一、中國地鐵行業市場現狀分析

　　我國城市軌道交通通車里程數過去十年快速增長，年均復合增速達到25%：城市軌道交通作為新型城鎮化的重要內容之一，從2011年開始各地上報城市軌交項目大幅增加、發改委批復也在加速，城軌進入了大規模建設，地鐵車輛段的數量快速增加。根據中國城市軌道交通協會的統計，2015年新增加了南昌、青島、淮安這三個城市開通城軌線路；截至2015年末，我國累計有25個城市建成投運城軌線路111條，路網長度達3286公里，2005至2015年城軌里程數復合增速達到23.7%，從總投資上看，2014年全國城市軌道交通總投資達2899億元，2015年超過3000億元。從城軌主車廠商的業績上看，2015年中國中車城軌地鐵板塊實現銷售收入226億元，同比增長36%，實現地鐵銷售4024輛。相對于通車里程而言，由于老線路車輛密度不斷提升、出口訂單上升等因素，主車廠的城軌車輛訂單增速更高。

2005-2015年我國城軌交通建設規模

1998-2004年我國城軌交通車輛保有量

我國城市軌道交通客運量占比仍處于一個較低水平，增長空間大：根據交通運輸部的統計數據，我國城市軌道交通客運量在城市公共交通整體占比呈現上升趨勢，這一比例從2009年的3%增長到2014年10%，但與發達國家的大城市相比，中國一線城市的人口密度更大、交通更擁堵，但地鐵出行占比卻更低（上海目前僅有約48%，可比國際大城市基本在60%以上），二三線城市的差距更為顯著。隨著我國城鎮化的加快發展，未來城鎮規模也不斷擴大，軌道交通將是解決交通擁堵問題的必然選擇。根據預測，到2020年城鎮化率將達到60%以上，城鎮人口將增加1億人，到2020年超過100萬以上人口的城市將超過200個，有望帶動對城市軌道交通的需求。

我國城市軌道交通客運量占比

國內外各大城市出行方式軌道交通占比比較

2015年全國主要城市軌道交通開通情況統計

　　二三線城市進入地鐵普及時代，成為未來增長主要動力：2015年，各地發改委共發布了28個城市軌道交通項目可研報告批復，涉及南寧、南平、上海、成都、西安等19座城市。根據我們對各個城市軌道交通在建項目的統計，目前全國城市軌道交通在建里程數達到4070多公里，其中北京、上海、廣州、深圳、天津這五個一線城市目前在建規模達到1128公里。除了北京、上海、廣州、深圳這些“老牌”城市地鐵外，哈爾濱、重慶、成都、武漢、長沙、南昌等城市貢獻了主要增量，城市軌道交通建設已經由一線城市逐漸向二、三線城市擴展。隨著機動車保有量的迅速上升、城市主干道日益擁堵，以及房價快速上漲，地鐵逐漸成為二三線城市未來發展的重要一部分。從我們統計的主要城市軌交發展規劃來看，未來幾年計劃動工的軌交項目中二三線城市約占總里程的50%以上，其中，大多數城市集中在長三角、珠三角城市圈，以及各大區域中心城市，人口密度高、財政條件好。

　　二、中國地鐵行業發展趨勢及市場前景預測

　　1、國家發改委基礎產業司巡視員李國勇在2015年6月15日召開的“2015中國城市軌道交通高層論壇”上表示，當前經濟發展下行壓力增大，發改委已經完成了城鎮軌道交通工程包，進一步增強城市軌道交通對經濟增長的作用。李巡視員預測到2020年國內城市軌交總里程將達到6000公里以上，比目前的通車里程翻一倍。我們認為這一目標大概率將大幅上調：根據我們對各城市在建城軌項目的統計，到2020年中國軌道交通里程總數將超過8000公里，并存在超預期的可能性（考慮2016-2017年開建的線路，我們樂觀預測最終目標可能提高至9000公里），“十三五”期間我國城軌新增里程數年均將達到900公里以上，相對于2015年的約470公里近乎翻倍。

