從企業角度看，收費公路上市主題包括收費公路經營企業和收費公路基金。

一、國內高速

（1）新路收益下滑，轉型壓力加大

10年以來，一方面宏觀經濟持續下行，貨車車流下降，影響高速公路收入和利潤。另一方面，基于降低物流成本的考慮，政策面持續打壓高速公路。10年鮮活農產品綠色通道，11年專項清理收費公路，12年重大節假日小客車免費通行，持續壓制高速上市公司業績。進入2016年下半年，宏觀經濟復蘇+治超，貨車車流顯著回升；小客車購置稅減半拉動汽車銷量和客車車流，加之15年國檢導致養護成本高基數，高速公路業績顯著改善。

高速企業路產業務收入和利潤

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高速收費標準基本穩定，但新建路產成本上升導致投資收益下降，上市公司橫向發展意愿不強，紛紛開始拓展非公路業務。數據上，高速公路板塊路產營業收入顯著下降，但是由于舊有路段盈利能力較好，非路產業務盡管收入占比提高，但是毛利占比并沒有太大起色。隨著高速公路收費期臨近到期，高速公路公司轉型壓力加大。

高速路產收入和毛利

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高速非路產收入和毛利

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（2）低估值高分紅，主題投資絕佳標的

截止目前，A 股共有19 家公路上市公司，分布在16 個省。其中湖南省有兩家，分別是現代投資和湖南投資，廣東省有三家，分別是粵高速A、東莞控股和深高速。除09 年上市的四川成渝，以及10 年東北高速分立為吉林高速和龍江交通，其它16 家高速上市公司全部于05 年以前上市。由于高速公路地域分布廣泛，且都為國有企業，因此成為主題投資的絕佳標的。

A 股高速公路上市公司

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1）估值相對較低。剔除15 年牛市異常估值，高速板塊目前估值中樞基本在15X 左右，在全部申萬行業中處于較低水平。從相對估值角度看，09 年以前，基本面驅動高速公路/滬深300 相對PE。隨著滬深300 估值中樞和高速公路增速下滑，板塊PE 估值從40-50X 下降至20X 左右。09 年以后，偏好和轉型驅動高速公路/滬深300 相對PE。

基本面驅動相對估值（09 年以前）

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偏好和轉型驅動相對估值（09 年以后）

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目前，高速公路上市公司對應16/17/18 PE 估值的中位數為17.1/14.4/12.7 X，PB 中值為1.6X，估值相對較低，寧滬高速、粵高速是非常經典的低估值高股息標的。

高速公路行業個股估值表

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2）板塊分紅比率相對較高。2006-2016 年，高速行業累計實現凈利潤1276 億元，現金分紅554 億元，分紅比率約為43.5%。梳理個股標的，寧滬高速年均分紅比率超過75%，華北高速也超過50%。粵高速A（目前已經提升至70%）、東莞控股、皖通高速、福建高速、深高速分紅比率超過40%。

高速上市公司分紅情況（2006-2016）

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高速上市公司分紅比率（2016）

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二、海外高速

（1）H 股高速公司概況

港股高速公路上市公司共8 家（深國際為深高速母公司），包括4 家A+H 股：寧滬高速、深高速、皖通高速和四川成渝，另有浙江滬杭甬、合和公路基建、越秀交通和中國資源交通四家企業，但其主要路產均位于中國大陸。

從估值角度看，H 股高速企業整體估值不高，對應17、18 凈利潤的PE 中值為11.21X和9.55X，PB（MRQ）中值為1.06X，均低于A 股高速上市公司。

港股高速公路企業估值一覽

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以四家A+H 股公路進行對比，H 股高速長期投資都有不錯的回報，而A 股高速長期回報遠低于港股，核心在于估值持續下修。

A 股公路市場表現

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H 股公路市場表現

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A 股公路PE（TTM）

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H 股公路PE（TTM）

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2000 年至今，深高速、寧滬高速、皖通高速和四川成渝H 股股息率均值分別為5.0%、5.1%、4.4%和3.4%；A 股股息率均值為3.0%、4.0%、3.4%和2.0%。

股息率是決定A/H 股估值差的核心變量。2007 年至今，深圳高速、寧滬高速、皖通高速和四川成渝A/H 股溢價率均值為54%、2%、48%和83%，和A 股股息率負相關。

A 股公路股息率

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H 股公路股息率

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高速公路企業A/H 股溢價

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（2）西班牙Abertis

從國際經驗來看，國外的收費公路企業之所以有比較高的估值，與其成熟的資本運作、資產收購能力有很大關系。以全球最大的公路運營商--西班牙的ABERTIS 公司為例，它是由西班牙兩家上市公司ACESA和AUREA于2003 年6 月整體合并而成，并于2006年4 月抓住法國高速公路私有化的契機收購了法國SANEF 公司，成為全球最大的公路運營商。

Abertis 歷年收入和凈利潤

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Abertis 市值和估值水平

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2006-2015 年，Abertis 現金分紅從3.04 億歐元增長至6.51 億歐元，年均復合增長8.8%，分紅比率大致維持在60%-70%之間。

Abertis 現金分紅比率

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Abertis 歷史PE

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Abertis 歷史PB

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（3）Atlantia SpA

Atlantia 是以高速公路和機場基礎設施為主業的跨國公司。

Atlantia Spa 道路資產

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Atlantia Spa 關鍵財務指標

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