 年以來銀保渠道監(jiān)管加強，2010 年11 月銀監(jiān)會發(fā)布《關于進一步加強商銀行代理保險業(yè)務合規(guī)銷售與風險管理的通知》，此后2011 年3 月保監(jiān)會與銀監(jiān)會聯合下發(fā)《關于印發(fā)〈商業(yè)銀行代理保險業(yè)務監(jiān)管指引〉的通知》，進一步細化監(jiān)管要求，2014 年1 月保監(jiān)會與銀監(jiān)會再度聯合下發(fā)《關于進一步規(guī)范商業(yè)銀行代理保險業(yè)務銷售行為的通知》，銀保渠道監(jiān)管趨嚴影響之下，2010 年至2011 年間壽險行業(yè)保費增速大幅趨緩，甚至負增長，影響死差益增長。

　　再如2018 年壽險開門紅保費大幅負增長使得死差益短期內增長承壓。預計壽險行業(yè)一季度新單增速為-15%，其主要原因是：

　　（1）監(jiān)管從嚴使得快返型產品停售。2017 年5 月保監(jiān)會連發(fā)兩道通知加強保險產品及銷售監(jiān)管，其中134 號文主要加強快返型產品監(jiān)管，使得新規(guī)后的年金產品返還時間延后（首次生存保險金給付應在保單生效滿5 年之后），每次返還的金額減少（每年給付或部分領取比例不得超過已交保險費的20%），而136 號文則主要針對誤導銷售（對2016 年以來保險公司銷售管理合規(guī)情況開展自查自糾）。

　　（2）理財產品收益率提高削弱了開門紅產品的吸引力。2017 年11 月以來銀行理財等資管產品收益率上行，如余額寶（七日年化收益率基本維持3.5%以上）及微信理財通（七日年化收益率維持在4%左右），以儲蓄型產品為主的開門紅產品吸引力下滑。

2017 年11 月以來貨幣基金收益率上行

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　　（3）貨幣政策收緊擠壓保險市場需求。2017年以來人民銀行繼續(xù)實施穩(wěn)健中性的貨幣政策，相對于處于利率下行通道的2015 年至2016 年，貨幣政策有所收緊，保險市場需求受到一定程度的擠壓。

貨幣供應量（M2）同比增速趨緩

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　　在2018 年1 月8 日發(fā)布報告《保險灰犀牛系列之一：保費開門紅負增長解析》，深刻剖析了壽險行業(yè)開門紅負增長會帶來的負面影響：

　　（1）開門紅負增長將對新業(yè)務價值帶來負面影響。

　　①開門紅新業(yè)務價值在全年占據一定比例。雖然一般開門紅產品價值率比較低，但年初的新業(yè)務價值仍在當年占一定比例。以平安為例，2017 年一季度公司新業(yè)務價值212 億元，占全年比例為31%，高于四季度占比（20%）。

　　②后續(xù)關注價值率較高的保障型產品銷售情況。以平安為例，假設儲蓄型產品增速為-15%且該部分產品對應新業(yè)務價值率15%左右，那么根據測算，當全年保障型產品保費同比增速達到5%（假設對應新業(yè)務價值率49%）時，2018 年新業(yè)務價值能夠與去年持平。因為銷售保障型產品對營銷員專業(yè)能力要求更高，不同險企的銷售情況會產生明顯的分化。

　　（2）產能下滑將影響營銷員留存率。對于保險公司而言，招募培訓新營銷員有時間成本和經濟成本，穩(wěn)定的營銷員隊伍有助于保費的持續(xù)增長。營銷員收入與人均產能呈現正相關，如中國平安2017 年人均產能增長7%，同時營銷員人均收入增長4%，如果人均產能大幅下滑，則營銷員收入下滑，進而導致營銷員脫落率提升，13 個月留存率開始下降。在2018 年1 月29 日發(fā)布報告《保險灰犀牛系列之三：壽險公司保費收入的增長模式分析》提出營銷員素質和產能更高、產品結構更為優(yōu)化、客戶結構更好的保險公司死差益的增長將更為穩(wěn)健。

　　預計壽險營銷員渠道人海模式面臨終結，營銷員產能較高的保險公司死差益增長更為穩(wěn)健。在壽險行業(yè)加強銀保監(jiān)管之后，2014 年至2017 年壽險行業(yè)個險業(yè)務迎來高速發(fā)展，其主要驅動力是營銷員規(guī)模的快速增長，2017 年全行業(yè)營銷員人數達到801 萬人，較2014 年增長1.4 倍。到2016 年我國每萬人營銷員人數達到48 人，遠超同期美國34 人/萬人。與海外發(fā)達保險市場相比，我國壽險營銷員規(guī)模已經達到很高水平，未來增長空間有限。2018年壽險開門紅個險新單大幅負增長會使得營銷員收入下滑，進而使得脫落率提高，倒逼保險公司個險業(yè)務更加依賴營銷員產能提高而非人數增長。

