一、房地產周期與產業鏈

　　房地產周期是指房地產經濟水平起伏波動的經濟現象，表現為房地產業在經濟運行過程中交替出現擴張與收縮的階段。房地產的開發周期主要包括：拿地-開工-施工-預售-竣工-交付等，一般需要2-3年左右的時間，而房企在實現銷售回款后進行新項目的投資和開發，一般房地產新開工滯后銷售約6-12 個月的時間，形成一輪完整的房地產周期。

房地產銷售及新開工面積增速

資料來源：公開資料整理

　　從財政角度來看，區域商品房的銷量的增長帶動了土地購臵的需求，地方政府依靠國有土地使用權出讓金，疊加樓市成交量上升帶動的相關稅費，財政收入隨之實現增長，反之亦然；觀察到土地購臵周期與房地產銷售周期呈現明顯的滯后相關性，最終體現為具有中國特色的土地財政周期。

商品房銷售面積及土地購臵面積增速

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地方財政收入中土地出讓收入占比

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　　另一方面，基礎設施建設投資作為財政支出的主要投向，與房地產投資共同成為中國經濟發展的重要支撐。2017 年全國基礎設施建設投資增速和房地產投資增速分別為15%和7%，分別占比固定資產投資額31%和17%。同時，由于分稅制的執行和地方政府的政績考核，政府依賴土地財政和通過地方融資平臺舉債，積累了不少的地方債務風險。本系列最終篇將從財政的角度研究財政收支、基建投資與地產周期相關性。

全國財政支出中基建相關領域占比

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房地產投資和基礎設施建設投資增速

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　　二、基建與房地產相關性

　　1、基建投資與財政支出

　　全國公共財政支出20.3 萬億中，基建相關領域支出占比達到27%，包括：城鄉社區事務、節能環保、農林水事務、交通運輸等領域；全國政府性基金支出6.1 萬億中，基建相關領域支出占比達到41%，包括：城市基礎設施配套、鐵路建設基金、重大水利工程建設基金等，以及國有土地出讓金支出非拆遷補償部分。估計財政支出中約30%投向了基建領域，是財政支出中最主要的投資領域。

　　2017 年，全國固定資產投資63.2 萬億元，同比增長7.2%；基礎設施投資17.3 萬億元，同比增長14.9%；其中：交通運輸、倉儲和郵政業投資6.1 萬億元，水利、環境和公共設施管理業投資8.2 萬億元，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業投資2.9 萬億元，分別同比增長14.8%、21.2%和0.8%。

固定資產投資中基建投資增速

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分行業基建投資增速

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　　根據2012-2016 年地方投資和經濟數據，計算了各地區基建投資完成額與GDP 比值，一定程度反映了地區經濟對于基建投資的依賴度。根據統計，全國基建投資占GDP 比重為0.2，從高至低發現：陜西、山西、廣西、四川、重慶、海南、福建等地區的基建依賴度較高，而上海、北京、廣東、山東、浙江等地區的基建依賴度較低。

　　2、基建投資資金來源

　　從基建資金來源統計看，2016 年國內基建資金來源合計13.6 萬億，其中預算內資金占比16%，較上年擴大0.8 個百分點；國內貸款占比15%，較上年擴大0.5 個百分點；自籌資金占比60%，較上年下降2.9 個百分點。

全國基建投資資金來源占比

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分行業基建投資資金來源占比

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　　對基建投資到位資金來源進一步拆分，估算得：

　　1）政府支出資金來源占比30%，包括：財政支出占15%，政府基金支出占15%；

　　2）債權融資資金來源占比35%，包括：國內貸款占15%，債券融資占20%；

　　3）民間投資資金來源占比25%，其他資金來源占比10%。

　　未來隨著地方債務融資的持續收緊，占比基建投資資金來源1/3 的債權融資規模將呈現下滑趨勢，尤其是占比20%的債券融資規模，而民間投資和政府財政或將成為支撐基建增速的重要力量：在保持一定基建規模增長的要求下，財政支出、政府基金和民間投資的資金來源占比或顯著提升，并影響財政赤字、土地供給、民間融資等政策面的導向。由此預計未來政府將采取鼓勵民間投資、擴大財政赤字、 加快土地出讓等方式保證基建資金來源的供給，以對沖債務融資規模收縮帶來的下滑風險。

