目前政府正在實施積極財政政策和中性適度貨幣政策，社會整體信用環(huán)境有所改善但前景依然不容樂觀，信貸平衡關(guān)系仍然相對脆弱。信用風(fēng)險的產(chǎn)生從企業(yè)層面來說主要是由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營困難，資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難從而引發(fā)信用違約事件，從居民生活層面來說主要由于個人收入水平的下降導(dǎo)致無法按期償付貸款從而導(dǎo)致信用違約。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)社會各參與主體之間聯(lián)系日趨密切的環(huán)境下，信用違約風(fēng)險事件的爆發(fā)往往具有極強(qiáng)的傳遞性，容易引發(fā)階段性的系統(tǒng)風(fēng)險。

　　目前，我國社會整體杠桿率水平處于緩慢上升階段，其中，非金融企業(yè)的杠桿倍率在2015年一度攀升至131.2%，較2010年增長超過30個百分點，明顯高于其它部門，因而發(fā)生信用違約風(fēng)險的概率也顯著高于其他部門，這也使得為其提供融資活動的金融中介機(jī)構(gòu)面臨的信用風(fēng)險明顯提升。

1996-2015年我國社會各部門杠桿水平

資料來源：公開資料

　　為解決實體企業(yè)債務(wù)杠桿問題，降低銀行類金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)比率，2016年10月份國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及其附件《關(guān)于市場化債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》兩份指導(dǎo)意見，提出通過債轉(zhuǎn)股的形式降低企業(yè)債務(wù)杠桿，緩解企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。此次債轉(zhuǎn)股的主要實施對象是那些發(fā)展前景良好但是遇到暫時困難或者因行業(yè)周期波動導(dǎo)致困難但仍有望逆轉(zhuǎn)的成長性、戰(zhàn)略性的關(guān)鍵企業(yè)。從目前的實施過程來看，銀行債轉(zhuǎn)股的首選標(biāo)的大多是身處強(qiáng)周期內(nèi)的大中型國有企業(yè)，其實質(zhì)是將企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)風(fēng)險推遲延后，雖然可以在一定程度降低發(fā)生信用違約事件的概率，但最終還是有賴于經(jīng)濟(jì)周期的回暖和企業(yè)自身經(jīng)營的好轉(zhuǎn)。

　　而居民部門雖然當(dāng)前整體杠桿水平處于低位，但受2015年以來房價持續(xù)快速上漲等因素影響，資產(chǎn)杠桿率水平提升速度較快。以居民貸款為例，在城鎮(zhèn)居民人均可支配收入維持在8%左右的增速水平下，個人購房貸款增速在2016年以來持續(xù)保持25%以上的較高增速，拉動居民新增貸款在2016年三季度達(dá)到4.72萬億元，占GDP的比重達(dá)到8.97%，較去年同期增加2.05個百分點。由于居民貸款的主要流向集中在房地產(chǎn)領(lǐng)域，一旦房價下跌將引發(fā)居民部門的信貸杠桿失衡，最終引發(fā)信用違約事件。

2015年以來居民購房貸款增速加快

資料來源：公開資料

　　而就證券行業(yè)來說，低利率背景下的資產(chǎn)荒反映到行業(yè)當(dāng)中，一方面使證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的融資成本大大降低，刺激企業(yè)通過發(fā)行金融債券等形式募集資金，提升企業(yè)經(jīng)營杠桿來擴(kuò)充資產(chǎn)規(guī)模。另一方面也使證券機(jī)構(gòu)在投資運營方面的風(fēng)險偏好提升，業(yè)務(wù)擴(kuò)張更加積極。盡管在去年下半年以來，監(jiān)管層大力推行金融行業(yè)去杠桿、防風(fēng)險在一定程度上釋放了行業(yè)內(nèi)部分風(fēng)險因素，但券商面臨的收益預(yù)期下滑和經(jīng)營風(fēng)險上升的錯配格局仍然存在，這種不平衡加大了券商機(jī)構(gòu)未來的經(jīng)營難度。

