1、2017 回顧：受益經濟復蘇，貨車流量快速增長帶來盈利彈性

　　從交通部全國高速公路車流量數據來看，2017 年 1~7 月整體車流量增速約為 14.4%，略低于去年同期的 15.1%和去年全年的 15%，具體而言：
貨車流量增速強于客車：1）貨車車流量加速明顯，今年 1~7 月貨車車流量同比增長17.8%，大幅快于去年同期的 9.6%和全年的 14.3%；2）客車車流量今年 1~7 月累計同比增長 13.4%，略慢于去年同期 16.9%和全年的 15.3%。

　　東部地區(qū)客貨車流量齊升，中西部地區(qū)客弱貨強： ：1）東部地區(qū)客貨車流量雙雙加速，1~7 月客車車流量增速為 13.5%，略高于去年同期的 13.1%及去年全年的 11.4%，貨車車流量增速加快，今年 1~7 月增速為 16.8%，大幅高于去年同期的 9.2%及去年全年的11.3%；2）中部地區(qū)客車流量增速小幅放緩，今年1~7月客車車流量增速為14.0%，略低于去年同期的 16.2%及去年全年的 16.8%，貨車則呈現加快的趨勢，今年 1~7 月增速為 25.1%，高于去年同期的 12.3%及去年全年的 19.4%；3）西部地區(qū)客車增速明顯放緩，今年 1~7 月客車車流量增速為 12.7%，大幅低于去年同期的 23.1%及去年全年的 22.1%，貨車流量增速明顯提升，今年 1~7 月增速為 14.0%，高于去年同期的7.6%及去年全年的 13.5%。

高速公路總車流量累計增速平穩(wěn)：客車略放緩，貨車升幅明顯

數據來源：公開資料整理

主要高速公路車流量增速

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　　宏觀經濟復蘇帶動運輸需求：與基建、房地產等相關的建筑材料、煤炭、水泥、鋼鐵、礦石等是公路貨運種類中的重要組成部分。隨著經濟回暖，需求增加，公路貨運量及周轉量增速均出現回升。今年 1~9 月公路貨運量、貨運周轉量累計同比增長10.9%、10.3%，遠高于去年同期的 4.9%、4.2%及去年全年的 6.8%、5.6%。制造業(yè)的回暖也體現出實體經濟景氣度的全面恢復，今年 4 月開始 PMI 制造業(yè)指數開始有所提升，10 月達到 51.6，處于 2012 年 5 月以來高位。 國內經濟活動的復蘇帶動公路運輸需求

公路貨運量增速回升

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公路貨運周轉量增速回升

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　　公路治超利好高速公路貨車流量增長：去年9月21 日起，全國范圍開展新一輪標準嚴格、執(zhí)行力度強的公路治超，嚴厲打擊貨運超限運輸。在全國范圍公路貨運需求持續(xù)增長的大背景下：1）公路運輸行業(yè)此前普遍存在超載現象，治超導致單車運量減少，卡車運輸頻次相應增加，利好貨車流量增長。2）在治超前，高速公路對貨車計重收費且對超載車輛處罰嚴格（加倍收費，最高 6 倍），超載車輛存在繞行至監(jiān)管相對不嚴格的國道、省道的情況，地方公路嚴抓超載后，貨車繞行收益減少，更為快捷的高速公路吸引力增強。

　　新高鐵網絡對公路出行的分流：隨著“四橫四縱”的完成，東部、中部地區(qū)高鐵出行網絡趨于完善，高鐵與公路客運間的競爭格局已經企穩(wěn)。近兩年新建成的高鐵線路和未來的高鐵投資計劃主要集中于西部地區(qū)，陸續(xù)通車后將對西部地區(qū)，尤其是西南多丘陵地區(qū)的高速公路客車流量形成長期分流壓力。

　　2、2018 展望：車流量增長穩(wěn)定，路費收入增速區(qū)域分化

　　展望4Q17~2018 全年高速公路公司基本面，我們認為強勁的貨車流量增長將繼續(xù)驅動車流量增速，保持高單位數到低雙位數的增長：

　　宏觀經濟前景樂觀：據預測，2018年GDP增速為6.9%，工業(yè)增加值增速為6.5%，保持了2017年預計增速 6.8%/6.8%的較高水平，我們認為宏觀經濟的景氣度有望延續(xù)，工業(yè)生產的活力將繼續(xù)促進公路貨車流量的增長。

　　領先指標重卡銷量呈現良好趨勢：重卡銷量從去年治超后的 10 月開始加快，2017年 10 月重卡銷量9.2萬輛，同比增長33%，1~10 月累計同比增長 70%，高增長的態(tài)勢仍在持續(xù)。重卡銷量是公路貨車車流量的先行指標（領先 1~2 個月），重卡銷量的高增長預示貨車車流量仍將保持較快增速。

重卡銷量增速為貨車車流量增速的領先指標

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　　東部、中部發(fā)達地區(qū)車流量增長潛力和穩(wěn)定性都更好：東部、中部地區(qū)第二、三產業(yè)相比西部更強，在宏觀經濟環(huán)境良好的情況下貨車流量有更好的增長潛力。東部、中部機動車人均保有量更高，排名前五的省份均位于我國東部及中部，排名前五城市中僅成都位于我國西部，且高鐵網絡已經完善，高鐵與公路出行的競爭格局企穩(wěn)，客車流量可保持穩(wěn)健的自然增長。

各地區(qū)省均 GDP 及結構

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　　車流量的良好增長為通行費收入的增長提供基本的支撐，通行費收入增速的基調將是繼續(xù)穩(wěn)中有升，但我們認為對于不同省份的高速公路其增速快慢將有一定分化：

　　不同地區(qū)高速公路車流量結構有差異：從披露 1H17 車流量結構的上市公路公司來看，貨車占比均有不同程度的提升。我們看到，貨車占比較低的深高速（貨車流量占比僅 13%）、寧滬高速（貨車流量占比 20%）車型結構變化相對較小而貨車占比最高的皖通高速（貨車流量占比 24%）車型結構變化最大。貨車流量占比高的路段收入彈性更大（貨車增速超過客車，車型結構繼續(xù)改善），客車流量占比高的路段增速穩(wěn)定性更好。

　　不同地區(qū)貨車收費優(yōu)惠政策影響有差異：為響應國家降低社會物流成本的號召，去年至今年以來，多個省份推出了高速公路貨車收費優(yōu)惠的相關政策。優(yōu)惠的實施一方面吸引了部分貨車流量回流高速公路，另一方面降低了單車路費收入。不同省份從收費優(yōu)惠力度、適用路產范圍、優(yōu)惠獲取條件上都不盡相同，對收入的影響程度各異。

　　3、收費公路管理條例預計即將出臺，帶來長期利好

　　《收費公路管理條例》自2004 年頒布以來，在 2013 年和 2015 年分別發(fā)布了兩次修訂征求意見稿，近期有望出臺。我們認為修訂稿在收費公路期限調整方面態(tài)度更加明確，據交通部 2017 年立法計劃，“收費公路管理條例（修訂）”屬于年內完成部內工作或者公布的立法項目， 預計近期有望落地。

　　《條例》出臺利好大于利空：1）政府收費高速路償債期擬按實際清償債務所需時間確定（不再確定具體收費期限）；2）特許經營高速公路經營旗下按照收回投資并有合理回報的原則確定，且公司或可通過大修及改擴建等方式重新確定經營年限；3）償債期、經營期結束后實行養(yǎng)護管理收費。總體來看，新的管理條例將保證收費公路的合理回報，提供利好。