　　前面分析的二三線城市在建和規劃的線路將成為“十三五”城軌通車的主力，除此之外，一線城市近期也紛紛提出激進的遠期軌交網絡擴建計劃，將為長期城軌市場的景氣度蓄力。一線城市未來十年城軌建設空間依然很大：根據我們對北上廣深天津這幾個一線城市城市軌道交通建設規劃，十三五期間一線城市城軌新增里程數達到1571公里，并且未來規劃都將把城市軌道交通占公共交通比例提高到50%以上。1）北京：根據北京2015年9月底出的2015-2021年北京城市軌道交通第二期建設規劃，2015～2021年新開工建設12個項目，總長度262.9公里。項目總投資為2122.8億元。到2021年形成總長998.5公里的軌道交通網絡。，新增里程數440公里。預測2021年，北京市公共交通占機動化出行量比例為60%，軌道交通占公共交通出行量比例為62%。2）上海：根據2016-2020年新一輪建設規劃，到2020年底上海軌道交通總里程有望超過800公里，新增里程數為240公里，形成500余座車站的龐大軌道交通網絡。同時上海市委書記韓正在2015年8月也提出“十三五”期間，上海要堅定不移堅持公交優先發展戰略，突出完善大容量軌道交通網絡，核心是增能、擴能、增效。3）廣州：2016年3月16日，廣州市人民政府印發《廣州市國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要（2016—2020）》，到2020年，廣州建成開通城市軌道交通里程超過520公里，形成“環線+放射線”地鐵線路網，新增里程數為261公里。4）深圳：2015年9月，國家發展改革委關于深圳市城市軌道交通第三期建設規劃（2011～2020年）調整方案的批復，預計到2020年，形成11條運營線路、總長434.9公里的軌道交通網絡，新增里程數260公里。5）天津：2015年9月，天津城市軌道交通建設規劃獲批復，到2020年，本市將形成14條運營線路、總長513公里的軌道交通網絡，十三五期間新增里程數370公里。

一線城市十三五城軌新增里程數統計

　　2、2011-2013年二三線城市集中批復和開建了大批地鐵項目，按照4年左右的建設期推算，未來2年將是城軌在建項目的集中開通高峰期。由于過去2年地方政府資金緊張，部分項目進度慢于預期，建設周期長于4年的在建項目累計達到了714公里，我們預計在貨幣寬松、PPP/BOT等新建設模式釋放、沿線物業開發完成、交通壓力倒逼等因素作用下，2016年-2017年在建城軌項目將迎來集中開通的高峰期。按項目拆分逐個統計，我們預測2016年城軌新通車里程有望達到760公里，而2017年將達到1022公里，兩年的同比增速分別高達62%和35%。

2014-2020年中國城市軌道新增里程數預測

2008-2014年中國城軌交通投資規模

2016年預計將開通里程數超過760公里

2017年預計將開通里程數達到1022公里

　　我們認為城市軌道交通是地方政府在當前環境下最優先保障的基建項目之一：

　　（1）經濟形勢低迷，城市軌道交通建設是拉動經濟增長的有效方式：利用城市軌道交通資源帶來的城市土地和房地產的增值、及其他相關產業的發展，能給相關地區帶來了巨大的經濟效益。國外有資料顯示，在軌道交通上投入1美元，GDP將增加10美元。北京，上海、廣州的經濟發展證明軌道交通的投資成熟度為1：8-12（即1元的投入帶動GDP8-12元的增長）；重慶城軌交通建設投資對城市GDP的直接貢獻為2.63倍（即每投資1億元，可新增2.63億元GDP），并提供8466個就業崗位，綜合貢獻率達到6.2倍。這充分證明，軌道交通是政府投資成熟度較高的項目；

　　（2）地鐵建設能夠大幅帶動周圍房價上漲，提升地方政府的賣地收入：從國外的經驗來看，1981年華盛頓地鐵投資達到30億美元（占總投資的40%）時，引起的土地增值效益就達到20億美元；2001年1月地鐵累計投資達到95億美元時，新增的土地價值達到100～150億美元。一些地方的商業用地增值幅度甚至達到100%～300%。在芝加哥，URRT引起的土地增值約占其總投資的36～40%。從國內的經驗來看，上海地鐵1號線1995年5月通車前后，2公里圈內平均房價增長了470%；2公里圈外平均房價增長了100%莘莊地鐵車站圈內的房地產的增值比其他多增長了370%。廣州市的地鐵物業比周邊其他物業的價值高20～30%，其它部分地區的地鐵沿線房地產漲幅也在100%-150%；

　　（3）未來多種融資方式有望釋放投資需求：軌道交通的投資尤其地鐵的投資比較大，每公里造價在4-5億元，北京甚至超過10億元，融資需求量很大，最常用的籌資方式仍然是“資本金（地方政府財政負擔）+貸款”的方式，仍需要政府大量補貼、回報周期較長，政府投入在大城市可能不是問題，但是對于二三線城市來說仍然帶來較大的壓力。然而往前看，國內城市軌道交通投融資模式正逐步多樣化，除了傳統的以政府出資和銀行貸款為主這一方式，BT（建設-移交）以及BOT（建設-運營-移交）等模式也在各地試點運行；此外，政府也引入新型TOD發展模式（TRANSITORIENTEDDEVELOPMENT），結合可支配資金、沿線土地增值收益的再分配等對軌道交通建設運營資金的保障進行過多種嘗試。2015年上半年，國家發展改革委聯合財政部等部門又連續發布《關于推進開發性金融支持政府和社會資本合作有關工作的通知》、《關于進一步做好政府和社會資本合作項目推介工作的通知》、《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》等，并推出PPP項目工程包，其中包括較多城市軌道交通項目。從實踐方面來看，陸續一些城市開始啟用PPP模式進行城市軌道交通建設，如作為烏魯木齊市投資規模最大PPP項目，烏魯木齊市地鐵2號線一期工程將在4月6日公開招投標。從融資模式上看，對于PPP、BT、BOT等多種融資方式的探索也將緩解地方政府財政壓力、刺激地鐵項目需求的釋放，特別是二三線城市的需求釋放。

