2014年，曾是“華南五虎”之一的合生創展實現銷售額53.52億元，同比下降52.5%，銷售目標完成率35.7%，推貨去化率僅約10%。這意味著，繼2012、2013年該公司分別實現銷售額116.43億元、112.7億元后，該公司銷售額不僅連續下滑，而且意味著該公司在百億上下徘徊10年之久后還是沒有“堅持”住，終于從曾經的行業第一跌落到了第四梯隊。

　　市場從不戀舊，但總是眷顧積極進取的優秀企業。同是香港內房股，但比合生創展晚上市14年的旭輝集團，2012年11月上市后，過去三年實現銷售額分別為95.44億元、153.19億元、212億元，復合增長率達49.04%。更為難能可貴的是，在行業凈利潤率持續走低的情況下，過去三年，旭輝的凈利潤復合增長率達45.2%，而且呈現出“兩降一升”的良好態勢，平均融資成本降至8.3%，凈負債率降至58.2%，資產周轉率提升近5個百分點，達到驚人的58.3%。

　　合生創展和旭輝不同的業績表現只是縮影。事實上，整個行業競爭格局正在發生著巨大變化。雖然總體上說市場集中度越來越高，但并非掉隊或淘汰的都是中小房企，而是各梯隊中既有掉隊的，也有成功晉級的，只是中小房企數量占90%以上罷了。

　　現在一萬家左右的并表房企，就像混凝土攪拌機中不同粒徑的石子、沙子，上下翻滾，在各自找尋著自己的行業地位。

　　7家千億房企遙遙領先

　　按年度銷售額多寡劃分，業內一萬家左右并表房企大致可劃分為六個梯隊。除了第一、第二梯級之間的銷售額從相差300億元左右，拉大到約500億元外，其他梯級之間的差距也沒有太大變化。第一梯隊依然是7家千億房企，第二梯隊企業比2013年減少了3家，第三梯隊增多6家至56家。

　　如果剔除掉第三梯隊中重復計算合作項目銷售額，以及為集團或其他房企代建項目也納入公司銷售額的幾家企業，可以說，目前市場的基本格局是，7家千億企業遙遙領先，100億~1000億元企業數據基本未變。

　　行業集中度越來越高

　　企業資產包括流動資產和非流動資產。房地產開發企業的流動資產主要有存貨及土地儲備、貨幣資金、應收賬款、預付賬款等。

　　據蘭德咨詢統計，截至2014年末，194家上市房企的資產總值為8.91萬億元（非A股房企均按去年12月31日匯率折算為人民幣，下同），資產均值為459.13億元，較2013年增長20.96%。總資產中，存貨總值為3.67萬億元，均值為189.1億元，較2013年增長19.35%。另外，截至2014年末，194家上市房企的凈資產總值為2.45萬億元，均值為126.51億元，較2013年增長28%。2014年不同規模上市房企的資產值分布詳見表15.2。總資產TOP10、存貨TOP10、土地儲備TOP10、凈資產TOP10詳見表15.1-15.4。

　　2014年，194家上市房企的營業收入總和為1.97萬億元，均值為101.8億元，較2013年增長11.93%。由此得出，2014年，194家上市房企的資產周轉率平均為0.24，存量資產周轉率平均為0.27,存貨資產周轉率平均為0.28。

　　就規模類指標的業績表現，總體上說，行業集中度確實越來越高。但常識告訴我們，因為十強、百強都是規模較大、業績增速較快的優秀企業，市場占有率不斷提高是必然的；如果要了解行業企業的真實情況，就需要鎖定某些特定企業，比如一定數量的上市房企，進行各項指標的橫向和縱向對標。

　　我們的對標研究結果顯示，每年掉隊的和超越的企業都很多，市場依然是“亂戰”狀態：有些大企業明顯增長乏力，危情凸顯，而中小房企也完全可以彎道超車，后來居上。

　　利潤率曲線持續走低

　　財報數據統計結果顯示，2014年194家上市房企的營業利潤總和為0.51萬億元，均值為25.8億元，較2013年增長7.08%；凈利潤總和為0.36萬億元，均值為18.6億元，較2013年增長4.42%，低于營收增長率近7.51個百分點。凈利潤TOP10企業見表15.9。

