一、中國房地產(chǎn)資金與房價(jià)相關(guān)性分析

　　商品房的市場供應(yīng)主要受到開發(fā)商資金量的影響，例如銷售回款、銀行貸款以及其他融資渠道的興衰與開發(fā)商的到位資金直接相關(guān)，從而對(duì)企業(yè)購地、開工行為產(chǎn)生影響，最終傳導(dǎo)至商品房市場的供給量。因此短期內(nèi)商品房的價(jià)格波動(dòng)將由政策、資產(chǎn)配置需求以及房企到位資金所決定。

　　1、房地產(chǎn)資金影響房價(jià)

　　在中短周期內(nèi)，當(dāng)商品房市場供大于求時(shí)，商品房成交價(jià)格下行，成交金額下滑，令房企到位資金不足，導(dǎo)致開工、購地量降低，從而減少行業(yè)供給，緩解房價(jià)下行壓力。

　　在更短的時(shí)間內(nèi)，例如半年以內(nèi)，商品房的供應(yīng)往往是剛性的，當(dāng)購房需求下降，成交量下行后，房地產(chǎn)市場供大于求的情況令房企面臨較大的資金周轉(zhuǎn)壓力，此時(shí)開發(fā)商有降價(jià)銷售加速回款的動(dòng)機(jī)，從而對(duì)房價(jià)產(chǎn)生下行壓力。若是通過其他融資渠道融資解壓，股權(quán)、債權(quán)融資則往往耗時(shí)長且不確定性較大，銀行借貸看重房企的規(guī)模，中小房企融資受到的約束較大，因此降價(jià)拋盤相對(duì)而言是最直接的途徑。

　　商品房銷售面積增速領(lǐng)先于銷售均價(jià)與到位資金的增速。考慮到銷售面積代表了需求，而行業(yè)的短期供給相對(duì)剛性，開發(fā)商從新開工到推盤至少需要大約3-6 個(gè)月的時(shí)間，因此短期內(nèi)價(jià)格走勢往往與需求相關(guān)性很高。同時(shí)，顯然的，銷售面積與銷售金額相關(guān)性很高，而在房地產(chǎn)企業(yè)的到位資金中，銷售回款占比通常在50%以上，考慮到銷售簽約至銷售回款一般在0-2 個(gè)月期間，因此銷售增速領(lǐng)先于房地產(chǎn)企業(yè)資金0-2 個(gè)月時(shí)間。

累計(jì)同比下，銷售面積增速領(lǐng)先到位資金與房價(jià)

資料來源：公開資料整理

　　從資金支出角度考慮，開發(fā)投資完成額是房地產(chǎn)企業(yè)的主要支出，通常用開發(fā)投資完成額/房地產(chǎn)企業(yè)到位資金來衡量資金壓力。從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，當(dāng)該值為0.8 時(shí)，資金鏈較為緊張，房價(jià)會(huì)有下行風(fēng)險(xiǎn)。此外，該值滯后于房價(jià)走勢3-6 個(gè)月左右的時(shí)間。一是由于為了平滑時(shí)間因素的影響，采取了滾動(dòng)12 個(gè)月的計(jì)算方法，令投資/到位資金(TTM)具有滯后性，無法及時(shí)地體現(xiàn)當(dāng)期的波動(dòng)；二是站在開發(fā)商的角度，開發(fā)投資行為具有慣性，短期內(nèi)很難快速降低。（開發(fā)投資額僅指房地產(chǎn)企業(yè)用于房屋建設(shè)、土地購置的支出，尚未包括日常經(jīng)營性支出，例如管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用與財(cái)務(wù)費(fèi)用。）

資金鏈較為緊張時(shí)，房價(jià)增速放緩

資料來源：公開資料整理

　　2、房地產(chǎn)資金領(lǐng)先投資、新開工與中短期供給情況分析

　　房地產(chǎn)開發(fā)投資額與房企到位資金密切相關(guān)。由于房企的融資成本較高，因此開發(fā)商的在手貨幣資金往往僅保持在能滿足日常經(jīng)營活動(dòng)的最低水平，然后將盈余資金投入生產(chǎn)活動(dòng)中，以加快產(chǎn)品周轉(zhuǎn)，提高資金使用效率。一般地，開發(fā)商的投資活動(dòng)主要為施工、購地，因此新開工面積增速、施工面積增速以及土地購置費(fèi)增速往往與企業(yè)到位資金增速息息相關(guān)。

