防疫政策的逐步優(yōu)化和穩(wěn)增長(zhǎng)政策的發(fā)力有望帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步回升，預(yù)計(jì)A股將處于相對(duì)順風(fēng)的環(huán)境之中。

　　從2022年初開(kāi)始，局部散發(fā)疫情的沖擊進(jìn)一步加大了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力；與此同時(shí)，俄烏沖突的爆發(fā)，以及伴隨著前期通脹高漲帶來(lái)的美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)七次強(qiáng)力加息，全球以美國(guó)為首的多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家相繼進(jìn)入了政策緊縮周期，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)。

　　基于本年度國(guó)內(nèi)國(guó)際宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，本文將梳理今年我國(guó)金融市場(chǎng)運(yùn)行的三大階段及其特征，并前瞻2023年金融市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)。

　　今年以來(lái)，按宏觀(guān)環(huán)境的變化，大致可以將金融市場(chǎng)的運(yùn)行劃分為三個(gè)階段。

　　第一階段(1月-7月)，疫情擾動(dòng)下的寬貨幣+穩(wěn)信用，利率窄幅震蕩，股票先下后上。

　　“三重壓力”下貨幣財(cái)政雙發(fā)力，“寬貨幣現(xiàn)實(shí)VS寬信用預(yù)期”。一季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升，其中國(guó)內(nèi)疫情沖擊進(jìn)一步加大了經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力，海外主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整的影響逐步顯現(xiàn)、全球經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)，貨幣政策要加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，保持貨幣信貸和社融穩(wěn)定增長(zhǎng)，狹義流動(dòng)性維持合理充裕。但是國(guó)內(nèi)貨幣政策面臨內(nèi)外均衡難題以及物價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)，1月超預(yù)期MLF降息后面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)快速加息，貨幣政策傾向于通過(guò)結(jié)構(gòu)性工具加大對(duì)受疫情影響等薄弱領(lǐng)域的支持，通過(guò)發(fā)揮存款利率市場(chǎng)化改革效能推動(dòng)企業(yè)綜合融資成本下行。經(jīng)歷了2021年下半年以來(lái)的寬信用政策積累，市場(chǎng)對(duì)寬信用預(yù)期明顯升溫。

　　局部疫情散發(fā)多發(fā)、貨幣趨于寬松，海外緊縮和中美利率倒掛制約利率下行空間。房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)承壓的基礎(chǔ)上，一些地方疫情多發(fā)散發(fā)進(jìn)一步加大了國(guó)民經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)，貨幣政策整體趨于寬松。但伴隨通脹高漲，全球以美國(guó)為首的多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家相繼進(jìn)入了政策緊縮周期，中美利率深度倒掛，人民幣匯率持續(xù)貶值，制約國(guó)內(nèi)貨幣政策空間——4月15日央行宣布降準(zhǔn)25bps，降準(zhǔn)幅度低于預(yù)期；5月央行維持MLF利率不變而推動(dòng)LPR利率下行。雖然在央行上繳利潤(rùn)、財(cái)政留抵退稅、信貸需求較弱的背景下，資金面出現(xiàn)大幅寬松，但隨著房地產(chǎn)政策邊際放松、財(cái)政政策加大支出力度支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具頻出，債券市場(chǎng)在寬貨幣和寬信用之間來(lái)回博弈，利率呈現(xiàn)窄幅震蕩行情。

　　而權(quán)益資產(chǎn)在俄烏沖突、美聯(lián)儲(chǔ)加息、疫情散發(fā)等因素的沖擊下先是經(jīng)歷大幅調(diào)整，隨后因疫情企穩(wěn)而有所反彈。相比于債券市場(chǎng)上半年的“波瀾不驚”，權(quán)益資產(chǎn)走勢(shì)則更加曲折。今年我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力，增長(zhǎng)動(dòng)力有所受限。開(kāi)年以來(lái)，俄烏沖突、美聯(lián)儲(chǔ)加息和部分地方疫情散發(fā)等不利沖擊，更是影響了A股走勢(shì)，4月末，上證指數(shù)一度向下突破2900點(diǎn)。但隨著局部疫情逐步得到控制，自5月開(kāi)始，我國(guó)經(jīng)濟(jì)“爬坡出谷”，權(quán)益資產(chǎn)也開(kāi)啟小幅回升行情。

　　第二階段(8月)，意外降息打開(kāi)貨幣寬松想象空間，利率快速下行，股票回升乏力。此階段經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱、信貸數(shù)據(jù)同比明顯少增，總需求不足問(wèn)題進(jìn)一步凸顯。但在美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)快速加息后，國(guó)內(nèi)貨幣政策受到一定的外部制約，寬松操作以降準(zhǔn)和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具為主，債券市場(chǎng)對(duì)于進(jìn)一步貨幣寬松操作的預(yù)期平淡。8月國(guó)內(nèi)貨幣政策凸顯“以我為主”，在美聯(lián)儲(chǔ)快速加息背景下，央行意外下調(diào)MLF操作利率10bps，扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息階段國(guó)內(nèi)降息受制的預(yù)期，打開(kāi)了貨幣政策進(jìn)一步寬松操作的想象空間。10年國(guó)債到期收益率在意外降息后迅速下行至2.58%，接近歷史低點(diǎn)。

