一、煤炭行業(yè)產(chǎn)能、產(chǎn)量及價格走勢

　　煤炭產(chǎn)能取決于行業(yè)固定資產(chǎn)累計投資額，而實際產(chǎn)量則取決于下游行業(yè)需求，產(chǎn)能與實際產(chǎn)量的差額表現(xiàn)為過剩產(chǎn)能。2015 年我國煤炭產(chǎn)能規(guī)模達(dá)57 億噸，而產(chǎn)量為37 億噸，產(chǎn)能過剩20 億噸，產(chǎn)能利用率僅為~65%。

2015 年底煤炭產(chǎn)能情況

　　產(chǎn)能利用率遠(yuǎn)低于正常水平。根據(jù)2015 年產(chǎn)量測算，我國三大產(chǎn)煤重省煤炭行業(yè)產(chǎn)能利用率均低于正常水平（80%），其中山西省僅為62%，不及全國平均水平。內(nèi)蒙及陜西省產(chǎn)能利用率則分別為68%和75%。

三大煤炭產(chǎn)地產(chǎn)能利用率

　　3 月底，國家發(fā)改委、人社部、能源局和安監(jiān)局聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范和改善煤炭生產(chǎn)經(jīng)營秩序的通知》，全國煤礦自2016 年起按照全年作業(yè)時間不超過276 個工作日（原330 日），將煤礦現(xiàn)有合規(guī)產(chǎn)能乘以0.84 的系數(shù)后取整，作為新的合規(guī)產(chǎn)能。2016 年4月1 日，山西省率先實施276 天工作日制度；內(nèi)蒙古，陜西，山東等省份于5 月1 日起嚴(yán)格執(zhí)行。

　　全國各省新核定產(chǎn)能梳理，山陜蒙貢獻(xiàn)減量的58%。限產(chǎn)任務(wù)下達(dá)后，全國各省市已經(jīng)重新完成產(chǎn)能核定公示，在產(chǎn)產(chǎn)能全部按照0.84 系數(shù)取整。截至9 月21 日，全國公告生產(chǎn)礦井個數(shù)5,747 處，原產(chǎn)能總計36.6 億噸，按照276 天核減后產(chǎn)能總計30.7 億噸，由減量化生產(chǎn)控制的產(chǎn)能為5.9 億噸。其中三大產(chǎn)煤地區(qū)山西、內(nèi)蒙古及陜西分別貢獻(xiàn)產(chǎn)能總縮減的26%、22%和10%。

已公告省份新核定生產(chǎn)礦井產(chǎn)能梳理

全國各省份按276 天核算后，生產(chǎn)產(chǎn)能縮減額占比

　　按企業(yè)性質(zhì)來分，央企限產(chǎn)可實現(xiàn)減量1.4 億噸/年。據(jù)國家煤礦安監(jiān)局，我國14 家央企擁有煤礦209 處，司法部直屬煤礦管理局擁有煤礦1 處。其中，央企煤礦原設(shè)計產(chǎn)能合計8.46 億噸，按照276 個工作日重新核定后，產(chǎn)能減少1.35 億噸至7.1 億噸。其中神華集團(tuán)和中煤集團(tuán)產(chǎn)能分別減少6,897 萬噸和2,104 萬噸，分別占比央企產(chǎn)能總縮減額的51%和15.6%。

14 家央企及司法部直屬煤礦管理局煤礦新核定產(chǎn)能

　　按煤種來分，三大焦煤主產(chǎn)地限產(chǎn)將減量超1 億噸/年。根據(jù)汾渭能源的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2015年我國煉焦煤產(chǎn)能16.74 億噸，其中生產(chǎn)礦井產(chǎn)能12 億噸。山西為我國最重要的煉焦煤主產(chǎn)地，總產(chǎn)能達(dá)5.9 億噸，在產(chǎn)礦井產(chǎn)能3.7 億噸（占比全國的31%）。其次為山東和安徽省，在產(chǎn)產(chǎn)能分別占比全國的13%和10%。

　　以主要省份的煉焦煤在產(chǎn)產(chǎn)能測算，276 天工作日制度實施后山西，山東及安徽省合計產(chǎn)能縮減超1 億噸，占比2015 全年煉焦原煤產(chǎn)量的8.4%。