房地產(chǎn)到位資金領(lǐng)先開發(fā)投資完成額

資料來源：公開資料整理

房地產(chǎn)到位資金領(lǐng)先新開工

資料來源：公開資料整理

　　以2001 年2 月至2017年7 月統(tǒng)計(jì)局公布的全國數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行測算，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)到位資金累計(jì)同比增速對(duì)于投資額的解釋力度顯著高于銷售面積與銷售額，同期相關(guān)系數(shù)為0.74，而銷售面積和銷售金額相關(guān)系數(shù)僅為0.15 和0.10。因此資金是房企開發(fā)投資的最重要的影響因素，而銷售通過影響了資金進(jìn)而表現(xiàn)出對(duì)開發(fā)投資的領(lǐng)先趨勢。當(dāng)房企銷售回款占比降低或回款周期有所變化時(shí)，都會(huì)對(duì)開發(fā)投資額產(chǎn)生影響。此時(shí)如果僅僅跟蹤銷售面積這一指標(biāo)，將會(huì)做出不合宜的預(yù)測。

　　同樣房地產(chǎn)企業(yè)到位資金累計(jì)同比增速對(duì)于新開工面積的解釋力度高于銷售面積與銷售額，同期相關(guān)系數(shù)為0.74，而銷售面積和銷售金額相關(guān)系數(shù)僅為0.33 和0.29。進(jìn)一步的，前置5 個(gè)月的到位資金與新開工面積的相關(guān)性最高，此時(shí)相關(guān)系數(shù)達(dá)0.826。房地產(chǎn)企業(yè)到位資金對(duì)于房價(jià)與投資開工具有十分重要的影響。尤其是在供給端，往往認(rèn)為市場的需求決定了開發(fā)商的開工與投資的進(jìn)程，在進(jìn)一步分析下，發(fā)現(xiàn)資金對(duì)于投資開工的影響系數(shù)其實(shí)更大。當(dāng)市場需求旺盛時(shí)，資金是開發(fā)商投資能力的最大約束，其次便是產(chǎn)能。單位時(shí)間內(nèi)的最大施工能力往往是剛性的，無法短期內(nèi)快速提升，而工業(yè)化進(jìn)程的推進(jìn)有利于建筑商提高生產(chǎn)效率與生產(chǎn)彈性，因?yàn)槎唐趦?nèi)通過購買機(jī)械設(shè)備擴(kuò)充產(chǎn)能總是比募集更多施工工人更快的。

　　二、房地產(chǎn)資金來源與中國資本市場的發(fā)展情況分析

　　我國商品房市場自1998 年住房制度改革正式拉開了歷史的序幕。在初始階段，外資作為主要的參與者資金占比較高。20 世紀(jì)后隨著內(nèi)地資本市場的興起，外資依賴程度逐步降低，由1998-2000 年占比3%-10%，降至2001-2008 年1%-2%，2009 年后占比不足1%。銀行貸款始終作為重要的資金來源貫穿于房地產(chǎn)二十年發(fā)展過程，占比穩(wěn)中有降，非銀機(jī)構(gòu)逐漸成為重要的補(bǔ)充力量。1998-2003 年國內(nèi)貸款占比均超過了20%，此后隨著開發(fā)商自有資金與銷售回款占比提高，國內(nèi)貸款的占比降至了20%以下。其中，來自銀行貸款的占比自17%逐年下降至13%，而非銀機(jī)構(gòu)貸款占比逐年提高，從1.3%增至2.3%，從中可以看出房企背后信托、資管、券商、保險(xiǎn)、基金等非銀機(jī)構(gòu)漸漸成為重要的資金來源渠道。

　　隨著金融改革的深化和我國加入WTO，信托業(yè)在2001-2003 年經(jīng)歷了立法、整頓的調(diào)整過程，2004 年正式起步。對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)，信托資金進(jìn)入的契機(jī)源于2003 年6 月央行出臺(tái)的“121”文件，要求房企自有資金必須達(dá)到總投資額的30%才能申請銀行貸款，信托資金乘勢成為房企融資的重要一環(huán)。2005 年信托業(yè)因發(fā)展過快違規(guī)操作導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)積聚，行業(yè)再次受到清理整頓，直至2010 年股市債市收緊融資審核標(biāo)準(zhǔn)，非標(biāo)再次迎來發(fā)展機(jī)會(huì)（2017 年的情形類似）。