　　第三階段(9月至今)，資金面收斂，寬信用政策加力，利率振蕩上行，股票進(jìn)入政策博弈期。

　　匯率貶值制約貨幣政策預(yù)期，政策傾向于寬信用。8月人民幣匯率出現(xiàn)持續(xù)貶值趨勢(shì)，離岸美元兌人民幣一度達(dá)到7.3，制約貨幣政策寬松空間，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作遂轉(zhuǎn)而謹(jǐn)慎，除月末提高逆回購(gòu)操作規(guī)模外，始終維持散量逆回購(gòu)操作，資金利率中樞受MLF縮量續(xù)作、二季度央行上繳利潤(rùn)和財(cái)政留抵退稅結(jié)束、信貸投放消耗超儲(chǔ)的因素影響而逐步緩慢抬升，資金利率波動(dòng)逐步放大。寬貨幣政策空間受限，寬信用政策陸續(xù)出臺(tái)、落地生效，8月末國(guó)常會(huì)部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策的接續(xù)政策措施，包括增加政策性開(kāi)發(fā)性金融工具額度和依法用好專(zhuān)項(xiàng)債結(jié)存限額等在9月起陸續(xù)落地；9月下旬地方寬松地產(chǎn)政策頻出，高頻數(shù)據(jù)也顯示超一線(xiàn)城市地產(chǎn)銷(xiāo)售有所回暖，寬地產(chǎn)預(yù)期進(jìn)一步發(fā)酵。該階段10年期國(guó)債收益率持續(xù)回升至2.76%。

　　一系列政策調(diào)整之下，贖回潮加劇年底債市調(diào)整。隨著連月MLF縮量操作和銀行間流動(dòng)性水位下降，資金面利率波動(dòng)在10月末起顯著增大，進(jìn)入11月NCD利率持續(xù)上行，萬(wàn)億MLF到期壓力下資金面持續(xù)收緊，貨幣政策收緊預(yù)期升溫。與此同時(shí)，防疫政策優(yōu)化二十條措施正式出臺(tái)，標(biāo)志著后續(xù)防疫政策將進(jìn)一步轉(zhuǎn)向精準(zhǔn)化；支持房地產(chǎn)政策的“第二支箭”以及“金融16條”等舉措陸續(xù)出臺(tái)，寬地產(chǎn)、寬信用預(yù)期逐步發(fā)酵。一系列政策調(diào)整下，利率大幅調(diào)整，進(jìn)而觸發(fā)債券基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品贖回潮，進(jìn)一步加劇債券市場(chǎng)調(diào)整。雖然11月22日國(guó)常會(huì)上提及降準(zhǔn)，扭轉(zhuǎn)了前期市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策收緊的預(yù)期，但政策進(jìn)一步要求抓住四季度窗口期鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上趨勢(shì)，銀行加大對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)信貸支持、地產(chǎn)政策“第三支箭”推出、防疫政策優(yōu)化等寬信用政策集中推出，寬信用主導(dǎo)年底債券市場(chǎng)，中債10年國(guó)債到期收益率上行至2.89%，國(guó)債活躍券收益率盤(pán)中最高到2.9175%。

　　而在這一階段中，權(quán)益資產(chǎn)面臨“強(qiáng)預(yù)期”和“弱現(xiàn)實(shí)”的交織。處于潛在增速水平以下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度是影響9月、10月權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)的主要因素。而隨著大盤(pán)的下行，權(quán)益資產(chǎn)的估值和熱度都已進(jìn)入較低水平，市場(chǎng)對(duì)“利空”較為鈍化，而對(duì)“利多”相對(duì)敏感。10月之后，投資者進(jìn)入政策的博弈期，市場(chǎng)的關(guān)鍵詞也從“弱現(xiàn)實(shí)”向“強(qiáng)預(yù)期”切換，推動(dòng)權(quán)益資產(chǎn)快速上行。展望2023：上半年復(fù)蘇確定性較高

