2016 年國慶節(jié)期間，我們看到21 個城市密集出臺樓市調(diào)控政策，各地紛紛完善差別化住房信貸政策，并重啟限購，這是自今年3 月上海、深圳調(diào)控以來，第二輪實質(zhì)性、較為嚴厲的房地產(chǎn)調(diào)控，也預(yù)示著政策從“中性期”邁入了“再加碼”階段（我們在2016 年中期策略報告《周期，周期，又見周期》中已經(jīng)提到，政策的再加碼階段對應(yīng)的是行業(yè)中的量縮價漲到量價齊跌階段）。而從這次的政策手段和力度來看，重啟/延長限購以及收緊二套房首付比例、認房又認貸，本輪調(diào)控措施更類似2013年底狀態(tài)。

一、中國樓市調(diào)控政策對房價的影響及2017年商品房成交走勢分析

本輪調(diào)控的執(zhí)行力度前所未有，彰顯政府抑房價決心，預(yù)判此輪地產(chǎn)調(diào)控周期持續(xù)時間、落地效果強于以往。但值得注意的是，在2008 年至今的歷次地產(chǎn)調(diào)控中，此輪政策調(diào)控的執(zhí)行力最強，以往歷次調(diào)控從國務(wù)院發(fā)文到地方政府出齊相關(guān)配套政策需要2~3 個月時間，而此輪調(diào)控從政策發(fā)布到落地僅一周，而且執(zhí)法檢查也從嚴從緊，實屬罕見，因此，我們判斷此次抑制政策周期的持續(xù)時間、落地效果將強于2011/2013 年，這也將是2017 年對于實體市場擾動最大的變量。

往前看，未來儲備政策還包括房地產(chǎn)稅立法、限制按揭貸款發(fā)放等各方面措施。而看2017年，我們認為中央政府的調(diào)控措施仍有后手，除開現(xiàn)有推行的限購、差別化信貸、嚴控開發(fā)商融資等措施之外，房地產(chǎn)稅立法推進、限制按揭貸款發(fā)放速度均是儲備手段，政策調(diào)控最終目的還是平抑資產(chǎn)價格泡沫、促進行業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展，2017 年3、4 月的行業(yè)傳統(tǒng)“小陽春”階段是抑制政策是否再加碼的重要窗口期。

此輪調(diào)控出臺速度與前兩次調(diào)控的對比

被調(diào)控城市今年房地產(chǎn)成交量一覽

被調(diào)控城市今年房地產(chǎn)房價一覽

調(diào)控政策轉(zhuǎn)向需要看到房價、投資雙降，至少要等到2017 年下半年。在2009~2011，2012~2014 年兩個地產(chǎn)周期中，調(diào)控政策從“再加碼”階段恢復(fù)到“逐步寬松”階段，有兩個重要觀察指標(biāo)，一是需要看到房價環(huán)比下降，二是要看到投資增速從高位持續(xù)下行超過6 個月。而看到此輪周期，我們預(yù)判2016 年全年投資增速+7%，但全年呈現(xiàn)“M”型，意味著從4 季度投資增速高點算起，投資增速下滑需持續(xù)到2017 年下半年才有政策放松的可能性，而我們也觀察到70 個大中城市的房價與購房的機會成本（租金收益率與長期國債差額，領(lǐng)先房價環(huán)比增速12 個月）有明顯的同動關(guān)系，從該項指標(biāo)看，大中城市房價出現(xiàn)環(huán)比下降或要等到2017 年2 季度及以后。

調(diào)控政策轉(zhuǎn)向往往要看到房價、投資雙降

房價環(huán)比與租金、國債利率價格之關(guān)系

一線城市房價環(huán)比與租金、國債利率價格之關(guān)系

總供給不足，開發(fā)商不差錢，調(diào)控先縮量：2014~2016 年的這輪周期，我們認為核心驅(qū)動力是銀行寬信用、居民加杠桿，但同時我們也看到，為何此輪房價上漲的矛盾集中在前15 大城市爆發(fā)，這也與前15 個城市2014 年以后土地出讓速度大幅下降、總供應(yīng)不足有關(guān)（我們匯總的13 個一二線城市2014~2016 年住宅用地成交建面年均僅1.4 億平米，顯著低于2009~2013 年間的年均2.0 億平米）。因此，國慶調(diào)控采用限購等需求抑制手段，只是延遲了居民購房需求的釋放時間，但從供應(yīng)層面看，一方面總供給不足（重點城市供地太少），另一方面，開發(fā)商前3 季度已經(jīng)基本完成回款目標(biāo)，自身不差錢，使得開發(fā)商有充足動力延后新增供應(yīng)，促使供需在成交量低位達到“緊平衡”。因此，再往前看，國慶的嚴厲調(diào)控難以在短期對房價產(chǎn)生向下拉力，需要持續(xù)較長時間（比如2~3 個季度直到17 年開春）或者有增加土地供應(yīng)、緊縮流動性等措施（比如對銀行按揭貸款額度控制等），才會促使開發(fā)商以價換量，主動調(diào)整售價。