　　目前我國經(jīng)濟(jì)走勢整體呈現(xiàn)“L”型，在國家大力推行去產(chǎn)能政策的背景下，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)企業(yè)面臨著轉(zhuǎn)型升級和淘汰落后產(chǎn)能的雙重生存壓力，融資需求日益旺盛。截止到今年三季度末，社會融資規(guī)模總量已經(jīng)突破150萬億元，并保持了同比10%以上的增長速度。而作為傳統(tǒng)金融體系中的最大資金輸出方，銀行業(yè)近年來的的不良資產(chǎn)率不斷攀升，截止到三季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額高達(dá)1.49萬億元，不良貸款比率1.76%為近十年來新高。由于自身面臨著不良貸款率高企，信用違約事件頻發(fā)等風(fēng)險因素影響，目前銀行類金融機(jī)構(gòu)對實體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的貸款審批更為審慎，尤其是對中小企業(yè)的貸款意愿明顯下降，貸款同比增速自年初以來一路下滑，這反過來進(jìn)一步加劇了實體經(jīng)濟(jì)的融資困難，成為制約實體經(jīng)濟(jì)擺脫困境、持續(xù)發(fā)展的瓶頸。

2015-2016年中國社會融資規(guī)模存量及增速

資料來源：公開資料

2016年中國銀行類金融機(jī)構(gòu)貸款增速

資料來源：公開資料

2014-2016年中國商業(yè)銀行不良貸款比率逐年攀升

資料來源：公開資料

　　鑒于實體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的融資需求旺盛且種類復(fù)雜，國家近年來積極鼓勵發(fā)展多層次的資本市場，支持提高直接融資在社會經(jīng)濟(jì)中的占比，降低間接融資比重，繼續(xù)加強(qiáng)銀行表外融資監(jiān)管。在這個過程中，作為企業(yè)融資的重要渠道之一，資本市場通過發(fā)揮市場化配置資源的功能，一方面可以有效分散融資過度集中于銀行信貸體系和地方債務(wù)體系內(nèi)的風(fēng)險；另一方面也有助于降低企業(yè)融資成本，提高企業(yè)經(jīng)營效率，優(yōu)化資源配置。

　　證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)作為金融市場上提供直接融資服務(wù)的核心中介機(jī)構(gòu)，在多層次資本市場的發(fā)展過程中發(fā)揮著不可替代的作用。對傳統(tǒng)實體經(jīng)濟(jì)企業(yè)來說，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)不僅可以為企業(yè)提供債權(quán)融資和股權(quán)融資服務(wù)，幫助實體企業(yè)以較低的資金成本獲取長期穩(wěn)定資金支持企業(yè)長期發(fā)展，還可以在企業(yè)改革轉(zhuǎn)型升級過程中為企業(yè)提供并購重組、財務(wù)顧問等專業(yè)服務(wù)幫助企業(yè)發(fā)展。今年以來，非金融企業(yè)的直接融資渠道中，無論是股權(quán)融資還是債權(quán)融資均保持了20%以上的較高增速水平，為實體企業(yè)的發(fā)展提供了強(qiáng)有力的資金支持。

2016年中國股權(quán)債權(quán)融資及非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資

資料來源：公開資料

　　雖然近年來我國居民財富收入水平持續(xù)增長，高凈值人群數(shù)量不斷攀升，但是居民大類資產(chǎn)的配置方向主要集中在房地產(chǎn)領(lǐng)域和銀行儲蓄存款，兩項合計占比接近80%，金融資產(chǎn)的持有量相對較少。但隨著經(jīng)濟(jì)形勢的不斷變化，房地產(chǎn)領(lǐng)域在經(jīng)歷了今年一輪較快增長之后，未來面臨的政策調(diào)控壓力明顯增大，市場吸引力下降。

　　而銀行儲蓄存款利率經(jīng)過前兩年央行的數(shù)次降息，也已經(jīng)下探到較低的利率水平，資產(chǎn)保值功能進(jìn)一步弱化。作為居民金融資產(chǎn)的第二大配置方向的銀行理財，進(jìn)入到2016年以后，也在低利率的市場環(huán)境下持續(xù)走低，以1個月和6個月期限為代表的銀行理財產(chǎn)品收益率從5%以上的年化收益率下滑至不足4%，對市場投資者的吸引力大大降低，居民在銀行機(jī)構(gòu)中的金融資產(chǎn)開始悄然轉(zhuǎn)移，市場投資風(fēng)險偏好有所提升，這有利于權(quán)益市場資產(chǎn)價格提升和行情回暖。