　　非標(biāo)起起浮浮的背后是標(biāo)準(zhǔn)化融資渠道的收放，2006-2009、2014-2015 年是股市、債市寬松的大年，非標(biāo)的融資量則相形見絀。類似的，在債券發(fā)行中，美元債的發(fā)行量與內(nèi)地融資政策的松緊緊密相關(guān)。2013、2014 與2017 年是美元債的發(fā)行高峰，對(duì)應(yīng)同時(shí)期的內(nèi)地融資環(huán)境則是政策調(diào)控趨嚴(yán)，股權(quán)債權(quán)融資收緊疊加人民幣匯率抬升，共同促使美元債發(fā)行量上行。值得注意的是，2010 年起房企到位資金中自有資金與自有資金欄目下的自籌資金的差距逐步擴(kuò)大，該差額反映了信托（通過明股實(shí)債或真股權(quán)的方式）以及股權(quán)融資占比的提升。

　　明股實(shí)債的興起則源于2010 年2 月銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》，其中規(guī)定信托公司發(fā)放貸款的房企需要滿足“432”條件，同時(shí)不可以信托資金發(fā)放土地儲(chǔ)備貸款。為了繞開最低項(xiàng)目資本金的要求，房地產(chǎn)信托股權(quán)融資逐步興起。在的估算下，2016 年非標(biāo)融資規(guī)模約為3 萬億，占房企到位資金比例為兩成左右，2017 年1-9 月非標(biāo)融資規(guī)模約為2 萬余億。

　　1、房地產(chǎn)開發(fā)商到位資金來源情況分析

　　2016 年我國房地產(chǎn)開發(fā)到位資金14.4 萬億，2017 年1-9 月為11.3 萬億，同比增速8.0%。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的分類標(biāo)準(zhǔn)，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源分為國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金與其他資金，占比分別為17：0.1：32：51。其中，國內(nèi)貸款分為銀行貸款與非銀機(jī)構(gòu)貸款，自籌資金主要為自有資金如盈余資金、現(xiàn)房銷售回款和關(guān)聯(lián)借款以及股權(quán)融資等，其他資金以預(yù)收賬款及定金、個(gè)人按揭貸款為主，也包括債券融資等。

2016 年我國房地產(chǎn)開發(fā)到位資金14.4 萬億，2017 年1-9 月為11.3 萬億（單位：億元）

資料來源：公開資料整理

房地產(chǎn)開發(fā)資金來源以其他資金和國內(nèi)貸款為主

資料來源：公開資料整理

　　房地產(chǎn)是一個(gè)資金密集型行業(yè)，在預(yù)售制下，開發(fā)商被準(zhǔn)許通過銷售期房獲取預(yù)收賬款，同時(shí)配合銀行的低息開發(fā)貸，從而能夠以較低的資本金加杠桿擴(kuò)大開發(fā)規(guī)模。在對(duì)房企資金來源的梳理中可以明顯看出這個(gè)特征，此外，探究房企融資之路時(shí)隱約可見過去20 年中國資本市場的發(fā)展軌跡。

　　國內(nèi)貸款占房地產(chǎn)企業(yè)到位資金比例在15%-25%。1998-2003 年占比均超過了20%，此后隨著開發(fā)商自有資金與銷售回款占比提高，國內(nèi)貸款的占比降至了20%以下。其中，來自銀行貸款的占比自17%逐年下降至13%，而非銀機(jī)構(gòu)貸款占比逐年提高，從1.3%增至2.3%，從中可以看出房企背后信托、資管、券商、保險(xiǎn)、基金等非銀機(jī)構(gòu)漸漸成為重要的資金來源渠道。

