2016 年國慶節期間，我們看到21 個城市密集出臺樓市調控政策，各地紛紛完善差別化住房信貸政策，并重啟限購，這是自今年3 月上海、深圳調控以來，第二輪實質性、較為嚴厲的房地產調控，也預示著政策從“中性期”邁入了“再加碼”階段（我們在2016 年中期策略報告《周期，周期，又見周期》中已經提到，政策的再加碼階段對應的是行業中的量縮價漲到量價齊跌階段）。而從這次的政策手段和力度來看，重啟/延長限購以及收緊二套房首付比例、認房又認貸，本輪調控措施更類似2013年底狀態。

一、中國樓市調控政策對房價的影響及2017年商品房成交走勢分析

本輪調控的執行力度前所未有，彰顯政府抑房價決心，預判此輪地產調控周期持續時間、落地效果強于以往。但值得注意的是，在2008 年至今的歷次地產調控中，此輪政策調控的執行力最強，以往歷次調控從國務院發文到地方政府出齊相關配套政策需要2~3 個月時間，而此輪調控從政策發布到落地僅一周，而且執法檢查也從嚴從緊，實屬罕見，因此，我們判斷此次抑制政策周期的持續時間、落地效果將強于2011/2013 年，這也將是2017 年對于實體市場擾動最大的變量。

往前看，未來儲備政策還包括房地產稅立法、限制按揭貸款發放等各方面措施。而看2017年，我們認為中央政府的調控措施仍有后手，除開現有推行的限購、差別化信貸、嚴控開發商融資等措施之外，房地產稅立法推進、限制按揭貸款發放速度均是儲備手段，政策調控最終目的還是平抑資產價格泡沫、促進行業穩定健康發展，2017 年3、4 月的行業傳統“小陽春”階段是抑制政策是否再加碼的重要窗口期。

此輪調控出臺速度與前兩次調控的對比

被調控城市今年房地產成交量一覽

被調控城市今年房地產房價一覽

調控政策轉向需要看到房價、投資雙降，至少要等到2017 年下半年。在2009~2011，2012~2014 年兩個地產周期中，調控政策從“再加碼”階段恢復到“逐步寬松”階段，有兩個重要觀察指標，一是需要看到房價環比下降，二是要看到投資增速從高位持續下行超過6 個月。而看到此輪周期，我們預判2016 年全年投資增速+7%，但全年呈現“M”型，意味著從4 季度投資增速高點算起，投資增速下滑需持續到2017 年下半年才有政策放松的可能性，而我們也觀察到70 個大中城市的房價與購房的機會成本（租金收益率與長期國債差額，領先房價環比增速12 個月）有明顯的同動關系，從該項指標看，大中城市房價出現環比下降或要等到2017 年2 季度及以后。

調控政策轉向往往要看到房價、投資雙降

房價環比與租金、國債利率價格之關系

一線城市房價環比與租金、國債利率價格之關系

總供給不足，開發商不差錢，調控先縮量：2014~2016 年的這輪周期，我們認為核心驅動力是銀行寬信用、居民加杠桿，但同時我們也看到，為何此輪房價上漲的矛盾集中在前15 大城市爆發，這也與前15 個城市2014 年以后土地出讓速度大幅下降、總供應不足有關（我們匯總的13 個一二線城市2014~2016 年住宅用地成交建面年均僅1.4 億平米，顯著低于2009~2013 年間的年均2.0 億平米）。因此，國慶調控采用限購等需求抑制手段，只是延遲了居民購房需求的釋放時間，但從供應層面看，一方面總供給不足（重點城市供地太少），另一方面，開發商前3 季度已經基本完成回款目標，自身不差錢，使得開發商有充足動力延后新增供應，促使供需在成交量低位達到“緊平衡”。因此，再往前看，國慶的嚴厲調控難以在短期對房價產生向下拉力，需要持續較長時間（比如2~3 個季度直到17 年開春）或者有增加土地供應、緊縮流動性等措施（比如對銀行按揭貸款額度控制等），才會促使開發商以價換量，主動調整售價。