理財產(chǎn)品收益率持續(xù)走低

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國內(nèi)居民金融資產(chǎn)分布

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　　債券牛市的停滯加快了市場投資風(fēng)格的轉(zhuǎn)變，提升了投資者的風(fēng)險偏好。而作為資產(chǎn)配置另一重要方向的權(quán)益投資，在經(jīng)歷了多次巨幅震蕩調(diào)整之后，目前市場整體企穩(wěn)回升跡象明顯，市場信心和交易熱情都有所上升。對于券商經(jīng)營機(jī)構(gòu)來說，權(quán)益投資的回暖一方面有助于拉動股權(quán)資產(chǎn)的買賣熱情，提升行業(yè)經(jīng)紀(jì)中介業(yè)務(wù)的業(yè)績；另一方面由于各類并購重組案例的增多，尤其是國企改革逐步深化的背景下，混合所有制經(jīng)濟(jì)規(guī)模迅速壯大，也為證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)參與企業(yè)資本運作留下了巨大的市場空間。

今年以來，債券股票市場行情表現(xiàn)對比

資料來源：公開資料

　　受市場行情震蕩因素影響，券商行業(yè)2016年業(yè)績同比降幅較大。截止到2016年三季度末，證券行業(yè)127家證券公司總資產(chǎn)規(guī)模5.5萬億元，同比下降18.03%，凈資產(chǎn)規(guī)模1.56萬億元，同比增長15.56%；行業(yè)累計實現(xiàn)營業(yè)收入2419.58億元，同比下降44.76%，累計實現(xiàn)凈利潤958.20億元，同比下降50.21%。其中，行業(yè)代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入810.78億元，同比大幅下降63.03%；證券承銷與保險及財務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入486.23億元，同比增長52.49%；受托客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入200.17億元，同比增長12.35%；實現(xiàn)證券投資收益449.76億元，同比下降56.31%。

上市券商過去兩年月度營收、凈利潤對比

資料來源：公開資料

　　雖然2016年券商業(yè)績相對疲軟，但是行業(yè)整體也不乏經(jīng)營亮點。第一是券商行業(yè)經(jīng)營結(jié)構(gòu)日趨多元化，不再是單純依靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場行情的“靠天吃飯”業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。截止到2016年三季度，券商行業(yè)收入結(jié)構(gòu)中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收入占比已經(jīng)降至34%，而投行業(yè)務(wù)和信用業(yè)務(wù)的收入占比提升迅速，成為券商業(yè)務(wù)收入的重要支柱。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的多元化在拓寬了券商利潤來源的同時也增強(qiáng)了行業(yè)整體的抗風(fēng)險能力。第二是業(yè)務(wù)范圍逐步擴(kuò)展。券商機(jī)構(gòu)的經(jīng)營范圍從傳統(tǒng)的證券領(lǐng)域拓展到期貨投資、產(chǎn)業(yè)基金、區(qū)域股權(quán)市場等新興金融領(lǐng)域，同時部分券商通過申請公募托管牌照獲準(zhǔn)開展公募業(yè)務(wù)，這進(jìn)一步豐富了券商的業(yè)務(wù)內(nèi)涵，拓寬了盈利渠道。

券商營收業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)情況

資料來源：公開資料

　　雖然目前經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入在券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中的占比暫時難以替代，但整體發(fā)展空間依然不容樂觀。自2007年我國放松券商傭金費率管制以來，隨著市場競爭日趨激烈，新的互聯(lián)網(wǎng)開戶交易平臺逐步推廣，市場整體傭金費率持續(xù)走低。進(jìn)入到2016年，隨著一人一戶的開戶限制被打破，券商對經(jīng)紀(jì)客源的爭奪更加激烈，進(jìn)一步拉低了行業(yè)整體費率水平。市場競爭日趨激烈以及新的互聯(lián)網(wǎng)交易系統(tǒng)被廣泛應(yīng)用，使得證券行業(yè)整體的傭金費率在不斷降低，業(yè)務(wù)發(fā)展空間受到制約。截止到2016年上半年，行業(yè)平均傭金費率已經(jīng)降至萬分之四左右的水平，創(chuàng)出近年來的新低。預(yù)計2017年券商傭金費率水平雖然仍將保持下降趨勢但降幅將有所收窄，大概率將保持在萬分之四水平上下浮動。

券商行業(yè)傭金費率持續(xù)探底

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　　而在市場成交方面，去年市場整體受寬松貨幣政策影響，大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市，增量資金不斷涌入A股市場，股市財富效應(yīng)擴(kuò)散推動市場成交金額整體保持在較高水平。而進(jìn)入到2016年，市場經(jīng)歷了寬幅震蕩行情之后，市場投資情緒較此前明顯回落，觀望情緒一度占據(jù)上風(fēng)，截止到目前的市場日均成交金額始終維持五千億元左右，按此推算，2016年全年市場成交金額將不會超過130萬億元，同比降幅接近50%。而2017年的資本市場逐步復(fù)蘇，市場成交較今年有望出現(xiàn)同比20%左右的增幅，市場成交量也有望恢復(fù)至150萬億元上下。

