國內尿素產能嚴重過剩。截至2015年底，我國尿素名義年產能約8800萬噸，2015年國內需求約5500萬噸，不計出口所消耗的尿素，粗略來看產能過剩超3000萬噸。尿素是保障食品供應安全的公益事業，尿素的產能一直是國家重點監控的重點。國家政策、環保因素、市場淘汰、設備轉產，共同拉動國內尿素市場去產能。新增產能低于退出產能，未來幾年國內尿素產能將實現負增長。根據我們統計：

　　2015-2017年共新增產能925萬噸，2015-2017年分別能退出產能206萬噸、475萬噸、256萬噸，約368噸產能轉產液氨或甲醇。截至2017年10月底，國內約1101萬噸產能長期停產，584萬噸產能短期停車。根據資訊，2017年10月產量達404萬噸，開工率60%。（按名義產能算）。進入2018年，預計約400萬噸長期停產產能將永久退出。

國內尿素產能變化（2014--2018年）

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　　我國自然資源“富煤貧油少氣”，煤制尿素（或“煤頭尿素”）占國內總產能的近八成，天然氣制尿素（或“氣頭尿素”）占比近兩成。截至2016年，我國天然氣對外依存度已高達30%。為了首先確保居民生活用氣，國家出臺了各項政策文件。特別是在民用氣需求旺盛的采暖季，更多氣頭尿素被迫減產。

　　國內氣頭尿素產生成本控制處于劣勢。價格方面，國內天然氣實行“雙軌”，工業用氣價格過高，同時補貼民用氣價格。國內天然氣價格調整頻率也相對滯后，在國際能源價格劇烈波動時，國內天然氣調價遲鈍。

　　國內氣頭尿素生產因供氣不穩定產生額外費用。用量方面，國家首先保障民用天然氣供應，工業用天然氣供應受限。今年10月16日，國家發展改革委印發《關于做好2017年天然氣迎峰度冬工作的通知》，要求地方做好今年迎峰度冬期間天然氣供應保障工作，確保居民生活、供熱采暖等用氣需求。

天然氣進口量

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國內天然氣價格

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　　根據煤氣化技術，國內常見的煤頭尿素分為固定床和氣流床，水煤漿氣化床（簡稱“水煤漿”和航天爐氣化床（簡稱“航天爐”）均為氣流床。

合成氨（尿素）生產工藝比較

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　　根據我們測算，目前水煤漿制尿素的成本較固定床低~13%（約160元/噸，稅前），天然氣制尿素較固定床高100元/噸（稅前）。在當前整個尿素市場盈利不佳的環境下，擁有水煤漿技術的企業占有顯著優勢。

　　根據上面的測算結果，我們可以繪制一條國內不同工藝制尿素的成本曲線（實際生產中，受原料成本、管理水平、物流成本等因素影響，小部分氣頭尿素的生產成本也會低于固定床。為了方便分析，我們在繪制成本曲線圖時做了簡化處理）。保守假設國內需求5600萬噸/年、出口400萬噸/年，即表觀需求6000萬噸。我們發現部分固定床產能和所有天然氣產能處于成本曲線上盈虧線的右側，表明這部分產能將長期虧損，中長期退出市場確定性較高。

　　樂觀假設國內需求5700萬噸/年、年出口1300萬噸，即表觀需求7000萬噸/年。我們發現有部分氣頭尿素處于盈虧線左側。說明如果出口向好，國內部分成本低的氣頭尿素企業仍有生存空間。

國內尿素行業成本曲線

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　　根據中國化肥網的報告，2016年幾乎國內所有氮肥企業都面臨不同程度的虧損，全行業虧損約約93.8億元，業規模以上氮肥企業286家，其中虧損企業145家。因盈利不佳，2015-2017年約1000萬噸的尿素產能退出市場，約1100萬噸的產能長期停車。

　　甲醇等產品的生產和尿素使用相同的原料“合成氣”，產品間切換生產成本低。當尿素盈利欠佳時，部分企業可停止生產尿素，用合成氣生產甲醇等煤化工產品。

甲醇、尿素原料流程圖

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　　目前煤化工產品的盈利水平順序是甲醇>液氨>尿素。據不完全統計，目前國內超過300萬噸的尿素產能轉產甲醇或液氨。

甲醇剪刀差

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合成氨剪刀差

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　　受土地審批、環保評測等新政限制，來未來2~3年國內尿素去產能增速遠低于過去5年均值。預計2017-2020年，國內僅僅600萬噸尿素產能計劃投放。

