11月25日，美國勞工統計局數據顯示，美國9月生產者價格指數（PPI）環比上漲0.3%，符合預期，較8月0.1%的降幅有所反彈；剔除食品和能源的核心PPI環比僅上漲0.1%，低于0.2%的市場預期，前值為下降0.1%。從同比來看，PPI上漲2.7%，略高于2.6%的預期，與前值持平；核心PPI同比上漲2.6%，低于2.7%的預期及前值2.9%，創下自2024年7月以來的最低同比增幅。

　　美國ADP周度數據顯示，過去的4周，美國私人企業平均每周削減13500個崗位，遠高于前值每周流失2500個崗位的水平，表明裁員速度顯著加快。由于就業數據表現疲軟，同時，通脹壓力并未如市場預期般加劇，市場對美聯儲在年末降息的預期不降反升，對12月啟動降息的預測持續升溫。

　　回顧本輪周期，美聯儲自2024年9月開啟降息，并于當年末連續3次會議累計降息100個基點。然而，受貿易戰等因素擾動，市場對美聯儲2025年的降息路徑分歧顯著，預期中的降息時點屢屢后移。直至今年7月，美國非農就業數據意外驟降，市場預期至9月行動，并最終獲得驗證。今年以來，美聯儲在9月和10月分別降息25個基點，本輪周期累計降幅達150基點，將聯邦基金利率目標區間降至3.75%~4.00%。此外，美聯儲自2025年4月起放慢縮表步伐，并于10月議息會議宣布自12月起完全停止縮表。此番始于2022年6月的縮表進程歷時三年半，其結束將有助于增強市場流動性和風險偏好。

　　隨著經濟數據削弱了對于12月按兵不動的擔憂，美聯儲官員的言論風向也出現轉變。美聯儲理事沃勒、舊金山聯儲主席戴利及紐約聯儲主席威廉姆斯近期均表態，支持在12月議息會議上降息。此番“鴿派”聲音增強，帶動市場整體氛圍轉向積極。

　　供應緊張局面難解銅價中樞獲堅實支撐

　　據國際銅研究小組（ICSG）2025年10月的最新預測，全球銅礦產量在2025年預計增長1.4%，2026年增速有望達到2.3%。這主要得益于多國新擴建產能的持續釋放，以及智利、秘魯、贊比亞產量的預期改善和印尼運營率的恢復。

　　今年海外礦山的增產主要來自俄羅斯的Malmyzhskoye礦和剛果（金）的Kamoa-Kakula三期項目。此外，五礦資源的LasBambas-Chalcobamba、Mantoverde、銅陵有色的Mirador二期以及中國鋁業的Toromocho二期等項目，將為國內帶來一定的銅精礦供應增量。盡管巴拿馬政府于3月中旬允許第一量子公司出口12萬噸銅精礦，自由港公司也在一季度獲得約127萬噸出口配額，但并未從根本上扭轉銅精礦供應偏緊的格局。由冶煉產能擴張和礦業周期導致的原料緊張問題依然突出。

　　安托法加斯塔（Antofagasta）已于2025年6月與中國的主要冶煉廠達成協議，以零加工費（0美元/干噸和0美分/磅）鎖定2026年50%的礦量供應，這標志著銅精礦長單首次進入“零加工費時代”。市場正密切關注將于12月進行的剩余50%礦量加工費的磋商結果。長單加工費歸零，預示著銅精礦供應緊張的局面在2026年仍將持續。

　　近期，倫敦金屬交易所（LME）銅合約的近遠月價差結構快速變動，月差穩定性不足。這與前期套利行為引發的全球交易所庫存結構變化，以及近期國內冶煉廠集中檢修均有關聯。截至11月，COMEX銅庫存自4月以來持續累積，較年初增加逾27萬噸；LME銅庫存則在下半年逐步修復至14萬噸左右，庫存壓力較年中明顯緩和。上海期貨交易所銅庫存受套利影響較小，但自三季度起累庫速度亦快于季節性規律。

　　年末特征顯現終端用銅需求平穩

　　線纜行業年末產銷整體平穩，未見明顯的加速或放緩跡象。行業普遍采取“隨用隨采”策略，線纜端口對銅需求的拉動相對平緩，季節性特征不顯著。從具體終端來看，電源工程在新能源領域的強勁帶動下，消費表現最為積極，但投資強度在上半年高于下半年。電網建設表現整體穩健，且自8月起投資完成額明顯加速，高于往年同期水平。房地產領域的銅消費保持平穩。

　　空調市場則面臨調整。據產業在線數據，自2025年9月起，家用空調內銷排產量同比開始轉負，且降幅在年末呈擴大趨勢；出口排產量同樣低于2024年同期的實際出口水平。10月，我國家用空調產量同比下降27.9%，至1013.3萬臺，銷量同比下降20.1%，至1027.9萬臺。其中，內銷同比下降21.3%至494.8萬臺，出口同比下降19.0%至533.1萬臺。在需求提前透支與成本持續擠壓的雙重壓力下，市場階段性調整特征凸顯。相比之下，汽車行業產銷表現整體積極，新能源汽車仍是核心增長動力。

　　筆者認為，今年年末，美聯儲降息預期的再度升溫，與銅市場本身堅實的供應面支撐形成共振，預計銅價將繼續維持高位震蕩格局。

　　 轉自：中國有色金屬報