一、中西部與三四線城市房地產行業發展現狀分析

　　1、房地產行業銷售情況分析

　　2018 年 1-2 月份，商品房銷售面積累計同比增長 4.1%， 雖然較去年全年增速下降， 但仍然保持了正增長； 2018 年以來 30 大中城市成交面積持續同比負增長。

房地產銷售面積與銷售金額累計同比

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30 大中城市成交面積同比（移動 8 周平均）

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2018 年 1-2 月分區域銷售面積同比增速

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2018 年 1-2 月分區域銷售金額同比增速

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　　2、三四線與中西部城市房地產行業的發展

　　很多人質疑三四線房地產市場行情持續性的一個重要原因是，直觀印象中三四線與中西部城市人口都是凈流出的，而一二線城市是人口凈流入的，沒有人口做支撐，房地產的需求從哪里來。

　　1. 人口≠需求： 人口的數量并不等同于購房需求的數量， 經濟學當中， 需求的定義是在一定的時期，在一既定的價格水平下，消費者有意愿并且有能力購買的商品數量。實際上，由于一二線和東部沿海城市房價絕對值較高，能負擔的起房價的人占總人口的比例極小，再加上戶籍、社保等政策的限制，有效需求相當有限；而三四線和中西部城市由于絕對房價較低，且不受調控政策限制，能構成需求的人口比例反而較大。對樣本城市的測算也表明表明，人口凈流入與房價漲幅相關度極低，線性擬合度只有 0.0065，基本可認為毫不相關。

　　2. 三四線城市享受棚改貨幣化紅利：（1） 棚改貨幣化安置在近幾年得到了大力推廣，2014年所占比例僅有 9%，而到 2016年則躍升至 48.5%，2017年這一比例達到 50%， 按照計劃， 2018-2020 年，貨幣化安置比例將達到 60%。 政府對棚改資金的支持力度不斷加大， 2016 年全國公共財政支出中棚戶區改造支出達到 1722.4 億，同比增加 34%。進入 2018 年，這一資金支持的力度進一步呈現邊際高增，抵押補充貸款PSL 新增投放持續大超預期， 1-3 月累計新增投放 3038 億元，同比增長 86.2%，接近去年全年累計投放額 6350 億的一半； 3 月， 兩會政府工作報告安排地方專項債券1.35 萬億元，比去年增加 5500 億元； 4 月， 財政部、 住房城鄉建設部聯合印發了《試點發行地方政府棚戶區改造專項債券管理辦法》 ，明確省一級政府為棚改專項債券的發行主體，經省政府批準，計劃單列市政府可以自辦發行棚改專項債券， 債券資金由財政部門納入政府性基金預算管理，并由本級棚改主管部門專項用于棚戶區改造，不得用于經常性支出。

　　（2） 棚改貨幣化釋放的需求集中于三四線， 首先從面積上來看， 在全國所有棚改區中，屬于三四線城市的區域占比為 87%；其次從貨幣化安置的比例來看，一二線平均比例僅為 20%左右，而三四線城市則為 80%左右。

　　（3） 棚改貨幣化的資金不僅增加了購房需求， 也部分逆轉了供求關系， 引發房價上漲， 進而對市場預期產生了巨大的影響： 房價上漲引發市場恐慌，帶動婚姻剛性需求和進城農民置業需求提前入市，加劇商品房市場的供不應求；房價上漲抬升了政府出讓土地的溢價空間，再次催生房價上漲；房價上漲帶來產品改善的空間， 吸引大房企進駐，帶來產品表現力的提升，釋放改善型需求；改善型產品房價的標桿效應帶動區域房價上漲、地價上漲，投資客介入，市場進一步火爆。

　　3. 住房購買意愿與購買力： 三四線城市婚育年齡相對更早，生育率也更高， 相較于一二線城市反而對于住房有更迫切的需求；同時， 三四線和中西部的城市人均可支配收入與平均房價的比值越高， 對于住房的購買力更加強勁。