煉焦煤產(chǎn)能核減測算

　　產(chǎn)量縮減成效顯著，累計降幅持續(xù)擴(kuò)大。2015 年，受宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇和國內(nèi)需求疲軟影響，低價倒逼煤企減產(chǎn)，產(chǎn)量同比下降4.5%至37 億噸。今年4 月以來，276 天限產(chǎn)制度使得全國產(chǎn)量大幅收縮，至9 月累計降幅達(dá)到10.5%，較今年4 月降幅擴(kuò)大3.7ppt。其中我國三大產(chǎn)煤重地山西、內(nèi)蒙古及陜西省煤炭產(chǎn)量分部同比下滑16.1%/10.7%/3.8%。

2015-2016年全國煤炭月度產(chǎn)量及增速

2015-2016年山西省煤炭月度產(chǎn)量及同比增速

　　邊際供需缺口是此輪煤炭價格上漲的內(nèi)因。2016 年春節(jié)之后，重大礦難引發(fā)的山西整合煤礦停產(chǎn)整頓，276 天工作日的執(zhí)行以及厄爾尼諾現(xiàn)象帶來的暴雨等等因素，煤炭行業(yè)供給收縮開始逐步顯現(xiàn)。今年前9 月煤炭產(chǎn)量累計同比下滑10.5%。而雖然與此同時煤炭的消費量依然在下滑，由于其降幅（同比-2.4%）不及產(chǎn)量下滑的速度，供給缺口不斷擴(kuò)大，庫存持續(xù)走低，推動價格快速上漲。截至11 月3 日，秦皇島5,500 大卡動力煤年內(nèi)累計上漲90%至697 元/噸，柳林4 號焦煤年內(nèi)累計上漲151%至1,380 元/噸。

2008-2016年動力煤價格走勢

2013-2016年焦煤價格走勢

　　煤價過度上漲不利于去產(chǎn)能，限產(chǎn)微調(diào)勢在必行。我們認(rèn)為價格回升有助于煤企盈利逐步回歸，為去產(chǎn)能提供穩(wěn)定的社會及經(jīng)濟(jì)條件。然而向前看，若是邊際供需缺口持續(xù)擴(kuò)大，煤價一路高歌猛進(jìn)勢必將反過來影響限產(chǎn)措施的可持續(xù)性，并引發(fā)已關(guān)停產(chǎn)能的復(fù)產(chǎn)，傷及去產(chǎn)能的核心根本。因此相關(guān)部門有必要通過穩(wěn)定煤炭供應(yīng)，矯正由產(chǎn)量過度下滑而引發(fā)的煤價不合理上漲，限產(chǎn)微調(diào)亦在預(yù)期之中。煤價穩(wěn)定在合理區(qū)間范圍將有利于去產(chǎn)能任務(wù)的完成及行業(yè)市場機(jī)制的重建。

　　四季度產(chǎn)能釋放主體增加至三大類。此次參與穩(wěn)定煤炭供應(yīng)的煤礦主體為：a）中國煤炭工業(yè)賢惠評定的先進(jìn)產(chǎn)能煤礦（74 座）；b）國家煤礦安監(jiān)局公布的2015 年度一級安全質(zhì)量標(biāo)注化煤礦（789 座）；c）各地向中國煤炭工業(yè)系會申報的安全高效煤礦（640 座）�？紤]到煤種實際需求和特定用戶運距限制，以上三類主體難以有效承擔(dān)產(chǎn)能調(diào)節(jié)任務(wù)的，部分產(chǎn)煤地區(qū)可從2015 年二級安全質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)化煤礦中再擇優(yōu)確定少數(shù)煤礦，經(jīng)備案后，納入產(chǎn)能調(diào)節(jié)的企業(yè)范圍。符合上述條件的煤礦，可以在2016/10/01~12/31 按照市場需求情況在276 至330 個工作日之間釋放產(chǎn)能，沒有參與產(chǎn)能釋放的煤礦仍需嚴(yán)格執(zhí)行276 天限產(chǎn)制度。

　　一級安全煤礦產(chǎn)能合計占比全國在產(chǎn)產(chǎn)能近50%。根據(jù)國家安監(jiān)局公布的名單，獲批2015 年度一級安全煤礦共789 座，占比全國生產(chǎn)煤礦數(shù)的13.7%；合計煤炭產(chǎn)能約18.3 億噸，占比全國在產(chǎn)煤炭產(chǎn)能的近50%；其中涉及焦煤產(chǎn)能3.5~3.8 億噸，占比全國在產(chǎn)焦煤產(chǎn)能的~30%。