我國保險營銷員人數規(guī)模逐年提升

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　　聚焦保障型產品，提高新業(yè)務價值率，實現死差益增長。以中國平安為例，2017 年中國平安長期保障型產品新業(yè)務價值率高達87%，遠高于短交儲蓄型產品（15%）。但由于保障型產品設計更為復雜，對營銷員素質要求更高，在開門紅保費下滑的背景下，人均件數更高的保險公司預計保障型產品銷售會更順利。

長期保障型產品精算邊際利潤率較高

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　　客戶在富裕地區(qū)占比較高的保險公司更容易實現死差益增長。富裕地區(qū)營銷員展業(yè)效率較高。保險公司在經濟發(fā)達地區(qū)的業(yè)務價值相對更高，主要原因包括：一是經濟發(fā)達地區(qū)營銷員整體素質較高，二是人口密度較高，營銷員展業(yè)相對更為容易，三是人們收入水平更高，更容易接受較為復雜的長期保障型產品，帶來件均保費和業(yè)務利潤率相對較高。

中國平安2017 年客戶地域分布情況

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　　三、2014 年至2015 年利差益主導價值增長

　　與前文所述2016 年以來死差益是保險公司價值增長主因不同，2014 年末至2015 年初降息帶來股債雙牛，使得保險公司投資利潤大幅增長，利差益主導了保險公司價值的增長，保險股股價也大幅上漲。但利差益的彈性主要來自于權益投資收益而非固收投資收益，利率上行對保險公司投資回報的影響是雙刃劍。

　　1、 2014 年末至2015 年初利差益擴大

　　2014 年末降息股債雙牛推動利差益擴大。2014 年11 月央行宣布降息，將金融機構一年期貸款基準利率下調0.4 個百分點至5.6%，一年期存款基準利率下調0.25 個百分點至2.75%，降息之后股債雙牛，保險公司利差益大幅擴大，保險股大漲70%。

　　2014 年至2015 年資本市場表現較好提升投資收益率。2014 年至2015 年間，受益于資本市場表現較好等因素，保險公司的投資收益率高企，2014 年（6.3%）及2015 年（7.5%）保險業(yè)投資收益率均為近年來新高，帶動同期投資收益對保險公司價值的貢獻超過承保利潤。

　　2、利差益彈性主要源于權益投資收益

　　1）、權益投資收益是利差益彈性主要來源

　　固收類投資收益波動較小，權益類資產投資收益是利差益主要彈性來源。根據上市險企投資收益結構占比分析，固收類資產投資收益占比每年的波動較小，如中國太保和新華保險固收類資產投資收益占比維持在80%左右水平，且每年基本維持在20%以下的同比增速，權益類資產（一般包含在證券買賣價差損益和公允價值變動損益兩項中）則波動較大，2014-2015年間，中國太保及新華保險權益類資產收益均較好，其中中國太保權益類投資收益維持在80億元以上，新華保險則維持在40 億元以上水平，而2016 年以來，兩家上市險企權益類投資收益同比大幅下滑，中國太保該類收益降至負數。

　　2、利差益彈性敏感性分析

　　舉例來看，假設一家保險公司投資資產規(guī)模約為1 萬億，其中股票投資占比10%，即1000億（假設其中80%計入可供出售金融資產，20%計入交易性金融資產），債券投資占比30%，即3000 億（假設其中70%計入持有至到期資產，20%計入可供出售金融資產，10%計入交易性金融資產）。

　　從2017 年上市險企投資情況來看，總投資收益率改善的主要原因是權益投資收益的增長，并且權益資產占比不同是不同公司總投資收益率有明顯差別的主要原因。如中國平安2017年權益資產占比達24%，總投資收益率達到6%，均高于其他A 股上市險企。

上市險企總投資收益率有所改善

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上市險企凈 投資收益率較為平穩(wěn)

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上市險企2017 年權益投資占比分化

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　　3、利率上行對投資收益的影響是雙刃劍

　　市場上有部分觀點認為利率上行帶來利差益擴大，然而實際上利率上行在帶來新增資產收益率改善的同時，使得存量債券資產浮虧增加，對保險公司投資端影響有利有弊。上市險企固收類資產占比較高。截至2017 年末，上市險企固收類資產均維持在69%以上（中國平安69%/中國太保82%/新華保險73%/中國人壽81%），固收類資產近年來一直為國內上市險企的主要投資方向。