　　首先是權(quán)益市場(chǎng)方面，或?qū)⑹恰扒屣L(fēng)徐來(lái)”。目前A股估值處于近年來(lái)的絕對(duì)低位，做多股票賠率明顯占優(yōu)。市場(chǎng)熱度也出現(xiàn)觸底回升信號(hào)，修復(fù)行情可能已經(jīng)逐步啟動(dòng)。俄烏沖突、美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息、疫情等不利因素的沖擊導(dǎo)致年內(nèi)A股出現(xiàn)大幅下行。在經(jīng)歷充分的調(diào)整之后，A股的配置價(jià)值凸顯。截至12月16日，中證全指市盈率處于2018年以來(lái)的33%分位數(shù)左右，股債性?xún)r(jià)比也處于+1X標(biāo)準(zhǔn)差以上。而兩市成交金額、換手率、日均兩融成交占比等反映市場(chǎng)熱度的指標(biāo)在跌至近三年來(lái)的最低水平后已經(jīng)有所回升，反映出市場(chǎng)的情緒在被壓縮至極致后已經(jīng)出現(xiàn)反彈，A股的修復(fù)行情可能已經(jīng)啟動(dòng)。

　　防疫政策的逐步優(yōu)化和穩(wěn)增長(zhǎng)政策的再次發(fā)力將提振市場(chǎng)預(yù)期，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。近期我國(guó)防疫政策不斷優(yōu)化調(diào)整，再加上今年經(jīng)濟(jì)增速低于年初目標(biāo)，為助推明年經(jīng)濟(jì)增速回歸潛在增速水平，財(cái)政政策可能依舊前置發(fā)力，貨幣政策預(yù)計(jì)也將持續(xù)保持寬松以為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇保駕護(hù)航。防疫政策的逐步優(yōu)化和穩(wěn)增長(zhǎng)政策的發(fā)力有望帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步回升，預(yù)計(jì)A股將處于相對(duì)順風(fēng)的環(huán)境之中。

　　但值得注意的是，“強(qiáng)預(yù)期”和“弱現(xiàn)實(shí)”的交織可能加大A股的波動(dòng)，新階段下，A股修復(fù)所需的時(shí)間也有被拉長(zhǎng)的可能。在對(duì)A股中長(zhǎng)期走勢(shì)保持樂(lè)觀(guān)的同時(shí)，也需注意到，短期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不牢固，其修復(fù)速度和政策力度關(guān)聯(lián)較大。此外，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)從舊周期向新周期切換，經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要尋找新的增長(zhǎng)極。在這一過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)增速可能需要一段時(shí)間才能恢復(fù)至最佳水平。同時(shí)，人口拐點(diǎn)出現(xiàn)、全球化進(jìn)程受阻、居民消費(fèi)意愿仍待恢復(fù)等問(wèn)題也可能會(huì)拉長(zhǎng)這一輪復(fù)蘇周期，且地產(chǎn)長(zhǎng)期下行周期開(kāi)啟之后，我國(guó)信用周期可能也難以延續(xù)以往依靠地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的大開(kāi)大合模式。被拉長(zhǎng)的復(fù)蘇周期和平坦化的寬信用周期會(huì)映射到權(quán)益市場(chǎng)中，因此，預(yù)計(jì)股市徹底反彈所需的時(shí)間可能不會(huì)太短。

　　其次是債券市場(chǎng)方面，挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存。11月中下旬以來(lái)，隨著“二十條”揭開(kāi)新一輪防疫政策調(diào)整的序幕，房地產(chǎn)市場(chǎng)放松政策頻現(xiàn)與流動(dòng)性邊際收緊，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和債市走勢(shì)已經(jīng)發(fā)生變化，長(zhǎng)端利率也出現(xiàn)明顯反彈。進(jìn)入2023年后，防疫政策還將持續(xù)優(yōu)化，且隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策的前置發(fā)力，上半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確定性較高，股債估值的明顯差異也決定了債券的性?xún)r(jià)比弱于權(quán)益資產(chǎn)，預(yù)計(jì)在上半年，長(zhǎng)端利率仍有進(jìn)一步小幅上行的可能。

　　但經(jīng)濟(jì)增速中樞的下行和人口拐點(diǎn)的出現(xiàn)可能在一定程度上影響利率的反彈空間，舊周期中遺留的癥結(jié)也可能使得長(zhǎng)端利率在下半年出現(xiàn)回落。經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新階段后，長(zhǎng)端利率的走勢(shì)也可能出現(xiàn)新變化。一方面，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)基數(shù)的不斷擴(kuò)大與人口拐點(diǎn)的出現(xiàn)，以往經(jīng)濟(jì)高增速的局面恐難以再現(xiàn)，十年期國(guó)債收益率中樞也可能隨之下行，進(jìn)而限制利率的反彈空間。另一方面，明年我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將處于轉(zhuǎn)型階段，陣痛期難以避免，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)較為依賴(lài)于穩(wěn)增長(zhǎng)政策的助力，舊周期中遺留的依賴(lài)地產(chǎn)投資、依賴(lài)外需等癥結(jié)也可能擾動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。因此，若進(jìn)入下半年后穩(wěn)增長(zhǎng)政策缺位，地產(chǎn)和出口或?qū)��?jīng)濟(jì)形成影響，長(zhǎng)端利率可能會(huì)在明年下半年出現(xiàn)回落。

　　明明(中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)

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