預(yù)計重點13 城市新房成交今年4季度同比下降20%，明年上半年同比下降40%。對于一二線城市整體行業(yè)狀況的分析，我們一般使用有全套數(shù)據(jù)體系的13 個重點城市情況來擬合分析（全套數(shù)據(jù)體系包括月度成交、新增供應(yīng)、可售存貨、新開工、土地市場、二手房成交及新房成交價格等等），而且從我們過往研究經(jīng)驗看，重點的13 個城市銷售趨勢與30 個大中城市成交趨勢基本一致，且領(lǐng)先于全國成交變現(xiàn)約3~6 個月。從我們掌握的13 城市數(shù)據(jù)看，2016 年供需缺口僅次于2009 年（2016 年1~9 月供需差達到32%，2009 年供需差為36%），去化周期下降到7 個月以下，因此也直接推動了一二線城市房價在2016 年的暴漲。往前看，我們注意到隨著地產(chǎn)市場走強，2016 年1~9 月13城市中，一線城市新開工增長了5%，二線城市新開工增長了35%，預(yù)示著2017 年13城市市場整體供應(yīng)將上升約17%，而需求層面，由于房價短期1 個季度內(nèi)難以明顯下調(diào)，高壓政策也將延續(xù)至明年開春，預(yù)計2017 年上半年整體市場需求將同比萎縮近40%，回到2013~2014 年左右的成交水平，預(yù)判去化周期將在2 季度上升到12 個月水平。

成交下降主要擠出的是投資需求。再結(jié)合樣本城市近幾年的成交結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，樣本城市90~140 平米戶型成交的絕對量在近兩年明顯提升，我們認為一方面與2010 年以前剛需購房者集中在近兩年改善有關(guān)，另一方面也因為市場的火熱推動投資性需求增長。此輪調(diào)控各地紛紛上調(diào)二套房首付比例（尤其是在有其他貸款未付清情況下），并重啟限購，將有效打擊投資需求，冷卻市場。

信貸趨勢預(yù)示著銷售額同比增速未來將呈現(xiàn)下行趨勢

而13 個重點城市也是全國數(shù)據(jù)的領(lǐng)先指標(biāo)

2017年13 個重點城市的月度新增供應(yīng)與成交走勢預(yù)測

2017年13 個重點城市半年度新增供應(yīng)與成交走勢預(yù)測

新開工對一年后的住宅供應(yīng)有指引作用

北京90 平米以上住房成交量

90 平米以上住房成交量

深圳90 平米以上住房成交量

南京90 平米以上住房成交量

武漢90 平米以上住房成交量

西安90 平米以上住房成交量

南昌90 平米以上住房成交量

大連90 平米以上住房成交量

二、二手房成交與新房市場的關(guān)系

個體獨立、分散定價市場，是新房成交的滯后指標(biāo)。我們也觀察了二手房成交與新房市場的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)，二手房市場成交是新房市場的滯后指標(biāo)。在歷次政策調(diào)控、放松周期中，二手房市場滯后于新房市場見底，我們認為，背后邏輯在于二手房市場是個體獨立、分散定價型市場，相比于開發(fā)商對于市場環(huán)境的敏感性要弱，集中開盤、統(tǒng)一定價模式的新房市場更能反映市場真實的狀態(tài)。

二手房成交較新房市場略有滯后

深圳新增客房源比指標(biāo)

北京新增客房源比指標(biāo)

南京新增客房源比指標(biāo)

杭州新增客房源比指標(biāo)

三、中國土地市場供需分析

一輪行業(yè)周期中有三個拿地的小周期。從行業(yè)周期的角度看，我們發(fā)現(xiàn)一輪行業(yè)周期中土地市場存在三個開發(fā)商拿地小周期，分別發(fā)生在行業(yè)成交增速頂峰期（房價上行初期），行業(yè)成交增速大幅回落期（房價見頂回落初期），與行業(yè)成交觸底期（房價下行末期）。此次調(diào)控發(fā)生在第一個拿地小周期后，開發(fā)商錢多地少。而此輪調(diào)控，正好發(fā)生在行業(yè)周期中的第二個拿地小周期之前（預(yù)判時點原本應(yīng)在2016 年11~12 月，因為一般4 季度拿地占比大約在40%左右），開發(fā)商在1~3 季度已經(jīng)實現(xiàn)大量銷售回款，進入“錢多地少”狀態(tài)，但此輪調(diào)控由于定調(diào)嚴厲，地方政府如果在4 季度末加快推地，或?qū)⒚媾R地王頻出格局，因此，我們判斷，地方政策在此輪調(diào)控之后，或?qū)⒎啪復(fù)恋毓��?yīng)節(jié)奏，將原本第二個拿地小周期時點延遲至2017 年上半年，開發(fā)商“錢多地少”狀態(tài)還將延續(xù)一段時間。