股票市場月度日均成交量

資料來源：公開資料

　　傭金費率和市場成交量的同比下滑直接影響今年券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的增長，按照目前的費率水平和市場成交情況，預(yù)計2016年券商全年的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)代理買賣證券凈收入將維持在1100億元左右，同比降幅將超過55%，從而進(jìn)一步拉低經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在收入貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)中的占比。對此多數(shù)券商正通過積極開展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)、轉(zhuǎn)型財富管理等方式，降低經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成本。而到了2017年，隨著市場成交量逐步回暖，在傭金費率水平降幅收窄的背景下，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有望保持10%左右的增長速度。

　　2016年前三季度券商自營業(yè)務(wù)當(dāng)中，權(quán)益投資受市場波動行情影響下滑幅度較大，而債券市場表現(xiàn)搶眼。其中A股市場自年初至三季度累計跌幅超過15%；而債券市場同期累計上漲3.86%。2016年三季度行業(yè)券商合計實現(xiàn)證券投資收益449.76億元，同比下降56.31%，收益率較2015年上半年下降約10個百分點。證券行業(yè)自營業(yè)務(wù)在總收入中的占比下降至18.59%，較2015年底下降6個百分點。

2016年至今債券股票市場行情表現(xiàn)對比

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　　債券投資方面，截止2016年11月底，證券公司合計持有債券規(guī)模達(dá)2843.23億元，同比增長6.39%。其中，企業(yè)債占比45.4%，位居第一位。政策性銀行債券和國債分列第二、三位，占比分別達(dá)到26.57%和17.84%。從配置風(fēng)格來看，券商行業(yè)整體債券投資較為穩(wěn)健，投資風(fēng)險可控。自2016年10月份以來，債券市場上的牛市行情有所停滯，受央行貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)為中性適度，監(jiān)管層強(qiáng)化銀行表外理財產(chǎn)品監(jiān)管，債券違約風(fēng)險事件頻發(fā)等因素影響，市場資金面趨緊使債市資金流動性有所下降，從而拉升債券市場整體收益率，使券商所持債券資產(chǎn)價格下行壓力較大。

2016年11月份證券公司持債結(jié)構(gòu)圖

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　　預(yù)計2017年權(quán)益市場仍將維持震蕩調(diào)整格局，對于券商行業(yè)股票投資來說，雖然難以復(fù)制2015年的超高投資收益，但通過高拋低吸等操作手段在震蕩市行情下獲得穩(wěn)定且強(qiáng)于2016年的投資業(yè)績問題不大。而對于債券投資來說，受貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)為適度中性，監(jiān)管層強(qiáng)化銀行表外理財增速控制以及市場違約風(fēng)險上升等因素共同影響，預(yù)計市場資金面將逐步收縮，融資利率繼續(xù)反彈，使債券市場行情繼續(xù)維持價值回調(diào)趨勢，券商固定收益部門的投資壓力加大。

年底債券收益率上升

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　　2016年，受市場融資需求旺盛拉動，券商股權(quán)融資規(guī)模繼續(xù)快速增長。2016年前11月份券商行業(yè)累計實現(xiàn)股權(quán)融資1.53萬元，與2015年同期基本持平，但較2014年同期增長超過1倍。其中，IPO首發(fā)182家，募資規(guī)模1231.07億元，較2015年同期下降16%；定向增發(fā)674家，募資規(guī)模1.38萬億元，較2015年同期增長33.5%。這主要是受2016年上半年市場行情疲軟，監(jiān)管層對IPO申請企業(yè)審核節(jié)奏放緩影響。而進(jìn)入下半年，隨著市場行情企穩(wěn)，市場上各類并購重組活動重新回暖，監(jiān)管也加快了審批節(jié)奏，使券商參與股權(quán)融資的活動重新活躍起來。

發(fā)行企業(yè)數(shù)量逐步回升

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證監(jiān)會核準(zhǔn)IPO企業(yè)節(jié)奏明顯加快