　　進一步分析，2015年一季度報顯示，滬深A股132家上市房企營業收入總和1210.07億元，均值為9.03億元，較2013年同期增長15.6%；凈利潤總和139.48億元，均值為1.04億元，較2013年同期減少48.82%。

　　在研評11《利潤去哪兒了》中曾說過，近年來房地產開發企業的毛利率和凈利率分別以年均下降2.5和1個百分點左右的速度在快速走低，2015年行業凈利潤率很有可能擊穿10%紅線。因為滬深A股和香港內房股企業的利潤核算口徑不一致，為了確保數據的準確性，我們分別做了統計。其中，132家滬深A股上市房企的平均凈利潤率為10.6%；62家香港內房股的平均核心凈利率為24.57%。

　　值得一提的是，與其他企業不同，萬科多年來一直公布“房地產業務”的結算利潤率（不包括利潤率較低的物業管理業務）。2010~2014年萬科房地產業務結算毛利率和凈利率見表15.10。

　　在折算為統一口徑后，我們進一步統計出了不同規模上市房企的營收和凈利潤增長情況（詳見表15.9）。可以看出，規模大的企業凈利潤增長率未必就高，這也進一步佐證了前面所說的“亂局”。

　　評價房企盈利能力的另一項重要指標是凈資產收益率（ROE）。ROE可由凈利潤和凈資產推算得出。限于篇幅，也不再展開。不再展開的另一個原因是，在分析上市房企ROE高低的原因時我們發現，有些企業為了應付股東和董事會考核而有意壓低作為分母的凈資產，還有些企業提出“輕資產”概念。如何平衡好各方利益訴求，如何促使公司持續穩健增長，確實是個問題。

　　最根本的問題是，面對持續走低的利潤率曲線，企業如何把曲線給穩住，甚至給拉升起來，是個必須要做出系統性安排的戰略問題。我們的建議是，調結構、控成本、提效率。

　　住宅施工面積是銷售面積近5倍

　　資金及債務風險，無疑是決定企業生存發展的“命門”。

　　高杠桿、高負債、滾動開發、以債養債，是絕大多數房企的發展模式。這種模式的可持續性始終被詬病。2014年，受房市低迷影響，有些房企的資金鏈更趨緊張，見諸媒體報道的房企資金鏈斷裂和老板“跑路”等新聞也逐漸增多。

　　那么，房企資金及債務風險到底怎樣呢？

　　蘭德咨詢統計顯示，截至2014年末，194家上市房企的負債總額為6.45萬億元，平均每家總負債332.5億元，同比增長18.43%；平均資產負債率72.45%，同比降低了1.55個百分點。總負債額最高和資產負債率最高的10家企業。

　　總值和平均數的意義不大，資產負債率或凈負債率也并不能完全反映一家房企的債務風險及資金鏈安全狀況，現金流才是房企的命根子。

　　截至2014年末，根據蘭德咨詢對132家A股上市房企的統計，經營性、投資性、籌資性現金流為負的分別有84家、79家和42家。其中，兩項為負的有88家，占43.6%，其中經營性和投資性現金流兩項為負的有48家，占35.8%；三項均為負的，有8家企業，包括浙江廣廈、萊茵置業等。

　　受資金緊張影響，今年初，許多房企在年度預算中都大幅度減少了新開工面積和拿地規模，同時千方百計地去庫存，目的顯然是減少流出，增加流入，改善現金流。

　　但去庫存不是想去就能去得了的，即便是政府助力，面對已創歷史新高的高庫存（住宅施工面積與銷售面積之比為4.9，營業用房和辦公樓分別高達10.36和11.96），面對陸續大量入市的高潛在供應量，惟有提高產品力和運營效率才是根本。否則，以債養債模式早晚會出問題。兩個不能回避的問題是，在重度壓力下（資金流入減少30%），企業資金鏈還能繃得住嗎？如果售價下調10%（與凈利潤率相當），企業還有凈利潤嗎？