　　4. 三四線與中西部已部分出現人口邊際回流： 中國整體的人口流動呈現向南、向西轉移的趨勢； 同時三四線城市人口凈流出已經在邊際減少，部分三四線城市甚至已經出現了人口凈流入，而這一趨勢在中部的兩個人口大省河南、安徽都有明顯表現。

PSL 累計新增投放額與同比增速

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部分城市收入房價比

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　　3、房地產行業市場需求情況分析

　　我國城鎮化進程已經逐漸趨緩甚至步入尾聲，因此房地產市場的需求即將進入存量博弈時代。

　　1. 我國城鎮化水平仍有較大提升空間： 2017 年末，我國城鎮化率為 58.5%， 相比 2016 年末提高 1.17 個百分點， 增速并未明顯放緩。同時，美國、 歐洲、 日本等發達國家經驗表明，城鎮化率水平達到至少 70%以上才會進入平穩階段增速放緩， 而我國目前城鎮化水平不僅遠遠低于西方發達國家，甚至也低于同為發展中國家的巴西、阿根廷、南非等，仍有相當大的增長空間，城鎮化率在未來仍有望快速提升。今年兩會政府工作報告提出：2018 再進城落戶 1300 萬人。 由此可見，城鎮化水平提高帶來的新增人口仍然可以構成 對房地產的大量潛在需求。

　　2. 未來城鎮化率提升紅利集中于三四線和中西部： 我國東部沿海的一二線城市城鎮化率已經普遍較高， 反而開始出現人口的凈流出（北京、上海、天津、東三省）， 而中西部多個人口大省城鎮化率仍未達全國平均水平（圖 15）， 同時由于可轉移的農村人口多數分布在三四線城市下轄區域，考慮到一二線城市（特別是東部地區的直轄市、省會、副省級城市和計劃單列市等） 普遍開始主動控制人口規模與人口質量， 未來城鎮化率提升主要是中西部和三四線城市的紅利。

　　3. 能達到一二線落戶條件的人口比例并不高： 近期一二線城市，如北京、上海、西安、南京、武漢等，也在放寬落戶條件吸引人才。然而，即便放寬之后，全國來看，能夠滿足這些條件的人口占總人口的比例也相當之小，全國 6 歲及以上年齡段人口中，擁有本科及以上學歷的人口占總人口比重僅為 6.4%，北京、上海的落戶條件則更為嚴苛。考慮到高等教育的普及并非一朝一夕之功， 廣大的農村人口還是會更可能進入三四線城市落戶，如圖 17 所示， 到西部地區就業的農民工人數同比增速已經明顯開始復蘇。

我國各省級行政單位 2017 年人口凈增長、年末城鎮化率與常住人口

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2016 年中國 6 歲及以上年齡段受教育程度統計

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到西部地區就業的農民工人數同比增速復蘇

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　　4、三四線城市房地產未來的需求

　　三四線城市前期火熱行情已持續將近兩年，而棚改貨幣化的資金支持是一次性的投入，不具備可持續性，靠這個吸引農民入城置業屬于竭澤而漁，已經透支了未來的需求。

　　1. 本輪周期更顯需求韌性：自 2016 年 9 月以來，我國房地產庫存持續去化，而緊調控之下，本輪房地產從增速上看雖仍處于下行周期，但也明顯表現出和以往不同的特征。歷史來看，我國房地產行業小周期為 3 年， 以往的下行周期中，銷售金額增速與銷售面積增速同步下滑，而 2017 年年底以來，銷售金額和銷售面積的增速變化則出現背離，顯示銷售均價增速不斷上升，銷售面積增速的下降更多源于供給側，需求更具有韌性。過往貨幣與調控政策寬松時代，房企粗放發展， 大量投資需求入場的情況下， 尚且未能透支需求， 那么本輪周期中，在緊貨幣、 緊調控、限制房企融資、主動冷卻土地市場等多重限制下， 一方面房企拿地擴張更為理性，另一方面購房者更多為剛需與改善需求，且未來我國城鎮化率上升空間仍大，又何談需求被透支？