2009-2016年中國土地成交建筑面積

2009-2016年中國土地出讓金走勢

2009-2015年中國130城市拿地面積占比分季度分析

2009-2015年中國130城市拿地金額占比分季度分析

2009-2015年中國一二線城市拿地面積占比分季度分析

2009-2015年中國一二線城市拿地金額占比分季度分析

土地成交的溢價率指標(biāo)對政策更為敏感，且領(lǐng)先于房價走勢。通過比較130 城市住宅用地成交溢價率和70 大中城市房價走勢，我們也發(fā)現(xiàn)土地價格波動略微領(lǐng)先房價，且土地市場對政策的敏感度更高，政策出臺時點即土地價格拐點。因為調(diào)控政策出臺使得未來房價走勢不明朗，開發(fā)商在該時點拿地變得更加謹慎，通常會降低土地投資或選擇購買平價地，因此土地價格可以快速反應(yīng)政策的影響。在此輪調(diào)控中，我們預(yù)計土地成交溢價率將在未來2~3 個月內(nèi)出現(xiàn)拐點。

地價波動略微領(lǐng)先房價，且對政策更加敏感

但一線城市土地?zé)岫入y減，往前看，一線城市2016 年土地供應(yīng)嚴重不足，預(yù)示未來新增供給難有系統(tǒng)性上升可能。而一二線城市土地數(shù)據(jù)來看，以我們有全套數(shù)據(jù)的13 個一二線城市為例，2009~2013 年間的住宅建設(shè)用地面積年成交大約在1.6 億平米~2.5 億平米之間（13 城合計），而同期的商品住宅銷售面積年合計值僅為0.7~1.3 億平米，土地供應(yīng)顯著超越實際市場需求，但進入2014~2016 年此輪周期，土地市場供地出現(xiàn)顯著下滑，2015 年、2016 年土地市場成交住宅土地建面約在1.3 億平米上下，而實際市場住宅成交面積達到了1.3 億及1.6 億平米，一二線城市供需進入相對緊平衡狀態(tài)，其中我們預(yù)計一線城市2016 年住宅用地成交建面還將同比下降，顯著低于2009~2015 年每年3300 萬平米水平，預(yù)示未來一線城市新增供應(yīng)難有系統(tǒng)性上升可能。

13 城市住宅用地成交在近幾年逐年下降

2009-2016年中國一線城市土地成交建筑面積、新開工面積

2009-2016年中國二線城市土地成交建筑面積、新開工面積

四、中國房地產(chǎn)價格走勢預(yù)測

4 季度房價會松動，下跌需待明年春暖花開時：房價走勢，我們主要從分析供需差的角度來判斷，供應(yīng)層面，由于開發(fā)商1~3 季度已完成全年銷售目標(biāo)約90%，且目前熱點城市的土地供應(yīng)嚴重不足，我們判斷開發(fā)商在面臨調(diào)控情況下，將盡量延遲推盤上市時間（這與我們近期微觀觀察到的熱點城市周度推盤持續(xù)低于1 萬套，深圳、上海等一線城市幾乎零開盤現(xiàn)象相吻合），因此，4 季度熱點城市的新增供應(yīng)也將低于前期預(yù)期；而需求層面，由于銀行按揭信貸沒有出現(xiàn)明顯收緊，且市場利率（比如10 年期國債利率）還處于長期最低位，雖然有各城市嚴厲的限購措施，但是此輪需求釋放、房價上漲周期的大邏輯——居民加杠桿并未打破，我們認為，4 季度重點城市房地產(chǎn)市場將在成交低位達到供需的“緊平衡”，市場將呈現(xiàn)“量縮價穩(wěn)”格局，庫存周期也還在相對低位。同時從政策層面看，我們也發(fā)現(xiàn)價格對政策的反應(yīng)有一定滯后性（參考過往兩輪周期中的歷次調(diào)控，2010 年全年均屬于政策收緊期，但期間房價穩(wěn)中有升，70 大中城市新建住宅價格指數(shù)全年累計上漲6.8%，即使在11 年1 月“新國八條”頒布后，房價仍連續(xù)環(huán)比上漲8 個月，直至11 年10 月才首次出現(xiàn)環(huán)比下降，至12 年5 月最低點累計下調(diào)1.3%；2013 年2 月“新國五條”出臺后，房價繼續(xù)維持上漲態(tài)勢，直至13 年10 月各城市嚴控信貸后，勢頭才有所回轉(zhuǎn)）。而再看到2017 年，隨著開發(fā)商推盤在開春之后釋放、銷售市場較為長期的低迷，我們預(yù)計庫存去化周期在2017 年3 月將達10 個月以上（就我們觀察，以往兩次周期中，庫存去化月數(shù)上升至15 個月左右，房價才會出現(xiàn)明顯的環(huán)比下跌），加之兩會后的政策趨緊預(yù)期，市場或?qū)⒆呷?ldquo;價量齊跌”狀態(tài)，我們認為房價或在2017 年2 季度開始進入一輪下行周期。

龍頭地產(chǎn)公司今年前三季度銷售完成了全年目標(biāo)的~90%

政策出臺后，價格波動有一定滯后性

2010-2016年中國一線城市平均庫存去化月數(shù)

2010-2016年中國二線城市平均庫存去化月數(shù)

由信貸推導(dǎo)的全國商品房銷售額預(yù)測