一級安全煤礦總產(chǎn)能及涉及焦煤產(chǎn)能

　　一級安全煤礦四季度可貢獻(xiàn)增量>7,000 萬噸，其中焦煤增量約1,400 萬噸。若恢復(fù)至330 個工作日下，四季度789 座一級安全煤礦可生產(chǎn)煤炭4.6 億噸（占比去年四季度產(chǎn)量的47%），較原276 個工作日則可實現(xiàn)增產(chǎn)7,320 萬噸，日均增產(chǎn)量88.7 萬噸。其中四季度焦煤增產(chǎn)量約為1,440 萬噸，日均增產(chǎn)量17.5 萬噸。

一級安全煤礦增產(chǎn)對供給的影響估算

　　將在建煤礦通過增減掛鉤有序釋放產(chǎn)能。除了靈活有序釋放先進(jìn)高效煤礦產(chǎn)能，對于在建煤礦的產(chǎn)能調(diào)控將成為穩(wěn)定供給的另一路徑。文件指出，對在規(guī)定時間內(nèi)落實產(chǎn)能置換指標(biāo)的新建煤礦（含未批先建煤礦補(bǔ)辦手續(xù)），適度放寬退出煤礦的關(guān)閉時間要求，新建煤礦可以在產(chǎn)能置換煤礦關(guān)閉前投入生產(chǎn)。

　　未批先建的可投產(chǎn)煤礦~1.3 億噸。2015 年底我國在建煤礦產(chǎn)能達(dá)15 億噸，其中違法違規(guī)產(chǎn)能8 億噸。違法違規(guī)建設(shè)中有2 億噸已達(dá)到建成投產(chǎn)，其中未經(jīng)核準(zhǔn)擅自開工的建成投產(chǎn)煤礦約1.3 億噸。由于在建煤礦多為規(guī)模大、效率高、成本低的煤礦，能夠快速投產(chǎn)釋放增量的1.3 億噸煤礦，成為此次在建礦井減量置換的首要目標(biāo)。根據(jù)《減量置換細(xì)則》，“十三五”去產(chǎn)能計劃外的關(guān)閉退出煤礦占比總置換產(chǎn)能需≥50%，計劃內(nèi)煤礦可按一定置換比例（30%~50%）用于產(chǎn)能置換。

　　我們假設(shè)極端情形：1）2016 年去產(chǎn)能計劃外數(shù)額（即：各省市計劃合計減去規(guī)劃內(nèi)的2.5 億噸）占比總置換產(chǎn)能的50%；2）計劃外去產(chǎn)能數(shù)額按照1.1:1 的比例置換出在建產(chǎn)能；3）計劃內(nèi)去產(chǎn)能數(shù)額（2.5 億噸）可按照50%置換出在建產(chǎn)能。如下表所示，2016年通過關(guān)閉退出礦井（計劃內(nèi)部分+超計劃部分），合計可置換出在建礦井產(chǎn)能超6,000萬噸。

2016 年通過關(guān)閉礦井可臵換出在建產(chǎn)能測算

　　先進(jìn)礦井增產(chǎn)略見成效。9 月先進(jìn)產(chǎn)能恢復(fù)330 天工作日生產(chǎn)后，秦皇島港口庫存回升至440 萬噸，然而仍處于歷史低位。電廠日耗量連續(xù)兩周回暖至56 萬噸（同比增加9%），重點電廠庫存可用天數(shù)也逐步增加至19 天。

9 月后秦皇島庫存逐步增加

　　地方政府去產(chǎn)能計劃總額>2016 年國家目標(biāo)。據(jù)發(fā)改委公布數(shù)據(jù)顯示，截止2016 年9月，全國25 個產(chǎn)煤省（區(qū)市）和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)全部簽訂了目標(biāo)責(zé)任書并送報實施方案，共計煤炭產(chǎn)能淘汰8.2 億噸左右，涉及職工~150 萬人。而2016 年各省市去產(chǎn)能計劃合計約2.9 億噸，超過國家規(guī)劃的2.5 億噸。其中今年貢獻(xiàn)最大的三大省份為貴州、山西以及河南省，合計占比今年去產(chǎn)能計劃總額的23.6%。

各省公布的煤炭去產(chǎn)能計劃梳理

　　去產(chǎn)能進(jìn)度保持高速。2016 年，國務(wù)院發(fā)改委制定的煤炭去產(chǎn)能任務(wù)量為2.5 億噸，而1~6 月產(chǎn)能退出僅完成7,227 萬噸，占比計劃的29%。隨后，去產(chǎn)能進(jìn)度開始逐步提速，至9 月末，已完成全年計劃的80%，而前8 個月去產(chǎn)能進(jìn)度為60%。即9 月單月完成全年計劃的20%，去產(chǎn)能進(jìn)度維持高速，有望提前完成全年任務(wù)。