國內尿素供需

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尿素產能投放速度

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　　尿素生產過程中會產生大量“三廢”：生產一噸尿素，可產生0.5~1噸含氨和尿素的廢液；含有氨、尿素粉塵的廢氣。特別是煤頭尿素，因大量使用的煤中硫、氮等元素含量高，其燃燒不充分或反應后產生的含硫化合物、含氮化合物以及固體顆粒是造成環境污染的重要物質源。

尿素制造過程產生的廢棄物

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　　2015年國內出口尿素約1350萬噸，占全球貿易近30%。受國際新增產能影響，截至今年9月，國內累計出口僅353萬噸，較2015年同期下降約60%。2017年后全球尿素新增需求放將高于產能投放300~500萬噸/年，國內尿素出口或改善。

全球尿素新建產能和需求增長比較

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　　受全球尿素供需格局向好的影響，近期國際尿素價格已觸底反彈，漲到2015年二季度以來的最高點，國內和國際尿素價進一步差收窄，一方面將刺激國內尿素出口，進一步帶動國內尿素價格上漲。價格驅動印度、巴西等尿素進口大國加大采購中國尿素力度。美國在建項目不及預期，尿素進口或增多。東南亞等進口中國尿素年增幅或達5%。

尿素價差（單位：美元//噸）

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　　由于全球尿素的產地和消費地嚴重不匹配，尿素貿易占到約產量的約22%。2016年各國尿素進口總量達4800萬噸。

2015年全球尿素貿易概況

　　2011年開始，我國尿素出口連續5年快速增長，消化了國內部分過剩產能。2015年國內尿素凈出口一度達到了歷史最高點的1374萬噸年，帶動國內尿素價格同年8實現一波小高峰。

　　中東和北美新增產能快速取代中國貨源的市場份額，出口貨源回流，加劇國內產能過剩行情。進入2016年，隨著中東和北美地區采用廉價天然氣為原料的尿素裝臵陸續投產，國際尿素價格持續走低。用于出口的尿素被迫回流國內市場，國內尿素價格于2016年7到8月跌破1200元/噸，創造歷史新低。

價差和尿素出口的關系

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　　目前國內尿素出口量已不到總的產量的10%。韓國、東南亞等地區是目前國內尿素的主要進口國。在運費、船期等方面，國內尿素在這些市場具有顯著優勢，國內尿素出口量難再下降。

　　考慮到目前國內出口的絕對值很小，即使出口量進一步下滑，對國內尿素市場的影響也會十分有限。

2012-2017年尿素出口量

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國內尿素出口國家占比

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　　按全球尿素需求每年增加2~3%估算，2017年后全球尿素新增需求將高于產能投放300~500萬噸/年，供需格局將逐步改善，國內尿素出口或增加。考慮到全球尿素進口總量達4800萬噸，且中國作為全球尿素市場的重要貨源地，國內尿素出口極富彈性。

全球氮肥產能投放情況（氮當量，單位：百萬噸）

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　　玉米、小麥等主要消耗尿素的農作物價格經歷了連續兩年的下行，2017年已經開始回暖。以東南亞棕櫚油價格為例，其期貨價格2876MY/mt，高于過去三年均價16%。受國際化肥價格持續探底和糧食價格回暖影響，2017年化肥成本與糧食價格比均值僅13.5%，是2012年以來的最低值，比過去5年的均值低20%。下游對尿素價格上漲有較大的接受空間。

糧食價格（北美，美元/噸）

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化肥成本與糧食價格比值（北美，2012-2018）

　　預計未來幾年國內消費尿素整體穩定在，尿素表觀需求總量在5600萬噸左右。化肥是尿素的主要用途，約占國內尿素總消費量的76%。此外人造板、三聚氰胺分別占尿素用量的15%、7%。近幾年，尿素因其能抑制氮氧化物的排放，開始被用于處理汽車尾氣。

尿素下游產品（62016年）

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全球農作物消耗氮肥占比

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　　國內農用尿素年消費量未來幾年將維持在4400萬噸左右的水平。市場較為擔心國內農用尿素需求下滑，主要集中在玉米價格下跌導致的農業用尿素需求下滑和玉米種植面積減少，我們認為這兩個方面對國內尿素影響有限。

　　2014年以后國內農作物耕地面積漲落互現，整體耕地面積維持穩定。據國家統計局，2016年玉米種植面積減少約1300千公頃，為近13年來首次減少。同期國內蔬菜等經濟價值更高的農作物種植面積持續提高，彌補了因玉米等糧食作物減產帶來的對尿素需求減少的影響。

　　國內單位種植面積使用尿素量穩定，受糧食價格影響小。。2004-2015年國內玉米、小麥、稻谷等農作物的每畝尿素折純用量維持穩定、波動范圍小。考慮到農業對尿素的需求較為剛性，且國家對農產品經常出臺補貼政策，價格因素對國內尿素銷量影響十分有限.

