低利率對(duì)經(jīng)濟(jì)有一定刺激作用，但可能面臨更多的“后遺癥”，所以，每一步的政策制定都需給未來留有空間。

　　為應(yīng)對(duì)疫情帶來的影響，不少國家采取超常規(guī)政策，同時(shí)涵蓋貨幣政策和財(cái)政政策，價(jià)格手段也從零利率走向負(fù)利率。不過，人民銀行近日發(fā)布的《2020年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（以下簡稱《報(bào)告》）指出，“從政策效果看，低利率政策效果不及預(yù)期，作用還有待觀察。”

　　“當(dāng)下，全球經(jīng)濟(jì)增長陷入困境。2019年全球GDP增長創(chuàng)造了次貸危機(jī)后的最低水平，今年又疊加疫情帶來的沖擊，低利率刺激成了不少央行手上的重要工具。”民生銀行首席研究員溫彬表示。數(shù)據(jù)顯示，2020年6月末，美國、德國、英國和日本10年期國債收益率分別為0.66%、-0.5%、0.21%和0.04%，分別較2007年年末下降約340個(gè)、500個(gè)、430個(gè)和150個(gè)基點(diǎn)，顯著低于2008年國際金融危機(jī)前水平，較1981年高點(diǎn)大幅下降約10個(gè)百分點(diǎn)。

　　為何低利率政策的效果有限？《報(bào)告》認(rèn)為，中性利率是制定貨幣政策的重要標(biāo)尺，長期看利率水平應(yīng)保持在實(shí)際中性利率與通脹目標(biāo)之和附近。實(shí)施低利率政策后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹水平長期低于中央銀行的通脹目標(biāo)，原因主要有以下三點(diǎn)：一是低利率政策對(duì)長期結(jié)構(gòu)性因素作用有限，難以改變經(jīng)濟(jì)潛在增速和中性利率下降的長期趨勢(shì)。二是在存款利率不能有效突破零利率的情況下，低利率政策加大了銀行利潤下降壓力，部分經(jīng)濟(jì)體貨幣政策在銀行體系傳導(dǎo)不暢。有研究表明，若政策利率下降觸及“反轉(zhuǎn)利率”，即寬松貨幣政策效果發(fā)生反轉(zhuǎn)的臨界利率，商業(yè)銀行利差過度收窄、利潤下降，可能導(dǎo)致銀行信貸收縮，反而出現(xiàn)緊縮效應(yīng)。三是低利率環(huán)境下，若降息過快，又可能引發(fā)“新費(fèi)雪效應(yīng)”（Neo-Fisherian effect），利率與通脹預(yù)期同步下降，而實(shí)際利率不變，收斂于流動(dòng)性陷阱，貨幣寬松失效。

　　另外，利率過低還會(huì)導(dǎo)致“資源錯(cuò)配”“脫實(shí)向虛”等諸多負(fù)面影響。《報(bào)告》強(qiáng)調(diào)，一是降低金融資源配置的效率，會(huì)加劇結(jié)構(gòu)扭曲。利率是市場資金配置的試金石，利率過低可能導(dǎo)致資金大量流向“僵尸企業(yè)”，加劇企業(yè)部門債務(wù)攀升和產(chǎn)能過剩問題，阻礙技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型。二是容易鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)的冒險(xiǎn)行為，過度加杠桿，加大金融體系脆弱性。三是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”。寬松貨幣政策釋放的資金更多流入資本市場。

　　專家認(rèn)為，人民銀行強(qiáng)調(diào)低利率政策的弊病，是為了確保貨幣政策的可持續(xù)發(fā)展，從而為“十四五”規(guī)劃和“雙循環(huán)”格局更好地儲(chǔ)備政策空間，同時(shí)，也透露出下一步國內(nèi)貨幣政策的走向。

　　例如，中信證券研究所副所長明明認(rèn)為，隨著疫情影響逐步弱化，《報(bào)告》將可持續(xù)發(fā)展放到更加突出的位置，以跨周期的視角進(jìn)行宏觀調(diào)控。這就意味著要以更長期的角度去審慎經(jīng)濟(jì)和政策，注重維持正常的貨幣政策空間。他表示，總體來看，下一階段貨幣政策以我為主，兼顧內(nèi)外均衡。一方面，在面對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)面前，認(rèn)真辦好自己的事，我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好、長期向好、高質(zhì)量發(fā)展的基本面沒有改變，政策關(guān)注點(diǎn)在于穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)的長期均衡。另一方面，在全球超寬松政策下，政策要保持定力，不盲目跟隨寬松、消耗貨幣政策空間。

　　粵開證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)報(bào)告指出，從《報(bào)告》看出，人民銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)認(rèn)識(shí)更加樂觀。對(duì)貨幣政策的描述刪去了“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”的說法，說明不會(huì)寬松加碼；同時(shí)，央行稱將“引導(dǎo)市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率平穩(wěn)運(yùn)行”為標(biāo)準(zhǔn)，這意味著DR007(銀行間市場存款類機(jī)構(gòu)七天回購利率)會(huì)以2.2%為錨來進(jìn)行平穩(wěn)波動(dòng)，也不會(huì)過度收緊流動(dòng)性。

　　“靈活適度”“精準(zhǔn)導(dǎo)向”將是下半年貨幣政策的核心。人民銀行行長易綱近日接受媒體采訪時(shí)表示，下半年，貨幣政策要更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向，切實(shí)抓好已經(jīng)出臺(tái)的穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)各項(xiàng)政策落實(shí)見效。綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年，同時(shí)注意把握好節(jié)奏、優(yōu)化結(jié)構(gòu)，促進(jìn)普惠型小微企業(yè)貸款和制造業(yè)中長期貸款合理增長。

　　對(duì)此，溫彬表示，基于我國經(jīng)濟(jì)增長潛力具有的優(yōu)勢(shì)，對(duì)應(yīng)的財(cái)政、貨幣政策空間也較大。下一步，貨幣政策在量上要保持適度，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的合理需求，更重要的是注重投向、優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)；價(jià)格則要合理，努力讓市場利率圍繞在政策利率附近，商業(yè)銀行不斷深化利率市場化改革，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)主動(dòng)讓利。