煤炭去產(chǎn)能每月進(jìn)度

　　今年關(guān)閉退出煤礦中僅有5%為正常生產(chǎn)礦井。2016 年計劃關(guān)閉退出的煤礦中，既有因資源和市場原因已經(jīng)停產(chǎn)、停建、緩建的非生產(chǎn)礦井，也有證照齊全的生產(chǎn)礦井，比例基本為1:1。然而在生產(chǎn)礦井中，約有90%因資源枯竭、或持續(xù)虧損等原因早已停產(chǎn)，并未貢獻(xiàn)煤炭產(chǎn)量。僅有10%左右為在產(chǎn)礦井，退出關(guān)閉主要是因為規(guī)模不符合國家要求，或者資源面臨枯竭未來不具備提升潛力。總體來看，2016年各省市計劃退出的2.9 億噸煤礦產(chǎn)能中，實際可以貢獻(xiàn)產(chǎn)量的礦井產(chǎn)能不足1,500 萬噸，對市場供給影響有限。

今年關(guān)閉退出煤礦中僅有5%為正常生產(chǎn)礦井

　　關(guān)閉退出煤礦中，~39%為煉焦煤產(chǎn)能。分煤種來看，2016 年退出的煤炭產(chǎn)能中，煉焦煤產(chǎn)能超1.1 億噸（占比約39%），其中涉及焦煤、肥煤退出3,600 萬噸；非焦煤產(chǎn)能退出中，涉及無煙煤產(chǎn)能約9,040 萬噸，主要集中于云貴川等省市的退出煤礦中。

　　行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速走低。2011 年到2015 年間，煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資累計增速由26%快速回落至-14%。2016 年以來投資增速大幅下探，截至9 月，煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資累計同比下跌26%。

2003-2016年煤炭開采固定資產(chǎn)投資額及增速

我國產(chǎn)能測算

　　二、中國煉焦煤產(chǎn)量、需求量、庫存及進(jìn)口分析

　　資源相對稀缺，山西省占比過半。我國已探明煉焦煤資源量2,803.6 億噸，占比世界煉焦煤資源量的13%，是我國煤炭資源中的稀缺品種（占煤炭總儲量的26.6%）。主要集中于華北、華東地區(qū)。其中，山西占全國煉焦煤資源55.4%，其次為安徽/山東/貴州/黑龍江，分別占比全國的7.1%/6.7%/3.6%/3.4%。品種齊全但焦煤，肥煤稀缺。我國煉焦煤查明資源儲量中，主要為氣煤（包括1/3 焦煤），而焦煤和肥煤僅占比23%和13%。另外，我國煉焦用煤硫份普遍偏高，硫分<1%的優(yōu)質(zhì)煉焦用煤較為稀缺。因此，資源狀況決定了長期以來我國優(yōu)質(zhì)煉焦煤處于短缺局面。

煉焦煤資源分布；煉焦煤資源按煤種分類

　　焦煤產(chǎn)量年均增速由高處迅速回落。2001~2009 年，煉焦原煤產(chǎn)量年均增速為9%，遠(yuǎn)低于全國原煤產(chǎn)量的年均增速12.4%。隨后因鋼鐵需求受基建刺激拉動，2010~2013 年，煉焦煤產(chǎn)量年均增速超過原煤，并于2013 年產(chǎn)量達(dá)到歷史峰值13.3 億噸，占比當(dāng)年原煤總量的36%。隨后受鋼鐵需求轉(zhuǎn)弱影響，煉焦原煤產(chǎn)量呈逐年下跌的趨勢，2015 年產(chǎn)量同比縮減4%至12.2 億噸，較峰值累計下滑8%。在過去15 年中，整體來看，煉焦煤產(chǎn)量平均增速不及原煤，動力煤貢獻(xiàn)多部分的原煤產(chǎn)量增長。

2007-2015年全國煉焦煤產(chǎn)量及累計增速

2001-2015年煉焦煤及原煤產(chǎn)量增速對比

　　2016 年以來產(chǎn)量降幅持續(xù)擴(kuò)大。2015 年底，山西主焦煤車板價由15 年初的880 元/噸下跌44%至490 元/噸，受低價倒逼減產(chǎn)，煉焦原煤產(chǎn)量累計下滑4%。