　　1）預算內資金（占比15%）

　　預算內資金對應公共財政支出口徑，2016 年基建資金來源中國內預算資金2.2 萬億元，占比16%，同比增長13.3%，較上年回落3.8 個百分點；另一方面，全國公共財政支出同比增長6.4%，較上年回落9.4 個百分點，其中基建相關領域支出同比增長1.3%，較上年大幅回落。主要由于基建投資基數已較高，疊加財政赤字率逐年上升，相關支出增幅已呈現收窄趨勢。

　　2）國內貸款（占比15%）

　　國內銀行貸款方面，2016 年基建資金來源中國內貸款2.1 萬億元，占比15%，同比增長11.1%，較上年擴大18.5 個百分點；另一方面，全國金融機構新增企業部門人民幣貸款同比下降17.3%，而 2017年受益宏觀經濟復蘇，企業部門貸款又恢復至10%的增長率水平。

國內預算資金和公共財政支出增速

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國內貸款增速

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　　3）自籌資金（占比60%）

　　2016 年基建資金來源中自籌資金8.2 萬億元，同比增長2.6%，占比達到60%。自籌資金中主要包括政府基金支出、債券融資、股權融資等，因此對于自籌資金融資結構的拆分對于判斷土地財政的影響具有重要的意義。

　　（1）民間投資（占比25%）

　　2016 年民間基建投資額3.8 萬億元，同比增長4.8%，增速回落明顯且遠低于基建增速的16%，占比整體基建投資比重25%；2017 年民間投資增速回升至12%，但仍低于整體增速的15%。

全國民間基建投資占比

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全國民間基建投資增速

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　　（2）政府基金支出（占比15%）

　　2016 年政府性基金支出4.7 萬億，估算基建領域支出1.9 萬億，占比基建資金來源達到14%，同比增長14.9%，其中國有土地使用權出讓的收入安排占比88%，即1.6 萬億來自于土地出讓收入。因此，基建資金來源中直接來自地方政府土地出讓收入的比重約為12%(=14%*88%)。疊加預算內資金來自房地產稅收部分約2.5%（=16%*16%），估算合計房地產行業對于基建資金來源貢獻為15%。

全國政府性基金支出各項領域占比

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全國政府性基金支出增速

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　　（3）債券融資（占比20%）

　　2016 年全年非金融類信用債凈融資額3.3 萬億，其中基建類信用債0.53 萬億元占比16%，建筑類信用債0.89 萬億元占比27%，合計1.4 萬億元占比43%；城投債口徑凈融資1.5 萬億占比44%，同比增長29%，而2017 年凈融資額0.54 萬億元同比下降63%，主要受地方債務臵換和地方融資平臺監管影響。

　　整體上估算2016 年城投債凈融資額1.5 萬億，占比基建資金來源達到11%。但考慮到2016 年新增地方債1.2 萬億元用于債務臵換，預計合計基建類債券凈融資額2.6 萬億，占比基建資金來源20%。

信用債凈融資額中基建及建筑業占比

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城投債凈融資額增速

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　　截至2017 年末，全國地方政府債務余額16.5 萬億元，其中地方政府債14.7 萬億元，非政府債券形式存量政府債務1.7 萬億元待臵換。過去在分稅制管理和地方GDP 考核的背景下，地方政府從事基建投資對于土地財政和債務融資的依賴度持續上升，積累了較多的地方債務及其衍生的風險：

　　1）由于分稅制的施行，地方稅收按比例上繳中央，地方財政預算支出受到極大的限制，土地出讓金成為重要的基建資金來源，地方政府大幅釋放土地供應，也間接造成了部分區域的房地產庫存問題；

　　2）過去幾年地方融資平臺大規模舉債，地方政府負有償還責任的債務快速增長，并對土地出讓收入的依賴程度較高。根據最后一次審計署2013 年的《地方債務普查報告》：截至2012 年底，土地出讓收入償還的債務余額占債務余額的37%，預計目前該比例或升至40-50%。

　　另一方面，由于經濟發展和資源稟賦的差異，全國各省市間對于基建投資的依賴度、土地財政的依賴度、中央轉移支付的依賴度都存在較大的差異：

　　1）一線城市財政自給率最高，且對基建投資和土地財政的依賴度較小；

　　2）大部分二線城市財政自給率較高，但對土地財政依賴度也最高；

　　3）三四線城市的財政自給率要低于全國水平，同時經濟對基建投資的依賴度也較高。