　　2. 需求并非一次性：本輪周期中，在政策的主動引導下，需求不斷進入三四線與中西部市場。鄉鎮居民進程置業安居后，從農業人口逐漸融入工業化體系，可支配收入提高，購買力上升，足以抵消房貸對于消費的擠出效應，是一種良性循環。從國家角度來講，通過刺激三四線和中西部的房地產市場，推動原本落后地區更加平衡更加充分的發展，讓高層最關心的困難群眾能夠享受到工業化帶來的美好生活，調整居民儲蓄和消費的結構，進而拉動內需，對于當前中美“貿易戰”背景下中國的發展，也具有極為重大的意義。

商品房可售面積同比增速

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本輪周期不同以往

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　　5、房貸利率上浮對三四線房地產市場的影響分析

　　1. 政策表述有所緩和：今年 4 月 3 日下午，銀保監會黨委（擴大）會議上，郭樹清指出“在穩定的基礎上全力以赴做好結構性去杠桿工作，重點把地方政府和企業特別是國有企業杠桿率降下來， 有效控制居民部門杠桿率過快上升趨勢。”，相比之前“降低居民杠桿率”提法有所緩和。

　　2. 貨幣供需改善： 2017 年 7 月以來，社融增速不斷下降， 今年 3 月同比僅有 10.5%； 而M2 增速則逐漸趨穩， 3 月底央行參事盛松成表示今年 M2 增速或將超過去年，甚至會超過 9%。社融規模反映貨幣的需求，而 M2 則反映貨幣的供給，貨幣供需發生改善，貨幣的價格——利率也有望跟隨改善。歷史上看，社融與 M2 的增速差也是 10年期國債利率的先行指標，實際上，年初以來 10 年期國債收益率也已經見頂回落，而根據過往經驗，房貸利率變化一般滯后 10 年期國債收益率半年左右，因此判斷今年年中之后房貸利率或將迎來放松。

　　3. 需求對利率敏感度較低：退一步假設，即便房貸利率維持不變甚至繼續上浮（判斷提升基準利率的概率不大），由于剛性需求和改善需求對利率敏感度較低，很少有人會因為房貸利率上浮 5%而改變購房決策，需求真正敏感的是首付比例和限購政策。

　　綜上所述，首先利率維持不變甚至出現邊際改善的可能較大，其次即便利率繼續上浮，也不會過分影響本輪主要由改善和剛需構成的房地產市場，因此無需對利率可能產生的影響過分擔憂。

社融與 M2 增速差是利率的先行指標

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10 年期國債到期收益率年初以來回落

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房貸利率一般滯后國債收益率半年左右

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　　二、三四線城市的房地產行業發展前景

　　一至五線城市 年輕人口平均凈增率呈下降趨勢，四線、五線城市出現負增長。

　　一線城市平均年輕指數最高，達到79。二三四五線城市平均年輕指數逐階下降，分別為74、69、65和64。

各級城市年輕指數

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　　全國年輕指數TOP 20的城市，北上廣深四座超級城市毫無懸念地進入榜單，同樣作為一線城市的天津遺憾未能上榜。

全國城市年輕指數TOP20

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　　一線城市中，深圳的年輕指數高達89，遠超其他四座城市。同時，高達22.53%的年輕人口凈增率，同樣是一線城市的佼佼者，很明顯，深圳正在吸引大量的年輕人慕名而來，而他們也使得深圳成為“最年輕”的城市。

一線城市年輕指數

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　　二線城市平均年輕指數為74。排名前五位分別為溫州、蘇州、東莞、鄭州、武漢。值得一提的是，這五座城市的年輕指數均超過北上廣津。可見，年輕的追夢者已經不僅僅將視野只局限在一線城市，更多人愿意將發展轉向二線城市。

