1、邊際成本：頁巖油成本重心上行

　　2016~2017年，頁巖油一直是制約油價震蕩區間的核心因素。核心邏輯在于，頁巖油開發周期短，“油價-產量-油價”反饋周期短。鉆機數量比油價有 3 個月滯后期，產量比鉆機數量有 7 個月滯后期。相比傳統油氣資源一般 3-5 年的量價反饋周期，頁巖油以月為單位的反饋周期非常短，一定程度上打破了傳統資源行業的特征。

　　我們認為，頁巖油的這一核心特征并沒有變化。發生變化的是：隨著頁巖油產量增加，逐漸接近歷史較高產量水平，頁巖油的成本重心發生了上移。

　　美國頁巖油的成本 77%來自于兩大部分：1）鉆井相關成本，包括鉆機成本、鉆井液、套管、固井；2）完井相關成本，包括水里壓裂設備、完井液、壓裂砂。

　　歷史上，頁巖油成本下降來自以下方面：1）甜點效應；2）技術進步；3）服務和物料成本。

　　隨著一年多以來油價持續反彈，甜點效應削弱、服務價格上行。而技術進步方面，在已經實現多段壓裂、井工廠作業的背景下，繼續降成本的空間非常有限。

　　服務成本未來呈現小幅上升趨勢。根據數據顯示，2015 年鉆井服務價格同比下降了25~30%，2016 年同比下降 5~10%，2017 年以來，服務價格出現了 20~30%的漲幅。

　　壓裂砂約占頁巖油成本的 14%。壓裂砂的價格在 2013 年一度高達 100 美金/噸，2016年跌至 15 美金/噸，又上漲到 35~40 美金/噸，漲幅超過 100%。

　　綜合來看，頁巖油成本上升了10 美金/桶左右。按照邊際成本定價模型， 期貨價格從年內低點的 42 美金/桶上漲至目前的 57 美金/桶，短期來看是合理偏高漲幅。

“油價、活躍鉆機數量、產量”的快速反饋機制

數據來源：公開資料整理

　　2、核心分歧：油價能否脫離邊際成本加速上漲？

　　市場關注油價是否會在 55~60 美金/桶附近出現加速上漲。我們認為，核心判斷，在于頁巖油產量是否還有釋放空間？

　　從以下三個方面探討這一問題：

　　（1）頁巖油當前產量與歷史峰值比較。截至 2017 年 9 月，美國下 48 州扣除墨西哥灣石油產量（以此指標代表頁巖油產量變化情況）達到 7.2 百萬桶/天，距離歷史高點 7.67 百萬桶/天已經比較接近。根據 EIA 預測，到 2018 年底將達到 7.8 百萬桶/天，但后續的產量增速將放緩。

　　（2）頁巖油產出效率變化趨勢。根據 EIA 披露的美國頁巖油單機日產量，2017 年 6~9月，呈現下滑趨勢。可能反映了隨著頁巖油產量逐漸接近歷史峰值，甜點效應的消退。結合鉆機數量見頂，市場對美國頁巖油產量見頂預期增強。

　　（3）頁巖油已鉆未完井量。美國頁巖油鉆機數量增長停滯，但已鉆未完井量目前處于歷史高位。意味著，通過完井量增長，美國頁巖油還有半年到一年的增長潛力。

　　結論：短期頁巖油產量仍有釋放空間。但是相比歷史峰值、結合產出效率變化趨勢，2018年的增產可能是最后一波。

美國頁巖油鉆機數量與單機產量

數據來源：公開資料整理

　　3、油價預測：2018 年保持溫和上漲

　　截至目前，原油邊際成本定價并沒有改變，頁巖油成本仍然是油價的邊際決定因素。我們的觀點是：

　　（1）頁巖油產量已經接近峰值，2018 年仍有放量空間，但可能接近放量的尾聲。頁巖油產量見頂后，油價可能脫離邊際成本定價出現加速上漲。

　　（2）頁巖油成本重心抬升了 10~15 美金/桶。按照邊際成本定價模型，WTI 期貨價格從年內低點的 42 美金/桶上漲至目前的 57 美金/桶，從短期來看是合理略偏高的漲幅。

　　2018 年油價預測及假設

　　（1）非OPEC 供給 2018 年增加 150 萬桶/天，其中 110 萬桶/天來自美國。

　　（2）OPEC 減產延續到2018年底，維持在約 32.9 百萬桶/天水平。

　　（3）需求增長總體保持健康平穩，2018 年，印度、美國對需求增量貢獻小幅增加，中國、歐洲對增量貢獻小幅下降。

　　（4）美元指數 2018 年初小幅上行后年內維持穩定。

　　基于以上基本情形假設，預測 2018 年 WTI 均價 56 美金/桶（同比+11%）；布倫特均價63 美金/桶（同比+15%）。

國際油價預測

數據來源：公開資料整理