　　2016 年以來，受政策限產(chǎn)影響，煉焦原煤產(chǎn)量同比跌幅不斷擴(kuò)大。2016 年1-8 月，全國煉焦原煤累計產(chǎn)量同比下降13%至7 億噸，降幅較今年4 月擴(kuò)大4.7ppt。

2013-2016年煉焦原煤每月產(chǎn)量及累計同比

　　煉焦煤進(jìn)口量重回升勢。我國煉焦煤進(jìn)口量于2013 年達(dá)到頂峰7,540 萬噸（同比+41%），隨后開始逐年下降。2015 年，煉焦煤進(jìn)口量同比下降24%至4,762 萬噸，同比跌幅小于煤炭總進(jìn)口量跌勢（同比減少30%）。2016 年春節(jié)后，受國內(nèi)煉焦煤價格提價影響，進(jìn)口海外煉焦煤數(shù)量重回升勢。截至2016 年8 月，煉焦煤進(jìn)口累計達(dá)3,799 萬噸（同比增加17%），占比同期煤炭總進(jìn)口量的21%。

2010-2016年煉焦煤進(jìn)口及同比增速

2001-2016年煉焦煤占比總煤炭進(jìn)口份額

　　進(jìn)口煤價格較國內(nèi)倒掛，對整體供給影響有限。我國煉焦煤進(jìn)口主要來自澳大利亞及蒙古，2015 年分別占比53%和29%。根據(jù)中澳自由貿(mào)易協(xié)定，2016 年1 月1 日起，進(jìn)口澳大利亞煉焦煤關(guān)稅從3%下降至零關(guān)稅，對于交通便利及沿海地區(qū)的焦化企業(yè)、鋼廠吸引力增加。受國內(nèi)限產(chǎn)影響，1~9 月煉焦煤進(jìn)口同比上升19.6%。然而9 月日本、歐洲、印度等國接貨積極進(jìn)一步推升國際煤價，進(jìn)口煉焦煤價格暴漲，已較國內(nèi)煤價出現(xiàn)倒掛。貿(mào)易商多持謹(jǐn)慎態(tài)度，港口成交量較少，9 月進(jìn)口煉焦煤環(huán)比下降14%�？偨Y(jié)來看，目前焦煤進(jìn)口量僅占總需求（消費量+出口量）不足11%，對整體供需結(jié)構(gòu)影響相對有限。

9 月進(jìn)口煉焦煤較國內(nèi)大幅溢價

煉焦煤進(jìn)口量占比煉焦煤總需求量

　　樣本鋼廠焦煤可用庫存不足10 天，補(bǔ)庫需求強(qiáng)烈。今年6 月起，我國樣本鋼廠煉焦煤庫存持續(xù)下降。截至10 月底，樣本鋼廠庫存可用天數(shù)僅為9 天；獨立焦化廠庫存小幅環(huán)比回升44 萬噸至275 萬噸，仍處于歷史較低水平。另外，主要港口（京唐港、日照港及連云港）庫存自春節(jié)后震蕩下跌，9~10 月鋼鐵生產(chǎn)旺季加劇庫存緊張，目前港口僅存82 萬噸，遠(yuǎn)低于歷史平均的524 萬噸。

2015-2016年樣本鋼廠及獨立焦化廠庫存及可用天數(shù)

2015-2016年煉焦煤主要港口庫存

　　從生產(chǎn)流程上，煉焦煤作為煉焦原材料處于產(chǎn)業(yè)鏈最上游，焦炭品種處于產(chǎn)業(yè)鏈中間，應(yīng)運于最下端的鋼鐵行業(yè)的高爐冶煉。通常焦炭受到上游煤礦企業(yè)和下游鋼廠的兩頭擠壓，利潤空間最小，處于弱勢地位。各環(huán)節(jié)間傳導(dǎo)具有一定時滯性。當(dāng)鋼鐵價格上升，鋼企利潤增厚至一定程度時，各大鋼企不惜提價增加對焦炭采購從而帶動焦炭價格上漲。此輪鋼鐵價格上漲啟動于2015 年12 月，而至今年3 月初焦炭品種開始提價，傳導(dǎo)時滯約3 個月。當(dāng)煉焦企業(yè)下游訂單飽滿急需增加原料采購時，上游焦煤企業(yè)獲得議價話語權(quán)，焦煤價格順勢上漲。通常焦煤漲價滯后焦炭提價的2~3 周。