二線城市年輕指數TOP5

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　　相比一線城市來說，二線城市的年輕人口流動差異較大。武漢成為二線城市中年輕人口新增率最高的城市，達到40.28%，哈爾濱以39.26%次之，南昌38.96%第三；而年輕人口流出率最高的三個城市為廈門37.26%、哈爾濱35.76%、無錫33.84%；二線城市中，武漢以20.38%的年輕人口凈增率位居榜首，溫州和鄭州分別以17.11%和 13.69%位列二、三位。

　　二線城市的年輕人口平均凈增率為4.78%，在各線城市中排名第二位，處于較為穩定的增長狀態。其平均新增率29.99%與三、四、五線城市的平均數據基本持平，而平均流出率25.21%顯示還是有不少年輕人滿足于二線城市的發展空間，也更加看好二線城市的發展潛力。

二線城市的年輕人口平均凈增率

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　　從東西部城市數據對比來看，西部城市各項數據均高于東部城市。其中平均年輕人口凈增率西部高出東部近4個百分點。相比西部地區過去“遇冷”情況，如今已經出現回暖趨勢。

　　二線城市“趕超”一線的同時，三線城市的城市年輕指數也表現得十分搶眼。三線城市平均年輕指數為69。作為全國重要的生態休閑度假旅游城市，貴陽成為三線城市年輕指數最高的城市，達到80。

三線城市年輕指數TOP5

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　　從三線城市年輕人口流動情況來看，年輕人口新增率最高為常德52.04%，其次為鹽城49.05%、金華45.41%；年輕人口流出率最高為西部重鎮蘭州40.55%，第二、三位分別為淮安39.57%、常德37.64%；年輕人口凈增率為柳州19.51%、貴陽18.52%、金華16.71%。

　　整體來看，三線城市的年輕人口平均凈增率1.24%，在各線城市排名第三位，保持較緩慢的增長。值得關注的是，其平均新增率30.20%，甚至高于二線城市。

三線城市的年輕人口流動平均數據

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　　三線城市在東西部表現并無太大的差別，無論是年輕人口凈增率、年輕人口新增率、年輕人口流出率還是年輕指數都基本持平。僅年輕人口凈增率以西部3.58%、東部0.63%的數據顯示出較大不同。

　　四線城市一直是年輕人口的輸出重要源頭，自2016年開始，四線城市年輕力量初具增長勢頭。從年輕指數來看，四線城市平均指數為65，與三線城市差距也在逐步拉近。

　　四線城市中，年輕人口新增率前三分別為撫順49.18%、開封48.74%、郴州48.60%；年輕人口流出率前三分別為麗水58.67%、朔州51.42%、荊門45.27%；年輕人口凈增率方面，六朝古都開封以17.71%成為冠軍，株洲17.21%、樂山17.21%位列二、三名。

　　雖然四線城市年輕人口平均新增率達到29.80%，但無奈年輕人口平均流出率高達32.25%，導致年輕人口平均凈增率出現負增長，為-2.45%。

四線城市人口流動平均數據

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　　三四線人口趨勢逆轉,住房購買力提高 隨著我國城鎮化進程的繼續推進以及三四線城市各項配套設施的完善,加之一二線城市落戶限制較為嚴格且生活壓力較大,近年來三四線城市人口已部分出現凈增長。而由于棚改貨幣化帶來的資金支持與鄉鎮居民進城就業帶來的收入提高,三四線城市居民對于住房的購買力也在不斷提高。 差異化調控延續,利率或迎改善 “因城施策”仍將是未來房地產調控的主基調,三四線城市面臨政策風險較小。在社融與M2增速差逐漸減小、10年期國債收益率年初以來見頂回落的背景下,房貸利率二季度后或將迎來改善。

　　2018年一季度，全國商品房銷售面積合計3.01億平方米，銷售金額合計2.56萬億元，分別同比增長3.6%和10.4%。其中，三、四線城市貢獻較大。2018年以來，房地產企業，特別是龍頭房企在三、四線城市的拿地量和樓盤成交量一直處于高位，成為高業績增長的有力支撐。相比一線城市而言，三、四線城市項目周轉率較高。隨著大量房企進入三、四線城市拿地，這些地區的土地銷售額創了近年來新高。