上市險企2017 年權益投資占比分化

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　　雖然固收類資產占比較高，但是2017 年債市利率上行并未帶來保險公司投資收益率明顯變化。2017 年上半年中債國債十年期到期收益率提升0.46 個百分點，截至上半年A 股四家上市險企總投資收益率在4.7%左右（平安4.9%/太保4.7%/新華4.9%/國壽4.61%），凈投資收益率5%左右（平安5%/太保5.1%/新華4.9%/國壽4.71%）。2017 年下半年中債國債十年期到期收益率提升0.31 個百分點，而上市險企全年總投資收益率明顯改善，2017 年全年較之上半年總投資收益率變動：平安1.2%/國壽0.54%/新華0.3%/太保0.7%，主要原因是股票收益大增，上證綜指上漲4%，深證成指上漲5%。

中債國債十年期到期收益率2016 年10 月以來波動上行

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　　市場上有部分觀點認為利率上行帶來利差益擴大，觀點是利率上行的確會使得新增資產收益率改善，但同時會使得存量債券資產浮虧增加，對保險公司投資端影響有利有弊，利率上行并不一定帶來利差益擴大，保險公司利差益彈性的主要來源為權益類投資。一方面利率上行的確可以改善新增債券資產投資收益率，但考慮到資產到期再配臵比例，這部分新增資產收益率的改善對總體收益率影響有限。另一方面，保險公司債券資產中有部分計入可供出售金融資產，如中國人壽57%，債市利率上行使得存量債券資產浮虧增加。

2017 年上市險企債權型投資資產占比

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中國壽險保費同比增速遠高于國外發(fā)達國家保費增速

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　　四、死差益仍將長期主導我國保險公司價值增長

　　與國外保險公司相比，我國保險公司在投資結構等方面受到監(jiān)管政策的約束，權益投資和海外投資比例無法達到國外水平。但中國保險市場仍處于快速發(fā)展過程中，所以在未來相當長時間內，我國保險公司價值增長還將依賴于保費增長帶來的死差益增長，而非投資收入增長帶來的利差益增長。

　　1、我國保險公司投資結構與國外有較大不同

　　1）、我國保險公司權益投資和海外投資比例低

　　我國保險公司偏重固收類投資，權益投資比例較低。截至2017 年末，我國保險業(yè)投資資產分布中固收類資產占比達到48%（其中，銀行存款占比13%，債券資產占比35%），其他投資占比次之，為40%，而股票和證券投資基金占比12%。與2016 年保險業(yè)大類資產配臵相比較，2017 年固收類資產占比較之上年同期減少了3 個百分點，而其他投資占比提升約4個百分點。

2017 年保險行業(yè)投資資產結構分布

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　　與我國保險公司不同的是，國外保險公司權益投資和海外投資占比較高，全球化的大類資產配臵一方面能夠有效分散風險，另一方面能夠更好地捕捉不同市場的投資機會。由于政策監(jiān)管、市場發(fā)展成熟度等因素的影響，我國保險公司在很長時間里權益投資和海外投資比例不會達到國外保險公司的水平。固收類投資仍然會是占比最高的資產，此前受到險資青睞的非標資產，由于2018 年以來信用風險逐步暴露，非標投資占比也將逐步下降。

中國險資投資比例監(jiān)管要求

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　　2）、英國監(jiān)管相對寬松，權益投資占比較高

　　近十年來英國險資國內外權益投資占比維持在30%左右的水平，權益投資是英國保險公司資金運用的第一大渠道，為英國保險公司帶來了高風險與高收益，而固定收益類資產占比保持穩(wěn)定，占整體資產配臵接近一半比例。受益于較為寬松的監(jiān)管環(huán)境以及較為完善的金融市場，英國最大化的分散了投資風險，一定程度上保證了英國保險公司較為穩(wěn)定的收益。

　　3）、美國險企以債券為主，注重海外投資

　　長期以來美國保險公司債券投資占比保持40%以上，近年來則保持50%左右的水平。近年來為實現風險降低以及收益提升，美國保險公司日益追求多元化配臵，另類投資占比不斷提升至10%以上，海外投資更是越來越受到重視。

　　2、. 死差益仍將是價值長期增長主因

　　保險股的漲跌本質上是由死差益和利差益的預期差決定的。預計未來我國保險公司權益投資和海外投資比例不會達到國外保險公司的水平。雖然固收類投資仍然會是占比最高的資產，但利差益的彈性仍主要由權益投資收益貢獻。我國保險市場仍處于快速發(fā)展過程中，與發(fā)達保險市場差距仍大，從長期來看仍有很大的發(fā)展空間，所以在相當長的時間里，我國保險公司價值增長還將主要依賴保費高速增長，即死差益，而非投資收益大幅提高，即利差益，從短期來看2018 年壽險開門紅保費大幅下滑對死差益的增長會產生沖擊。

我國長期壽險投保率僅為18%

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我國人均持有保單數僅為0.09 份

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