鋼鐵價格變動領(lǐng)先于焦炭

焦炭價格變動領(lǐng)先于焦煤

　　下游鋼企利潤已從高點回落。受今年夏季鋼鐵行業(yè)快速上漲，金九銀十行情提前透支。全國鋼材庫存在進(jìn)入傳統(tǒng)消費旺季后連續(xù)上升，鋼價表現(xiàn)承壓。4 月中旬后，鋼企利潤從高點重回下行通道。截至10 月21 日，螺紋鋼噸毛利虧損約122 元，國內(nèi)盈利鋼廠個數(shù)占比僅為47.9%，從9 月初的82%下滑34ppt。

螺紋鋼噸鋼毛利虧損

國內(nèi)盈利鋼廠占比回落

　　中游焦炭價格受成本及低庫存支撐。截至10 月21 日，國內(nèi)大中型鋼廠焦炭庫存平均可用天數(shù)僅為6 天，為本年度最低水平。鋼廠原材料貨源不足，采購積極性較高，因此尚未打壓焦炭價格。另外，由于公路運輸不暢，鐵路運力緊張，疊加上游焦煤價格上漲，焦煤成本增加對價格形成支撐。目前，山西焦化廠利潤平均在100~150 元左右，河北焦化廠利潤在50~100 元之間。往后看，鋼企因幾無利潤轉(zhuǎn)而打壓焦炭價格的可能性，將隨著補(bǔ)庫行情的完成而逐步增加。

鋼廠焦炭庫存處于歷史低位

　　焦煤供給缺口難以有效填補(bǔ)，價格仍有上漲動力。目前政策限產(chǎn)疊加庫存維持低位，焦煤供給緊張。我們測算，國家一級安全礦井恢復(fù)330 天生產(chǎn)，四季度月均可貢獻(xiàn)焦煤增量480 萬噸。在完全釋放的情況下，可基本滿足目前月均400~700 萬噸的供給缺口。然而先進(jìn)產(chǎn)能產(chǎn)量釋放需要一定時間周期，今年內(nèi)可實現(xiàn)的增產(chǎn)有限。因此我們認(rèn)為，短期內(nèi)焦煤市場供給缺口難以被有效填補(bǔ)，價格仍有上行動力。

　　虧損產(chǎn)能環(huán)比大幅收窄。9 月份全國煉焦煤礦區(qū)虧損面僅在一成左右，盈利產(chǎn)能占比較8 月環(huán)比提升54.5ppt 至94.2%，主產(chǎn)礦區(qū)盈利大幅改善。所選取的122 個礦井中，盈利能力最強(qiáng)的礦區(qū)為開灤礦區(qū)及西山礦區(qū)，所選樣本礦井全部實現(xiàn)盈利；內(nèi)蒙的包頭礦區(qū)盈利能力最差，盈利能力為47.9%。

主要煉焦煤礦區(qū)到唐山地區(qū)盈虧分析

　　汾西礦區(qū)到廠成本最低。在北方六大礦區(qū)中（汾西，西山，開灤，離柳，烏海和包頭礦區(qū)），汾西礦區(qū)的原煤生產(chǎn)成本最高，約291 元/噸，但憑借其較高的精煤洗出率（58%）和便利的交通運輸條件（運距950 公里），到唐山噸煤成本最低，約743 元/噸。而包頭礦區(qū)雖然原煤生產(chǎn)成本低至207 元/噸，但精煤洗出率僅為35%，且到達(dá)唐山港的距離較長為1,200 公里，噸煤到廠成本約922 元/噸。

主要焦煤產(chǎn)區(qū)成本分析

　　鋼鐵行業(yè)和焦炭行業(yè)景氣狀況是影響煉焦煤需求的重要因素。今年以來，受鋼鐵行業(yè)推動，煉焦煤累計消費量同比降幅從年初的低位-15%逐步收窄。截至8 月，煉焦煤累計消耗量為3.5 億噸，較去年同期微跌1.1%。