預計重點13 城市新房成交今年4季度同比下降20%，明年上半年同比下降40%。對于一二線城市整體行業狀況的分析，我們一般使用有全套數據體系的13 個重點城市情況來擬合分析（全套數據體系包括月度成交、新增供應、可售存貨、新開工、土地市場、二手房成交及新房成交價格等等），而且從我們過往研究經驗看，重點的13 個城市銷售趨勢與30 個大中城市成交趨勢基本一致，且領先于全國成交變現約3~6 個月。從我們掌握的13 城市數據看，2016 年供需缺口僅次于2009 年（2016 年1~9 月供需差達到32%，2009 年供需差為36%），去化周期下降到7 個月以下，因此也直接推動了一二線城市房價在2016 年的暴漲。往前看，我們注意到隨著地產市場走強，2016 年1~9 月13城市中，一線城市新開工增長了5%，二線城市新開工增長了35%，預示著2017 年13城市市場整體供應將上升約17%，而需求層面，由于房價短期1 個季度內難以明顯下調，高壓政策也將延續至明年開春，預計2017 年上半年整體市場需求將同比萎縮近40%，回到2013~2014 年左右的成交水平，預判去化周期將在2 季度上升到12 個月水平。

成交下降主要擠出的是投資需求。再結合樣本城市近幾年的成交結構數據，樣本城市90~140 平米戶型成交的絕對量在近兩年明顯提升，我們認為一方面與2010 年以前剛需購房者集中在近兩年改善有關，另一方面也因為市場的火熱推動投資性需求增長。此輪調控各地紛紛上調二套房首付比例（尤其是在有其他貸款未付清情況下），并重啟限購，將有效打擊投資需求，冷卻市場。

信貸趨勢預示著銷售額同比增速未來將呈現下行趨勢

而13 個重點城市也是全國數據的領先指標

2017年13 個重點城市的月度新增供應與成交走勢預測

2017年13 個重點城市半年度新增供應與成交走勢預測

新開工對一年后的住宅供應有指引作用

北京90 平米以上住房成交量

90 平米以上住房成交量

深圳90 平米以上住房成交量

南京90 平米以上住房成交量

武漢90 平米以上住房成交量

西安90 平米以上住房成交量

南昌90 平米以上住房成交量

大連90 平米以上住房成交量

二、二手房成交與新房市場的關系

個體獨立、分散定價市場，是新房成交的滯后指標。我們也觀察了二手房成交與新房市場的關系，我們發現，二手房市場成交是新房市場的滯后指標。在歷次政策調控、放松周期中，二手房市場滯后于新房市場見底，我們認為，背后邏輯在于二手房市場是個體獨立、分散定價型市場，相比于開發商對于市場環境的敏感性要弱，集中開盤、統一定價模式的新房市場更能反映市場真實的狀態。

二手房成交較新房市場略有滯后

深圳新增客房源比指標

北京新增客房源比指標

南京新增客房源比指標

杭州新增客房源比指標

三、中國土地市場供需分析

一輪行業周期中有三個拿地的小周期。從行業周期的角度看，我們發現一輪行業周期中土地市場存在三個開發商拿地小周期，分別發生在行業成交增速頂峰期（房價上行初期），行業成交增速大幅回落期（房價見頂回落初期），與行業成交觸底期（房價下行末期）。此次調控發生在第一個拿地小周期后，開發商錢多地少。而此輪調控，正好發生在行業周期中的第二個拿地小周期之前（預判時點原本應在2016 年11~12 月，因為一般4 季度拿地占比大約在40%左右），開發商在1~3 季度已經實現大量銷售回款，進入“錢多地少”狀態，但此輪調控由于定調嚴厲，地方政府如果在4 季度末加快推地，或將面臨地王頻出格局，因此，我們判斷，地方政策在此輪調控之后，或將放緩土地供應節奏，將原本第二個拿地小周期時點延遲至2017 年上半年，開發商“錢多地少”狀態還將延續一段時間。

