1 建筑行業的研究體系概述

　　DCF 是研究股價波動的基礎， 建筑行業的研究同樣以 DCF 模型為基礎， 行業研究員核心研究的變量是未來的現金流變化， 而研究現金流變化關鍵是把握行業核心驅動力。 在我們的框架里， 使用 DCF 模式不是用總量思維，而是邊際思維，即在市場有效的前提假設下，判斷核心驅動力變化對股價的影響。

　　驅動力的邊際變化很重要， 但是因為我們無法直接衡量市場對驅動力的邊際變化反應了多少， 所以我們必須還要關注估值， 估值可以幫助我們衡量股價對投資者預期的體現，更好的把握風險收益比。

建筑行業的研究體系概述——DCF、 驅動力、 信號與估值

　　2再論建筑行業的驅動力與信號驗證機制

　　建筑業由需求驅動， 對于行業的分析只需要看量，不需要看價： 建筑行業居于整個產業鏈的中游，從生產過程來看更類似于代加工行業，產量不受存貨與產能的干擾而由需求直接決定；對于價格而言，建筑行業定價模式多采用成本加成法，市場競爭也相對充分，成本的上升或下降都會比較容易的轉移至下游，需求好的時候議價能力強，毛利率也相應越高， 價格也是由需求決定。因此，從行業角度，無論從“量” 還是從“價” 兩個角度來看， 建筑業主要由終端需求直接驅動。

建筑行業量、價都由終端需求決定

數據來源：公開資料整理

　　需求與業主資金情況共同影響回款， 進而影響整個行業的施工進度： 建筑工程項目施工周期較長， 一般采用按項目進度的付款方式，回款條件則由業主與下游企業通過議價的方式決定， 還款意愿則由業主對于行業景氣度的判斷決定， 業主的資金情況反映了業主還款能力，回款與需求分析是建筑行業研究框架的關鍵要素，該種商業模式就表現為“需求——‘量、價、回款’ ——利潤”傳導機制。

建筑行業的分析框架以需求為中心

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　　建筑業由需求驅動，且其價格不影響需求，對業主投資意愿和投資能力的分析是重點。建筑業的需求總體上由四大需求意愿決定， 分別是裝飾園林、基建、國際工程與專業工程，在每個產業鏈上還可以進行更加詳細的細分，例如房地產產業鏈可以細分為裝飾、園林等環節， 專業工程可以細分為鋼結構、煤化工石油化工等方向。 對于建筑公司而言， 下游投資的景氣度是首要影響因素， ROIC 代表了公司長期的價值創造能力， 我們對影響 ROIC 的因素層層分解找到了各細分子行業的驅動力與信號驗證體系，投資需要優選子行業順勢而為。

建筑行業“驅動力”與“信號驗證”體系

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　　3. 基建產業鏈——政府投資意愿是決定因素

　　政府是基建項目的最終付費者， 政府刺激意愿是基建子行業的核心驅動力，在投資時鐘上， 需要緊跟終端政府需求與貨幣政策的變動順勢而為。

　　在經濟周期下滑的大背景下， 基建投資逆周期性明顯，也是政府穩增長政策最直接及重要手段。 過去 10 年間，兩次明顯的基建投資高峰分別出現在 2008~2009 年全球金融危機及2012 年中國經濟面臨較大下行壓力期間， 在此期間政府都通過基建刺激以實現經濟增長， 基建投資逆周期性特征十分顯著。

制造業和房地產固定資產投資趨勢下行

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歷史上基建投資經濟托底作用明顯

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　　基建企業盈利能力與基建投資增速同期同向變化， 企業現金流可以作為行業的重要驗證指標。 歷史上， 2009 年與 2012 年是基建股投資時鐘應用的經典案例， 兩個時期的共性是經濟筑底， 貨幣邊際寬松， 政府刺激開始， 基建股的盈利能力改善。

基建投資增速與企業盈利能力同期變動

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基建投資增速與企業現金流同期變動

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　　現金流就反應了業主對于行業周期的判斷，基建企業現金流同期行業景氣度反轉： 當行業景氣度下行時，現金為上的原則下即使業主現金流充裕也并不急于支付給建筑企業款項，只有當業主判斷行業出現階段性拐點或者景氣度提升時才會加快付款，也就是說只有業主付款意愿提升，那么項目進展速度才會加快；對于基建行業來說， 由于終端需求來源于政府，當政府需要基建作為經濟增長的重要抓手時， 支付意愿提升，那么基建企業則可以獲得現金流的好轉，這一點在 2012 年和 2015 年兩次得到印證， 因此企業現金流可以作為行業重要的驗證指標。

　　2014 年以來， 投融資機制的變化驅動行業格局變革。 采用 PPP 模式整合社會資源，可以有效盤活社會資金存量，成為現階段基礎設施與市政工程重要的業務模式， 市政工程、交通運輸、片區開發是 PPP 投資的重點領域， 截至 2016 年 12 月 31 日，全國 PPP 綜合信息平臺項目庫入庫項目 10828 個，總投資額超過 12 萬億元。

　　未來項目落地率可以作為 PPP 重要的驗證指標。 在新時期 PPP 成為政府穩增長、 突破融資瓶頸的重要抓手，從財政部的要求看， 對于 PPP 項目主要考核的是落地率（PPP 項目全生命周期管理包括識別、準備、采購、執行和移交 5 個階段，項目落地率是指執行和移交兩個階段項目數之和與準備、采購、執行、移交 4 個階段項目數總和的比值， 按此口徑計算， 9 月末財政部示范項目落地率 58.18%，比 6 月末的 48.40%增長 9.78 個百分點）， 根2016 年三季度起地方政府對于 PPP 項目的督導力度不斷加強，因此我們認為對于 PPP 項目，項目落地率可以作為重要的觀測指標。

PPP 項目落地率可以作為重要的觀測指標

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