2004 年起國內(nèi)貸款占比降至了20%以下

資料來源：公開資料整理

2010-2014、2016-2017 年非銀金融機(jī)構(gòu)貸款增速超過20%（單位：億元）

資料來源：公開資料整理

　　利用外資主要由外商直接投資和對(duì)外借款組成，其中外商直接投資占比在90%以上。在房企全部的資金來源中，外資資金占比總體呈現(xiàn)三連降的趨勢，由1998-2000 年占比3%-10%，降至2001-2008 年1%-2%，2009 年后占比不足1%。這反映了開發(fā)商早期對(duì)來自香港等外資的依賴程度較高，此后隨著內(nèi)地資本市場與商品房市場逐漸成熟，境內(nèi)籌資渠道逐步打開令外資資金占比呈現(xiàn)下降趨勢。對(duì)外借款主要由發(fā)行股票與發(fā)行債券構(gòu)成，其中美元債是債券發(fā)行中重要的組成部分。2013、2014 與2017 年是美元債的發(fā)行高峰，對(duì)應(yīng)同時(shí)期的內(nèi)地融資環(huán)境則是政策調(diào)控趨嚴(yán)，股權(quán)債權(quán)融資收緊疊加人民幣匯率抬升，共同促使美元債發(fā)行量上行。

2004 年起利用外資占比降至了20%以下（單位：億元）

資料來源：公開資料整理

2017 年美元債發(fā)行量顯著上升（單位：億元）

資料來源：公開資料整理

　　自籌資金主要由手持現(xiàn)金、從母公司間接取得的銀行開發(fā)貸款、銷售現(xiàn)房收入、信托融資、房地產(chǎn)私募基金融資等組成。房企自籌資金占比在30%-40%，其中自有資金占比在15%-20%，在銷售較差的年份占比較高。1998-2007 年自籌資金占比在30%上下浮動(dòng)，2008-2015 年上升至40%左右，2016、2017 年下滑8 個(gè)百分點(diǎn)。其中，自有資金穩(wěn)定在15%-20%的區(qū)間，2010 年起自有資金與自籌資金的差距擴(kuò)大，該差額反映了信托（通過明股實(shí)債或真股權(quán)的方式）以及股權(quán)融資占比的提升。2016 年以來自籌資金占比大幅下滑一方面是由于2016 年商品房熱銷，銷售回款占比迅速提高，另一方面2017 年房企融資渠道收緊，定增、信托等融資方式受到壓制

2017 年自籌資金累計(jì)同比負(fù)增長（單位：億元）

資料來源：公開資料整理

　　其他資金來源占比在40%-50%，在銷售較好的年份占比較高，其中定金及預(yù)收款與個(gè)人按揭貸款之和可以近似看做期房銷售，占其他資金來源約90%左右。目前大部分城市期房銷售占全部商品房銷售額約為80%，因此個(gè)人購房資金的貢獻(xiàn)大部分都體現(xiàn)在了開發(fā)商其他資金來源這一科目中。2017 年1-9 月其他資金來源占比升至50.9%，其中定金及預(yù)收款與個(gè)人按揭貸款之和為5.2 萬億元，同比增速11.1%。

其他資金來源占比在40%-50%

資料來源：公開資料整理

2017 年1-9 月定金及預(yù)收款與個(gè)人按揭貸款之和為5.2 萬億元，同比增速11.1%（單位：億元）

資料來源：公開資料整理

　　縱向觀察房企資金來源的不同渠道可以看到銷售回款始終占據(jù)了半壁江山，銀行貸款與自有資金為重要基石，其他融資渠道從利用外資，到股權(quán)、債券融資以及信托興起帶來的非標(biāo)融資

　　2、房地產(chǎn)行業(yè)資金供給情況分析

　　房地產(chǎn)行業(yè)的資金流入主要包括銷售回款、銀行信貸、信托、各類資管計(jì)劃等非標(biāo)融資、發(fā)行債券以及股權(quán)融等。

　　2.1 拆解銷售額資金構(gòu)成

　　銷售回款對(duì)應(yīng)商品房銷售額（乘以一定比例的回款率），也與資金來源中的預(yù)收款與個(gè)人按揭貸款以及自有資金（視作現(xiàn)房銷售回款）之和相對(duì)應(yīng)。2016 年房企銷售回款約為8.7 萬億，占房企到位資金比例為65%，較上年占比提高9 個(gè)pct。歷史上，銷售回款占比往往在50%以上，因此商品房銷售情況的好壞往往對(duì)于開發(fā)商的資金情況起到關(guān)鍵性的影響作用，尤其是在商品房銷售增速較高的年份，銷售回款的占比由50%提升至60%以上。不過在2011-2015 年隨著股權(quán)、債券、非標(biāo)等融資渠道的打開，銷售回款以外的資金來源比顯著提高，因此在預(yù)測房企資金來源時(shí)不僅要跟蹤銷售情況，也必須重視其他融資來源的變化。

