我國(guó)資本市場(chǎng)尚處于初級(jí)階段，各方面的制度有待逐步完善，如發(fā)行制度、交易制度等。多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)，已經(jīng)全面拉開(kāi)，但仍處于嘗試探索階段。2016“兩會(huì)”政府工作報(bào)告明確指出要“推進(jìn)股票、債券市場(chǎng)改革和法治化建設(shè)，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展，提高直接融資比重。”我國(guó)中小企業(yè)融資難的問(wèn)題比較突出，新三板的崛起正在改善這一現(xiàn)狀，主流二級(jí)市場(chǎng)潛力仍然十分大。作為資本市場(chǎng)的一級(jí)服務(wù)商，證券行業(yè)將受益于資本市場(chǎng)的發(fā)展壯大。

2000-2014年美國(guó)及中國(guó)上市公司總市值/GDP

1991-2015年我國(guó)上市公司數(shù)量

2007年是上一輪大牛市，我們以2007年為參照系。2007年以來(lái)，證券行業(yè)公司總資產(chǎn)由1.7萬(wàn)億元，增長(zhǎng)至6.7萬(wàn)億元，增長(zhǎng)了近3倍；凈資產(chǎn)由3400億元增長(zhǎng)至1.35萬(wàn)億元，凈資本的體量幾乎達(dá)到了2007年總資產(chǎn)的規(guī)模，資本實(shí)力的增強(qiáng)為證券公司的進(jìn)一步發(fā)展壯大提供了潛在的可能性。單年度營(yíng)收、利潤(rùn)增長(zhǎng)了約50%。行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，資管、兩融等業(yè)務(wù)新興起來(lái)，資管業(yè)務(wù)潛力仍較大，總體來(lái)看，行業(yè)擴(kuò)容的趨勢(shì)未變。

與國(guó)際先進(jìn)投行相比，高盛2014年?duì)I收約為2244億人民幣（按當(dāng)前匯率折算，1美元=6.5人民幣），而2014年我國(guó)所有券商的總營(yíng)業(yè)收入僅為2603億元。我國(guó)證券行業(yè)僅經(jīng)歷了不到30年的發(fā)展，市場(chǎng)飽和度還非常低，擴(kuò)容空間還很大。

2007-2015年以來(lái)證券行業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)（億元）

2007-2015年以來(lái)證券行業(yè)營(yíng)收、凈利潤(rùn)（億元）

2011-2015年證券行業(yè)營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成

2007-2015年證券公司總數(shù)

回顧2008年大熊市，全年日均交易為1079億元，約為前一年牛市的58%；2015年兩市日均交易量為1.04萬(wàn)億元，今年以來(lái)日均交易量為0.53萬(wàn)億元，約為去年的51%。具體到月份來(lái)看，2008年熊市大底為10月份，日均交易量為517億元，約為熊市開(kāi)啟前一個(gè)自然月（2007年10月）的27%；今年3月份日均交易量為0.51萬(wàn)億元，約為2015年6月日均交易量的30%，2月份的比例為28%。可見(jiàn)，交易量繼續(xù)大幅萎縮的可能性不大，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)績(jī)面臨反彈機(jī)會(huì)。

2016年交易量可能在目前的基礎(chǔ)上有13%的反轉(zhuǎn)空間，2017年可能有100%的反彈空間。根據(jù)2008年大熊市的歷史經(jīng)驗(yàn)，大熊市交易量可能萎縮至牛市的58%，根據(jù)這個(gè)比例，2016年全年的日均交易量可能達(dá)到6021億元，而截至目前今年的日均交易量約為5325億元，那么將有13%的反轉(zhuǎn)空間。根據(jù)2008年大熊市之后的市場(chǎng)表現(xiàn)，大熊市過(guò)后， 市場(chǎng)的交易量將恢復(fù)甚至超越熊市之前的牛市水平。2009年、2010年日均交易量分別為2007年的1.16倍、1.20倍。以保守的1.16倍估計(jì)，2017年市場(chǎng)日均交易量可能恢復(fù)至1.21萬(wàn)億元，那么相對(duì)于2016年預(yù)估的6021億元，則有100%的反彈空間。

2000-2016年年歷年A股日均交易量（億元）

2011-2015年歷年證券行業(yè)平均傭金率

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率下滑大趨勢(shì)不變，但基本情況邊際改善。自2011年以來(lái)，在互聯(lián)網(wǎng)金融、一人多戶、監(jiān)管要求放開(kāi)等因素的沖擊下，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的傭金率持續(xù)下滑，由萬(wàn)八的水平下降至萬(wàn)五的水平。尤其是2014年至2015年上半年，下降幅度最大。關(guān)于傭金率下滑，市場(chǎng)可能存在過(guò)度的悲觀預(yù)期，就目前情況來(lái)看，有四個(gè)因素，可能導(dǎo)致預(yù)期差：一個(gè)因素是萬(wàn)2.5的沖擊波已經(jīng)過(guò)去，各券商已經(jīng)將線上開(kāi)戶的一般客戶調(diào)至萬(wàn)2.5，這已經(jīng)成為行業(yè)的普遍做法，存量客戶的費(fèi)率結(jié)構(gòu)具有相對(duì)穩(wěn)定型；二是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，依靠增值服務(wù)，如咨詢服務(wù)等維持較高的傭金率具有一定的市場(chǎng)空間；三是機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的傭金率缺乏彈性，有望維持在較高水平，而機(jī)構(gòu)資管規(guī)模越來(lái)越大，尤其是新興的兩萬(wàn)余家私募基金；四是區(qū)域性因素導(dǎo)致短期內(nèi)傭金率仍然較高。在中西部省份，地方龍頭券商的傭金率遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，短期內(nèi)，傭金率下滑的進(jìn)度較慢。

2015年三季度較二季度平均傭金率僅下降了0.2個(gè)萬(wàn)分點(diǎn)，表明行業(yè)傭金率的下降已經(jīng)從快速下降過(guò)渡到平穩(wěn)替代的階段，低費(fèi)率的經(jīng)紀(jì)服務(wù)的滲透速度放緩。價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)，預(yù)計(jì)今年的傭金率維持在萬(wàn)五以上的水平，高于市場(chǎng)預(yù)期。

2008年大熊市A股月度交易量（億元）

2015年股災(zāi)以來(lái)A股月度交易量（億元）

今年以來(lái)，兩融余額日均值為9295億元，較去年全年的平均水平已經(jīng)大幅縮水33%。三月份兩融余額日均值企穩(wěn)，較二月份僅下降4%。兩融余額占流通總市值的比重已經(jīng)下降至2.44%,較最高時(shí)期的4.73%，已經(jīng)下調(diào)了近一半。美國(guó)該占比數(shù)據(jù)為3%至4%，中國(guó)臺(tái)灣該占比數(shù)據(jù)為2%至5%。當(dāng)前的比重處于合理水平，向下的空間不大。雖然兩融余額大幅下降，但好于預(yù)期，全年日均萬(wàn)億的規(guī)模可期。今年以來(lái)，新質(zhì)押股票參考市值為2010億元，去年全年為3421億元。股市功能異常，大股東減持受限，大股東融資渠道受阻，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模有保證。

2010-2016年年度日均兩融余額（億元）

2015-2016年月度兩融日均余額（億元）