國內農作物播種面積

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農業用尿素量

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　　國內工業用尿素量保持高速成長，貢獻國內市場消耗尿素的主要增量。但由于所占比重低，對國內尿素消費水平影響有限。人造板產量穩定增長。人造板廣泛的用于家具、室內裝修等行業。在經歷2001-2011年10年的快速增長后，人造板產量增速近幾年同接近國家GDP增速，穩定在5~7%。預計未來幾年這一情況還將維持，每年新增尿素需求約40萬噸。國內車用尿素需求從無到有，市場體量可達百萬噸。我國已于2017年1月1日執行國五排放標準，車用尿素是重型卡車等柴油車達標的必備品。我國重型卡車保有量約600萬輛。按一輛車年運行里程10萬公里，每百公里消耗50升柴油計算（按0.8公斤純尿素折算），未來國內車用尿素年消耗量將達480萬噸。

國內人造板產量

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國內重型卡車保有量

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　　每年初的春耕階段，也是國內用肥的高峰期。預計全年農業需求大約在4400萬噸，其中三分之二（2900萬噸）集中在夏季追肥（6月）之前。

部分作物用肥時間

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　　綜合考慮當前的行業開工率、庫存等因素，2018年初國內或出現尿素的供應缺口。假設（1）國內尿素產能停產設備逐步復產，到2018年5月約7500萬噸產能正常生產；（2）在產產能開工率逐步從80%上升至95%；（3）出口量按2016-2017年均值計算；（4）工業和農業需求穩定不變；（4）總庫存最低維持在40萬噸。基于以上情況保守估計，國內尿素供應缺口或于一季度末出現，國內尿素價格表現或超市場預期。

2018年初國內尿素供需預測（單位：萬噸/月）

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　　初步統計，國內目前有近140家尿素生產企業，市場集中度不高。規模前三的公司產能占比（CR3）約15%，規模前五的公司產能占比（CR5）約20%。對標美國，2016年整個尿素市場生產企業不到10家，規模前三的公司產能占比（CR3）約85%，市場高度集中。

尿素原料比較（2017年）

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制造業景氣指數（PMI）

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國內房地產斲工面積同比增長情況

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國內汽車產量增長情況

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國內家電產量增長情況

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國內紡織品產量增長情況

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主要經濟體GDP增長趨勢

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國外主要經濟體失業率變化

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美國消費者信心指數

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　　2017年以來，國內化學原料及化學制品出口大幅增長，平均增速在10%以上。

化學原料及制品出口累計同比增長情況

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　　2017年1-9月，國內化學原料不化學制品出口金額累計同比增速為15.40%；分產品看，大部分子行業出口同比均明顯改善，兵中，磷酸一銨、鈦白粉、農藥、炭黑等子行業出口同比實現了快速增長。

2017年1-9月主要化工產品出口情況

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2017年，煤炭行業供給側改革推勱煤價大幅上漲；2018年供給側改革繼續推迚，我們預計煤價持穩癿概率較大。

2017年，油價先跌后漲。2018年，油價預計區間震蕩。

（1）17上半年：美國頁巖油持續增產能力超出市場預期，國際原油供過二求，布倫特油價從58美元/桶下跌至6月仹癿45美元/桶；

（2）17下半年：美國頁巖油鉆機數下降，在OPEC維持較高減產執行率癿情況下，全球油市供需趨二再平衡，布倫特油價持續攀升至目前癿64美元/桶。

（3）油價展望：OPEC限產將繼續推勱油價中樞上秱，但油價上漲導致頁巖油供給增長將限制油價漲幅。

動力煤價格走勢

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Brent原油價格走勢

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美國原油鉆機數滯后油價三個月巠右癿時間，因為鉆機數根據原油價格決定，而準備巟作大概需要3個月巠右癿時間。但原油鉆機數癿上漲又帶來原油產量癿增長，迚而制約了油價癿上行。

美國原油活躍鉆機數不油價相互影響

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純堿需求：房地產的需求有一定的滯后性

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中國農藥產量連續兩年零增長

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國內農藥企業分布

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國外種子銷售恢復較快增長，農藥銷量提升，帶勱國外農藥業務收入回暖。

我國農藥產量及出口量變化趨勢

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中國農藥三大品種出口量增速

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國外農藥需求回暖，帶勱2017年國內農藥出口增速提升。

（1）出口旺季：17年初，除草劑和殺蟲劑出口增速超過40%；

（2）出口淡季：三大農藥品種出口增速回落，但增速仍維持在10%以上。