　　個(gè)人購房款主要來自居民存款與按揭貸款。2017 年9 月個(gè)人住房貸款余額21.1 萬億，同比增速26.2%，較2017 年一季度35.7%的高點(diǎn)有9.5 個(gè)pct 的回落。個(gè)人住房貸款由人民銀行統(tǒng)計(jì)每季度公布，為了跟蹤更高頻的居民購房貸款金額，使用居民戶中長期貸款作為近似指標(biāo)。2016 年新增個(gè)人購房貸款4.96 萬億，同比增速86.5%，占全年商品房銷售額42%。同期居民戶中長期新增貸款5.68 萬億，同比增速86.2%，兩者總額與增速差異不大。2017 年1-9 月居民中長期新增貸款4.2 萬億，同比增速0%，較去年末增速下滑86 個(gè)pct。（備注：2017 年起，《金融機(jī)構(gòu)貸款投向》報(bào)告中新增個(gè)人購房貸款數(shù)據(jù)不再公布，原個(gè)人購房貸款余額改為個(gè)人住房貸款余額，與原《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中公布的個(gè)人住房貸款余額口徑一致）

2017 年9 月個(gè)人住房貸款余額21.1 萬億，同比增速26.2%（單位：億元）

資料來源：公開資料整理

2017 年1-9 月居民中長期新增貸款4.2 萬億，同比增速0%（單位：億元）

資料來源：公開資料整理

　　2017 年1-9 月居民中長期貸款占商品房銷售額比值為45.7%，較4 月57.3%的比例下降近11.6 個(gè)pct，但依舊保持在高位。2012 年居民杠桿比例為2009 年以來最低位，僅占比20%左右，2016 年居民按揭貸款占購房款總額比例升至50%以上。從新增人民幣貸款構(gòu)成來看，2017 年1-9 月居民中長期貸款占新增貸款比值為37.6%，近四成新增貸款流入房地產(chǎn)市場，較2016 年45%有所降低，然而絕對(duì)水平仍較高。

2017 年1-9 月居民中長期貸款占商品房銷售額比值為45.7%，依舊保持在高位

資料來源：公開資料整理

2017 年1-9 月居民中長期貸款占新增貸款比值為37.6%，近四成新增貸款流入房地產(chǎn)市場

資料來源：公開資料整理

　　值得注意的是，在個(gè)人按揭貸款受到限制后，居民通過“消費(fèi)貸”、“經(jīng)營貸”等形式籌集資金，個(gè)人加杠桿的情況并未得到改善，資金持續(xù)繞道流入樓市。2017 年9 月住戶短期消費(fèi)貸款余額6.4 萬億，較年初增加1.5 萬億（2016 年全年僅增八千余億），增速從年初的20%增至38.3%。同期中長期消費(fèi)貸增速下降，社零與A股指數(shù)增速走勢基本平穩(wěn)，預(yù)計(jì)有部分消費(fèi)貸資金流向房地產(chǎn)市場。假設(shè)按年初25%增速作為消費(fèi)貸合理增速，那么有約六千億元為異常貸款資金。2017 年9 月中國央行會(huì)同銀監(jiān)會(huì)要求各地監(jiān)管部門，指導(dǎo)銀行規(guī)范個(gè)人消費(fèi)貸款，防止消費(fèi)貸款違規(guī)流入房地產(chǎn)市場。

2017 年9 月住戶短期消費(fèi)貸款增速從年初的20%增至38.3%（單位：億元）

資料來源：公開資料整理

2017 年1-9 月中長期消費(fèi)貸增速下降，社零與A 股指數(shù)增速走勢基本平穩(wěn)

資料來源：公開資料整理

　　此外與購房資金相關(guān)的還有首付比例與按揭貸款利率。一般購買首套房的首付比例在20-30%，2015 年10 月起大部分城市首付比例調(diào)整為不低于25%（可適當(dāng)下浮5 個(gè)pct），自此迎來了房地產(chǎn)銷售行情的好轉(zhuǎn)，2016 年10 月起熱點(diǎn)一二線收緊調(diào)控政策，部分城市上調(diào)首付比例至30%，同時(shí)配以限購限貸政策，首付比例的上調(diào)在一定程度上限制了部分購房群體的入市資格。