2014-2016年煉焦煤需求量及累計同比

　　高爐開工率處于相對高位，日均粗鋼產(chǎn)量仍在上升。焦煤、焦炭價格持續(xù)走高，不斷推升鋼企成本，但由于鋼廠前期有較高的利潤，目前并未虧損到現(xiàn)金流。而大多數(shù)鋼企在上半年已有檢修，所以近期鋼企并未有停產(chǎn)檢修的打算。根據(jù)中鋼協(xié)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，10 月上旬重點鋼企粗鋼日產(chǎn)174.3 萬噸，環(huán)比上一旬末增加2.2 萬噸，增長1.3%，產(chǎn)量不但未減反而有所增加。全國高爐開工率環(huán)比上旬下降1ppt 至78.3%，但仍處于年內(nèi)的相對高位。短期來看，盡管鋼廠利潤已大幅回調(diào)，但考慮到復(fù)產(chǎn)高爐的停產(chǎn)減產(chǎn)具有一定滯后性，粗鋼產(chǎn)量有望維持高位。

2013-2016年全國高爐開工率

重點鋼企日均粗鋼產(chǎn)量（旬度）

　　焦化企業(yè)開工率持續(xù)回升。今年7 月底后，焦化廠開工率震蕩上行，其中產(chǎn)能不足100萬噸的小型焦化廠開工率跳升最快，較7 月底增加12ppt 至79%；產(chǎn)能100~200 萬噸以及產(chǎn)能超過200 萬噸的焦化廠開工率分別較年初增加3.6%和8.3%至73%/88%。

2014-2016年焦化廠開工率

煉焦煤供需數(shù)據(jù)表

　　今年受276 天限產(chǎn)的影響，焦煤供給大幅收縮。截至今年8 月份數(shù)據(jù)，煉焦煤供給缺口較7 月環(huán)比收窄18%，但供給不足仍高達(dá)416 萬噸，而2015 年底煉焦煤供給則為過剩346 萬噸。

煉焦煤供給出現(xiàn)缺口

　　目前政策限產(chǎn)疊加庫存維持低位，焦煤供給緊張。我們測算，國家一級安全礦井恢復(fù)330天生產(chǎn)，四季度月均可貢獻(xiàn)焦煤增量480 萬噸。在完全釋放的情況下，可基本滿足目前月均400~700 萬噸的供給缺口。然而先進(jìn)產(chǎn)能產(chǎn)量釋放需要一定時間周期，今年內(nèi)可實現(xiàn)的增產(chǎn)有限。因此我們認(rèn)為，短期內(nèi)焦煤市場供給缺口難以被有效填補(bǔ)，價格仍有上行動力。我們預(yù)計2016/2017 年柳林4 號焦煤均價分別為800/1,000 元/噸。

柳林4 號焦煤歷年均價及預(yù)測

　　三、煤炭行業(yè)發(fā)展趨勢

　　1、預(yù)計行業(yè)盈利將繼續(xù)環(huán)比改善。截至2016 年8 月煤炭行業(yè)毛利率/稅前利潤率分別為16.0%/1.6%，噸煤凈利為8.3 元（vs. 4 月噸煤凈利僅為0.1 元），盈利環(huán)比顯著改善。2015 年煤炭行業(yè)虧損企業(yè)個數(shù)占比32%，截至2016 年8 月繼續(xù)上升至33.2%。主要是由于雖然煤價上漲支撐煤企在三季度實現(xiàn)盈利，然而絕大多數(shù)煤礦仍處于累計虧損狀態(tài)，完全彌補(bǔ)前幾年巨大虧損尚需時日�？紤]到冬季為傳統(tǒng)用煤旺季，先進(jìn)礦井增量釋放不及預(yù)期，四季度煤價仍有上漲動力。我們認(rèn)為4Q 行業(yè)盈利將持續(xù)環(huán)比改善。

　　成本控制仍為亮點。行業(yè)嚴(yán)峻的經(jīng)營環(huán)境倒逼煤企嚴(yán)控成本，2015 年行業(yè)平均噸煤成本同比下降18%，創(chuàng)下歷史新低。而2016 年8 月全行業(yè)單位成本累計同比-7.4%，成本控制效果依然顯著。向前看，煤炭行業(yè)計劃分流130 萬人，煤企人員負(fù)擔(dān)有望減輕為成本進(jìn)一步下降騰挪空間；而另一方面，礦井限產(chǎn)政策將削弱生產(chǎn)的規(guī)模效益，部分企業(yè)為了維持產(chǎn)量不得不開采較高成本礦區(qū)，或?qū)⒃斐沙杀拘》�上升�?/p>