　　3、鑒于我們對于“十三五”期間城軌（不含有軌電車）年均通車里程900公里、比2015年翻一倍的預測，我們認為交付往新開通線路的城軌車輛也將出現顯著的高峰期，加上既有線路發車密度仍在不斷提升，未來幾年城軌車輛產業鏈將確定性進入爆發期。僅按照2020年通車8000公里計算（在建4000公里+目前規劃的約800公里），我們估算2016-2020年城軌車輛年均需求量將達到8500輛，較2015年上升約130%。如果考慮未來2年新開工的城軌項目在2020年前開通，2020年通車目標上調到9000公里，我們測算未來5年年均新車采購量有望達到接近1萬輛，較2015年上升約190%。

2014-2020年中國城軌新增車輛數預測

2007-2014年中國新增里程數與新增車輛數對比圖

　　發車密度上升帶來老線路采購需求增長：目前國內地鐵普遍發車頻次還較低，車輛密度遠低于國外發達國家水平：我們測算2014年全國在運營地鐵里程的車輛密度大約為5.7輛/公里，而我們估算發達國家城市的均值在12輛/公里左右，美國紐約和德國柏林等大城市的密度甚至超過了15輛/公里。因此，可以預見的是，隨著國內城市人口壓力的增大和地面車流量的繼續上升，地鐵的發車頻次和保有密度也將持續上升，老線路的車輛和門系統采購需求也將出現快速增長。

2016-2020中國軌道交通車輛需求測算表（不含有軌電車）

　　從中國中車的地鐵收入、訂單趨勢來看，除了11年動車事故后的兩年內由于全國軌交系統安全等級提升對地鐵車輛采購造成負面影響，自2006年以來中車的地鐵業績一直保持快速增長的趨勢，尤其在2013年以后地鐵車輛需求呈現爆發勢頭，國內新簽訂單從2012年的142億元增長到2015年的433億元，年均增速高達約45%。我們估計中國中車目前在手地鐵訂單超過700億元，是2015年實際確認地鐵收入的約3倍，未來2年在手訂單有望充分釋放、反映在車輛交付和業績增速上。

　　如果2016-2017年城軌通車如我們預測地、分別達到760和1022公里，我們預測兩年城軌新交付車輛的同比增速可能分別達到53%和36%（復合增速約44%），城軌車輛產業鏈將進入快速增長期！

2006-2015年中國中車地鐵收入及增速（2015年前為南北車合并數據）

中國中車2010年-2016年地鐵新簽重大合同金額統計（2015年前為南北車合并數據）

　　4、2015年通車僅222公里，有軌電車基數還很低：從已有線路運營、建設及規劃情況來看，國內有軌電車線路普遍集中在大城市郊區、衛星城、工業區等區域，這些地區客流量適中，特別適用于有軌電車線路發揮運力。同時國內還存在數目眾多的中小城市，改善交通需求龐大。隨著城市化的快速發展，我國還有相當數量的中小城市正在面臨或將面臨人口爆發，需要建設中運量公共交通模式來滿足其交通需求，中小城市發展有軌電車的門坎極低，有著廣闊的發展空間。根據城市軌道交通網對我國現代有軌電車的統計，2012年我國現代有軌電車運營里程為60公里，到2015年達到222公里，復合增速達到55%。

　　2020年目標2500公里，10倍于當前通車里程：同時根據城市軌道協會統計，全國已有超過100個城市規劃建設有軌電車，到2020年，全國計劃建設的有軌電車線路總里程將達到2500公里，意味著十三五期間我國我國有軌電車新增里程數將達到2300公里。其中，大部分來源是二、三、四線城市。同時由于我國現代有軌電車的建設只需經過地方政府審批，沒有嚴格的要求，在經濟低迷時，有軌電車投資很可能會成為地方政府拉動經濟的一種方式，投資規模加大，未來幾年我國迎來有軌電車建設的高峰期。

　　未來5年年均投資規模520億元，車輛需求140億元：根據我們對我國在建有軌電車項目的不完全統計，2016年、2017年我國有軌電車新增里程數達到738公里，有軌電車每公里造價成本在0.8-2億元/公里，我們取中間值1.4億元/公里，則2016年和2017年新增投資總規模將達到1033億元。假設2020年目標的完成量為80%，新增里程數將達到1840公里，新增投資總規模將達到2600億元，年均投資規模為520億元。按每公里有軌電車車輛需求量2列、每列國產車輛1,500-2,000萬元計算，新增車輛市場規需求至少在550-740億元以上，年均車輛設備需求規模在110億元-170億元。雖然絕對投資規模還不能和地鐵相比，但有軌電車的基數極低、增量極大，將成為未來5年城軌車輛市場的一塊重要增長點，

2012-2015年中國現代有軌電車運營里程