　　我國按揭貸款利率一般以中長期貸款利率為基準(zhǔn)，按揭年限為30 年，月供不超過月收入的50%。歷史上按揭利率最低為2009 年時(shí)期的7 折優(yōu)惠，最高上浮10%（2011 年四季度至2012 年一季度）。2017 年8 月一線城市首套房首付比例平均上浮5-10%，全國首套平均房貸利率較基準(zhǔn)利率上浮4%。

首付比例一般在20-30%，按揭貸款利率在基準(zhǔn)利率0.7-1.1 倍區(qū)間浮動(dòng)

資料來源：公開資料整理

　　2.2 房地產(chǎn)行業(yè)融資渠道分析

　　國內(nèi)銀行貸款主要來源于房地產(chǎn)開發(fā)貸款。2016 年新增房地產(chǎn)開發(fā)貸款5.67 萬億，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額為5.8 萬億，凈融資額4000 億元，占房企到位資金比例為2.8%。統(tǒng)計(jì)局口徑下來源于國內(nèi)銀行貸款的資金總量為1.8 萬億，其中1.4 萬億的缺口可能是低于一年期的新增開發(fā)貸滾動(dòng)累計(jì)值，以及通過非開發(fā)貸的途徑獲取的銀行貸款，例如通過委托貸款、信托貸款的形式獲取資金。

　　開發(fā)商獲取房地產(chǎn)開發(fā)貸須符合“432”條件，即滿足四證齊全、項(xiàng)目資本金比例達(dá)到30%、具備二級(jí)及以上資質(zhì)。2015 年《國務(wù)院關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度的通知》下調(diào)項(xiàng)目自有資金比例：“房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目：保障性住房和普通商品住房項(xiàng)目維持20%不變，其他項(xiàng)目由30%調(diào)整為25%。” 此前，2003 年的《中國人民銀行關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》規(guī)定：“房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)申請銀行貸款，其自有資金（指所有者權(quán)益）應(yīng)不低于開發(fā)項(xiàng)目總投資的30%”；2006 年《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)建設(shè)部等部門關(guān)于調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房價(jià)格意見的通知》明確“為抑制房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)利用銀行貸款囤積土地和房源，對(duì)項(xiàng)目資本金比例達(dá)不到35%等貸款條件的房地產(chǎn)企業(yè)，商業(yè)銀行不得發(fā)放貸款。”

9 月房地產(chǎn)貸款余額31.1 萬億，同比增速22.8%（單位：億元）

資料來源：公開資料整理

2017年9 月房地產(chǎn)開發(fā)貸款（單位：億元）

資料來源：公開資料整理

2017年9 月房地產(chǎn)開發(fā)貸款占房地產(chǎn)貸款比例為26%

資料來源：公開資料整理

2017年9 月地產(chǎn)開發(fā)貸款約1.4 萬億，同比增速-10.8%（單位：億元）

資料來源：公開資料整理

2017年9 月房產(chǎn)開發(fā)貸余額6.7 萬億，同比增速22.8%（單位：億元）

資料來源：公開資料整理

非標(biāo)融資主要為非銀金融機(jī)構(gòu)貸款（如委托貸款、信托貸款、股權(quán)質(zhì)押式回購等），以及開發(fā)商與信托等金融機(jī)構(gòu)合作建立項(xiàng)目公司通過明股實(shí)債的方式進(jìn)行融資（近似等于自籌資金減去自有資金）。在的估算下，2016 年非標(biāo)融資規(guī)模約為3 萬億，占房企到位資金比例為兩成左右，2017 年1-9 月非標(biāo)融資規(guī)模約為2 萬余億。

2016 年新增信托資金7327 億元，信托資金余額1.4 萬億元，凈融資額1418 億元，占房企到位資金比例為1%。2017 年1-9 月，新增信托資金8258 億元，信托資金余額2.1萬億，凈融資額6364 億元，占房企到位資金比例為5.6%。2017 年10 月-2018 年9 月到期信托資金總額2.7 萬億，投向房地產(chǎn)的占比約為10%，即未來一年需還款2661 億左右。