1998-2016年中國煤炭行業(yè)毛利分析

1998-2016年中國煤炭行業(yè)凈利潤分析

1999-2016年中國煤炭行業(yè)單位成本增速

1985-2016年中國煤炭行業(yè)無損企業(yè)占比

　　2、行業(yè)集中度決定了產(chǎn)量控制能力。2005~2015 年，我國煤炭行業(yè)前10 市場份額由23%提升至41%，而美國已多年穩(wěn)定在70%附近。對比國際水平，我國行業(yè)集中度仍舊偏低，整合空間巨大。目前276 天限產(chǎn)政策針對部分先進(jìn)高效礦井放開，大型煤企的增產(chǎn)有利于在此時搶占更大市場份額，為行業(yè)整合收購提供契機(jī)。而隨著行業(yè)集中度的提高，能夠加強(qiáng)對于供給的控制力度，恢復(fù)理性供需，從而避免市場無序擴(kuò)張，是實現(xiàn)市場力量倒逼產(chǎn)能出清的重要基石。

中美煤炭行業(yè)集中度對比

我國歷年煤炭行業(yè)集中度

煤炭行業(yè)生產(chǎn)情況對比

　　3、我國煤礦中小規(guī)模居多，產(chǎn)能小而分散。目前，我國規(guī)模以上煤炭企業(yè)6,850 家，煤礦1.08 萬處。其中，小煤礦7,000 多處，產(chǎn)量占比不到20%；9 萬噸/年以下煤礦個數(shù)超5,400 處，占比全國煤礦數(shù)的50%。美國自2013 年起，平均單井規(guī)模超過百萬噸，約為中國的2 倍。然而剔除5,400 處9 萬噸/噸產(chǎn)能煤礦對平均數(shù)的影響后，我國單井規(guī)模可達(dá)到97 萬噸，接近美國水平。

平均單井規(guī)模（中國V.S.美國）

　　4、民營煤炭企業(yè)勞動生產(chǎn)率遠(yuǎn)超國企。我國老牌煤炭企業(yè)以國有企業(yè)居多，人力負(fù)擔(dān)嚴(yán)峻，其中龍煤集團(tuán)2014 年人均產(chǎn)煤量僅為184 噸，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，而行業(yè)龍頭神華集團(tuán)人均產(chǎn)煤量為1,821 噸。值得注意的是，對比之下以內(nèi)蒙古地區(qū)為代表的五大民營煤炭企業(yè)勞動生產(chǎn)率則遠(yuǎn)高于國企。

　　行業(yè)整體人均產(chǎn)煤量仍然偏低。2015 年我國人均產(chǎn)煤量約為835 噸，而美國人均產(chǎn)煤量則為12,006 噸（其中Cloud Peak 高達(dá)48,000 噸/人）。整個行業(yè)生產(chǎn)率與發(fā)達(dá)國家差距顯著，效率亟待整合提高。

　　5、2009~2015 的8 年中，板塊有息負(fù)債率由39%不斷攀升至92%，板塊凈負(fù)債率則由-4%上升至64%。1H16 財費同比上升14%至120 億元，增勢有所放緩。上半年板塊有息負(fù)債率與凈負(fù)債率分別增加8.2ppt、8.0ppt 至89%和60%。

2008-2016年中國煤炭財務(wù)費用及增速

中國煤炭有息負(fù)債率維持高位

　　6、1H16 經(jīng)營性現(xiàn)金流同比+179 億至484 億（神華貢獻(xiàn)79%），其中，2Q16 經(jīng)營性現(xiàn)金流入344 元（同比+11%）。板塊投資性現(xiàn)金支出逐步縮減，1H16 同比-46%至267 億元。然而值得注意的是，1H16 板塊應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為68.6 天，較去年同期增加近12 天。

2008-2016年中國煤炭行業(yè)經(jīng)營性CF流入及投資性CF流出

2008-2016年中國煤炭行業(yè)經(jīng)營性CF流入及投資性CF流出季度分析

　　7、2016 年1~9 月，全國煤炭累計產(chǎn)量同比下滑10.5%，隨著四季度先進(jìn)高效礦井逐步恢復(fù)至330 天生產(chǎn)，我們預(yù)測全年產(chǎn)量將同比減少約8.5%。預(yù)計2017 年，煤炭消耗量受電力行業(yè)疲弱影響，火電耗煤預(yù)計同比減少3.5%，全年煤炭消費量同比下跌3.0%。預(yù)測2017 年秦皇島動力煤（5,500 大卡）全年均價為500 元/噸，較今年均價小幅上漲。

國內(nèi)煤炭供需平衡表

國內(nèi)煤炭需求預(yù)測

秦皇島動力煤價格走勢圖