2009-2016年中國土地成交建筑面積

2009-2016年中國土地出讓金走勢

2009-2015年中國130城市拿地面積占比分季度分析

2009-2015年中國130城市拿地金額占比分季度分析

2009-2015年中國一二線城市拿地面積占比分季度分析

2009-2015年中國一二線城市拿地金額占比分季度分析

土地成交的溢價率指標對政策更為敏感，且領先于房價走勢。通過比較130 城市住宅用地成交溢價率和70 大中城市房價走勢，我們也發現土地價格波動略微領先房價，且土地市場對政策的敏感度更高，政策出臺時點即土地價格拐點。因為調控政策出臺使得未來房價走勢不明朗，開發商在該時點拿地變得更加謹慎，通常會降低土地投資或選擇購買平價地，因此土地價格可以快速反應政策的影響。在此輪調控中，我們預計土地成交溢價率將在未來2~3 個月內出現拐點。

地價波動略微領先房價，且對政策更加敏感

但一線城市土地熱度難減，往前看，一線城市2016 年土地供應嚴重不足，預示未來新增供給難有系統性上升可能。而一二線城市土地數據來看，以我們有全套數據的13 個一二線城市為例，2009~2013 年間的住宅建設用地面積年成交大約在1.6 億平米~2.5 億平米之間（13 城合計），而同期的商品住宅銷售面積年合計值僅為0.7~1.3 億平米，土地供應顯著超越實際市場需求，但進入2014~2016 年此輪周期，土地市場供地出現顯著下滑，2015 年、2016 年土地市場成交住宅土地建面約在1.3 億平米上下，而實際市場住宅成交面積達到了1.3 億及1.6 億平米，一二線城市供需進入相對緊平衡狀態，其中我們預計一線城市2016 年住宅用地成交建面還將同比下降，顯著低于2009~2015 年每年3300 萬平米水平，預示未來一線城市新增供應難有系統性上升可能。

13 城市住宅用地成交在近幾年逐年下降

2009-2016年中國一線城市土地成交建筑面積、新開工面積

2009-2016年中國二線城市土地成交建筑面積、新開工面積

四、中國房地產價格走勢預測

4 季度房價會松動，下跌需待明年春暖花開時：房價走勢，我們主要從分析供需差的角度來判斷，供應層面，由于開發商1~3 季度已完成全年銷售目標約90%，且目前熱點城市的土地供應嚴重不足，我們判斷開發商在面臨調控情況下，將盡量延遲推盤上市時間（這與我們近期微觀觀察到的熱點城市周度推盤持續低于1 萬套，深圳、上海等一線城市幾乎零開盤現象相吻合），因此，4 季度熱點城市的新增供應也將低于前期預期；而需求層面，由于銀行按揭信貸沒有出現明顯收緊，且市場利率（比如10 年期國債利率）還處于長期最低位，雖然有各城市嚴厲的限購措施，但是此輪需求釋放、房價上漲周期的大邏輯——居民加杠桿并未打破，我們認為，4 季度重點城市房地產市場將在成交低位達到供需的“緊平衡”，市場將呈現“量縮價穩”格局，庫存周期也還在相對低位。同時從政策層面看，我們也發現價格對政策的反應有一定滯后性（參考過往兩輪周期中的歷次調控，2010 年全年均屬于政策收緊期，但期間房價穩中有升，70 大中城市新建住宅價格指數全年累計上漲6.8%，即使在11 年1 月“新國八條”頒布后，房價仍連續環比上漲8 個月，直至11 年10 月才首次出現環比下降，至12 年5 月最低點累計下調1.3%；2013 年2 月“新國五條”出臺后，房價繼續維持上漲態勢，直至13 年10 月各城市嚴控信貸后，勢頭才有所回轉）。而再看到2017 年，隨著開發商推盤在開春之后釋放、銷售市場較為長期的低迷，我們預計庫存去化周期在2017 年3 月將達10 個月以上（就我們觀察，以往兩次周期中，庫存去化月數上升至15 個月左右，房價才會出現明顯的環比下跌），加之兩會后的政策趨緊預期，市場或將走入“價量齊跌”狀態，我們認為房價或在2017 年2 季度開始進入一輪下行周期。

龍頭地產公司今年前三季度銷售完成了全年目標的~90%

政策出臺后，價格波動有一定滯后性

2010-2016年中國一線城市平均庫存去化月數

2010-2016年中國二線城市平均庫存去化月數

由信貸推導的全國商品房銷售額預測