房地產(chǎn)信托預(yù)期年收益率普遍較高，2011-2012 年達(dá)到10%-12%，加上信托公司相關(guān)的管理費(fèi)用等成本后，對(duì)開發(fā)商而言信托融資成本可能高達(dá)15%左右。2016 年我國整體融資成本降低，信托收益率降至5%-8%，2017 年小幅回升至6%-8%，對(duì)應(yīng)房企融資成本約為8%-12%。

2010 年2 月銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》中規(guī)定信托公司發(fā)放貸款的房企需要滿足“432”條件，同時(shí)不可以信托資金發(fā)放土地儲(chǔ)備貸款。為了繞開最低項(xiàng)目資本金的要求，房地產(chǎn)信托股權(quán)融資逐步興起，即信托公司通過發(fā)行信托產(chǎn)品將募集所得的資金直接用于投資某房地產(chǎn)企業(yè)或房地產(chǎn)項(xiàng)目，形成實(shí)質(zhì)性的股權(quán)投資。不過信托公司與開發(fā)商之間往往會(huì)另行簽訂股權(quán)回購協(xié)議，約定在一定時(shí)間內(nèi)由開發(fā)商或第三方以一定溢價(jià)比例回購該部分股權(quán)，從而確保了信托資產(chǎn)的歸還與信托收益的實(shí)現(xiàn)。

2017 年9 月投向房地產(chǎn)的資金信托余額為2.1 萬億，同比增速52.7%（單位：億元）

資料來源：公開資料整理

2017 年1-9 月投向房地產(chǎn)的新增信托項(xiàng)目金額為8258 億，同比增速65.4%（單位：

資料來源：公開資料整理

2017 年7 月-2018 年6 月到期信托資金總額5.5 萬億，投向房地產(chǎn)的占比約為10%（單位：億元）

資料來源：公開資料整理

2017 年房地產(chǎn)信托預(yù)期年收益率在6%-8%

資料來源：公開資料整理

2016 年地產(chǎn)債券總發(fā)行量為1.1 萬億，凈融資額1.0 萬億，占房企到位資金比例為7.5%。目前信用債發(fā)行量中中期票據(jù)占比最高，其次為公司債、企業(yè)債、短融和定向工具。其中，公司債2016 年發(fā)行量占債券總發(fā)行量比達(dá)48%，2016 年10 月起交易所收緊公司債審批，2017 年1-9 月房企公司債占信用債發(fā)行總額比回落至26%。2019-2021 年將迎來償債高峰，年均償還量為4997 億元。

2017 年1-9 月信用債總發(fā)行量3781 億，凈融資額2216 億元（單位：億元）

資料來源：公開資料整理

三、房企長期資金來源以ABS 為增長點(diǎn)，短期可通過預(yù)測到位資金增速測算開發(fā)投資額增速

1、房企資金來源仍較為單一，以預(yù)收款與銀行貸款為主

從新增資金的貸方角度來看，銷售回款>銀行貸款>非標(biāo)融資>債券>股權(quán)融資。2016 年銷售回款8.7 萬億，新增房地產(chǎn)開發(fā)貸5.7 萬億，非標(biāo)融資3.2 萬億（新增信托融資七千余億元），信用債發(fā)行1.7 萬億，股權(quán)融資1594 億元。

目前信用債發(fā)行量中中票占比最高，其次為公司債、資產(chǎn)支持證券、企業(yè)債、定向和短融（單位：億元）

資料來源：公開資料整理

信用債發(fā)行量占比

資料來源：公開資料整理

四、2018 年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速

2018 年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速較高且主要由新開工和施工的建安成本上升所帶動(dòng)。預(yù)測1）低庫存下開發(fā)商推盤量增加，去化率低速下降，新開工增速高于銷售增速導(dǎo)致短期庫存回升，進(jìn)而土地購置面積負(fù)增長（且預(yù)計(jì)房企融資環(huán)境整體依然較緊）；2）銷售均價(jià)穩(wěn)定，但同等價(jià)位可以購買到更優(yōu)質(zhì)的樓盤，因此推盤量增加可部分抵消去化率下降的影響帶動(dòng)銷量回升，預(yù)計(jì)前50%的房企2018 年銷售增速在20%-30%，推盤量增速大約在30%-40%。

根據(jù)到位資金預(yù)測投資增速擬合圖

資料來源：公開資料整理

根據(jù)新開工與土地購置預(yù)測投資增速擬合圖

資料來源：公開資料整理