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發(fā)行企業(yè)數(shù)量逐步回升

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　　債權(quán)融資方面，今年前11月份，債券市場發(fā)行規(guī)模為3.39萬億元，較去年同期增長62.92%。其中，公司企業(yè)債和政府債的累計增速最快，分別達(dá)到198.59%和102.75%，而金融債的發(fā)行受監(jiān)管去杠桿的政策引導(dǎo)，增速放緩至10.23%。而從月度增速來看，債券總體融資規(guī)模增速自年初達(dá)到高點之后逐步回落，預(yù)計明年將維持在10%左右的增速水平。

債券市場月度發(fā)行情況

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　　展望2017年，我們認(rèn)為在目前市場行情逐步企穩(wěn)、市場信心出現(xiàn)回暖的背景下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將繼續(xù)著手處理此前積壓的申報企業(yè)，維持較快的審批節(jié)奏，減少企業(yè)排隊時間，提高審批效率。在目前IPO新增申報企業(yè)數(shù)量基本保持平穩(wěn)的背景下，正在排隊的434家IPO申報企業(yè)有望在2017年底審核完畢，后續(xù)審核速度有望和新增排隊速度有望保持基本平衡。而債券發(fā)行規(guī)模在2017年將受到中性貨幣政策、監(jiān)管去杠桿以及市場融資利率上升等因素共同影響，增速進(jìn)一步回穩(wěn)，預(yù)計全年將保持10%左右的增速。

　　截止到11月底，券商行業(yè)兩融余額總體規(guī)模為9766.79億元，較2015年同期下降18.35%。在上半年監(jiān)管層貫徹執(zhí)行金融市場去杠桿、防風(fēng)險整體監(jiān)管思路的指引下，券商融資融券業(yè)務(wù)的開展整體受到一定程度的制約，再加上市場的巨幅震蕩使得投資者的信心尚未完全恢復(fù)，風(fēng)險偏好下降，投資情緒受到壓制，導(dǎo)致券商兩融余額規(guī)模較2015年水平出現(xiàn)下滑，年初至今始終徘徊在萬億元關(guān)口下方。

2016年兩融余額規(guī)模維持低位震蕩

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　　2016年1-11月份，全市場股票質(zhì)押業(yè)務(wù)全部交易2764.46億股，市值3.73萬億；券商股票質(zhì)押全部交易1456億股，市值1.97萬億。券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)占股票質(zhì)押總業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到約52.82%，而2013年占比僅為25%。股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的快速發(fā)展主要有以下幾方面原因：首先是近兩年來，在寬松貨幣政策影響下，市場資金面充裕，融資成本較低；其次是股票質(zhì)押相對融資融券來說，融得的資金應(yīng)用范圍更廣，定價機(jī)制更加靈活；最后是在市場走勢震蕩的行情下，資本市場當(dāng)中各類企業(yè)并購重組活動激增，對資金的需求相對旺盛，這就為股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的開展提供了市場基礎(chǔ)。

券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)持續(xù)高漲

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　　預(yù)計2017年在資本市場維持震蕩調(diào)整的格局下，雖然監(jiān)管層出臺了相關(guān)政策控制信用業(yè)務(wù)杠桿風(fēng)險，但在市場成交回暖，融資需求持續(xù)旺盛的條件下，券商信用業(yè)務(wù)整體仍將保持較快增速并將逐步成長為券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中的重要利潤來源。其中，融資融券余額規(guī)模有望重新站上萬億大關(guān)，而股票質(zhì)押規(guī)模也將進(jìn)一步保持較快增速。同時，在2017年市場資金面偏緊的背景下，券商信用業(yè)務(wù)的融資利率有望觸底回升，利好整體業(yè)績增長。

　　2016年前11月份，券商資管累計新成立產(chǎn)品4634只，較2015年同期增加146只。其中，股票型產(chǎn)682只；混合型產(chǎn)品721只；債券型產(chǎn)品2755只。發(fā)行份額總計2319.96億份。從資管產(chǎn)品類型對比情況來看，2016年券商新增資管產(chǎn)品數(shù)量減少，股票型資管產(chǎn)品的占比降幅明顯，而貨幣型和債券型產(chǎn)品的占比提升幅度較大，我們分析這一方面是由于股票市場2016年以來的整體表現(xiàn)震蕩，投資難度加大；另一方面是由于監(jiān)管層加強(qiáng)了對券商資管產(chǎn)品的杠桿倍率監(jiān)管，對股權(quán)型投資的凈資本要求提升。

券商資管產(chǎn)品月度發(fā)行數(shù)量及份額

資料來源：公開資料

券商行業(yè)各項業(yè)務(wù)業(yè)績預(yù)測

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