□交通銀行金融研究中心

　　2016年，商品房成交可能迎來“小年”，房價總體穩中略升。房地產投資將企穩，但回升拉力較弱，直接原因來自拿地和開工的拖累，深層原因則在于庫存高且去化難。政策將從供需兩側同步發力，房地產行業去庫存大幕開啟。

　　一、房企融資成本與居民置業成本“雙降”

　　近一年來，我國總體上保持穩健偏松的貨幣政策，為資金密集型的房地產行業提供了充足的流動性支撐，有利于在行業整體利潤率下行階段為開發企業緩解資金鏈壓力。社會融資成本的明顯下行，加上短融、中票、再融資、公司債等多元融資渠道的放開，房地產開發企業有了主動優化債務結構的機會，低成本融資戰場由海外重新回歸國內。去年房地產企業境內共發行336只公司債，共計4304.95億元，占同期公司債總體規模的43.38%。相比銀行貸款、海外發債、信托等融資方式，房企通過發行公司債能節約30%-70%的融資成本節約。盡管目前開發企業到位資金來源尚未出現結構性顛覆，但來自銀行的貸款和利用外資部分的增速和占比已出現了明顯下降，直接融資比例提升將是未來趨勢。信用評級較高的大型房企能獲得更為低廉的融資成本。能否憑借品牌、背景等獲取優質資金渠道，也將成為拉開房企差距的一項能力。

　　居民的購房成本也有效降低，月供的下降能對沖一定幅度的房價上漲。按100萬房貸、等額本息測算，20年期和30年期個人按揭貸款月供相比2014年11月本輪降息前分別下降12.6%和16.5%，相當于可對沖14.4%和19.8%的房價上漲幅度。

　　二、成交將迎“小年”，投資待破“冰點”

　　商品房成交可能迎來“小年”，房價總體穩中略升。去年商品房成交的迅速拉升很大程度上歸功于寬松政策的持續作用，銷售額如預期創歷史新高。預計2016年高頻率、微刺激的政策繼續，銷售仍能維持較好的形勢，然而成交對政策的彈性將降低，高基數和需求井噴后的平穩釋放將造就銷量增速小年，銷售面積和銷售額同比增速將放緩。房價將穩中略升，大中城市新建商品住宅與二手房均價同環比都將逐步改善。但總體而言，高庫存問題與樓市看跌預期限制了全國范圍內價格上漲的動力。

　　從結構上看，由于量價提升扎堆于一線及天津、南京、杭州、武漢等重點城市，市場預期將向這些城市看齊。預計2016年重點城市由于資源的稀缺和需求的集中，還能相對保持現有的成交量，房價維持升勢；部分二線城市經過近一年的需求透支，后續銷量很難再維持目前的水平，房價上漲動力較小；對于需求端囿于人口凈流出、疊加供給端受制于庫存高企的三、四線城市，若不通過多種方式推動去庫存效率，即便開發商降價也可能有價無市，部分待開發項目也可能面臨開發即告虧損甚至爛尾的窘境。

　　房地產投資等待“解凍”，回升拉力較弱。與銷售穩步提升形成強烈反差的是投資的持續低迷，去年全國房地產開發投資同比名義增長僅1.0%。以往銷售與投資增速間都有良好的滯后互動效應，而這一次“銷售啟動—資金改善—投資企穩”的傳導鏈條似乎并不敏感。在前二者都已出現明顯回暖的情況下，暖意并沒有繼續延伸到投資端，反映出開發企業對資金運用于拿地和擴大開工等建設活動的謹慎。

　　預計短期內房地產開發投資增速將繼續低迷，但后端銷售向前段投資傳導只是失敏，并非失效。房地產投資總量占比超70%的13個省市的加權平均增速領先全國平均的趨勢越來越明顯，加之低基數因素，房地產投資增速觸底回升終將到來，只是比以往來得更晚一些。

　　然而，房地產投資的回升拉力可能較弱。房地產行業的整體下行必然伴隨著土地總體需求的下降，即便一線城市升溫也很難撬動全國整體土地市場的成交熱情。從300個城市土地市場交易結構來看，二線、三線城市土地成交面積占比分別為39.1%和58.0%，一線城市僅占3.0%；土地成交面積較上年大幅減少的部分也主要來源于二、三線城市活躍度下降。與土地成交結構類似，三、四線城市是新開工面積的主導，庫存高企阻礙了新開工意愿。在去庫存階段，新開工規模也難有較大提升。

　　城市間的結構分化倒逼開發企業拿地策略高度趨同，“向主流城市集中”的思路和這些城市土地資源的稀缺性使得拿地競爭愈發激烈。越向主城區靠攏就要承擔越高的拆遷成本，房企拿地成本進而推高。具有國企背景的開發商在土地資源獲取的角逐中優勢凸顯，而拿地和資金實力不強的中小房企可能加速退出或被兼并，行業集中度將圍繞資金和資源的擁有者進一步提升。

　　同時，高昂的拿地成本極易向后轉嫁為房價上漲壓力。70個大中城市新建商品住宅和二手住宅價格在去年的算術平均漲幅分別為0.27%和1.13%，其中一線城市新房和二手房價格一年來分別大漲21.33%和21.70%。中央經濟工作會議鼓勵開發商順應市場規律適當降價，而占成本比例不斷提高的地價則是擠壓房企利潤率的主因，若面粉價格過高，面包價格很難實質性下降。

　　阻礙房地產投資大幅回升的更深層次原因在于庫存壓力依然很大，且去化難度不小。為什么要去庫存？事實上，庫存問題并非近兩年才有，而在現階段把化解房地產庫存列為“四個殲滅戰”任務之一，正是由于房地產投資低迷對經濟增長的拖累。而要啟動房地產投資，提升拿地和開工熱情，一個重要的方面就是要清理歷史遺留的巨量庫存。

　　真實庫存有多少？由于統計資源的匱乏，國家統計局每月公布的商品房“待售面積”通常被用來作為庫存變化的觀測指標。而這一指標僅反映了“竣工”的庫存，未包含未來將形成庫存的“待建”和“在建”部分。若僅加上“已在建未預售”的部分，商品房總體庫存約為58.7億平方米；若再加上“已拿地未開工”的部分，這一數值則達上百億平方米。其中有些庫存可能為永久性無效庫存，無法去化，三四線城市中的部分庫存即是如此。

　　消化庫存要多久？預計“十二五”期間年均銷售量為12億平方米，假設“十三五”期間年均銷售速度下降至10億平方米，則完成這部分庫存50%的去化率也需5年以上的時間。加之庫存總量還將慣性地增加，實際去化周期或比預計更長。