1、一二線成交歷史地量，基數回落反彈可期

　　從全國銷售口徑來看，2017年 1-10月的商品房銷售面積為 13億平方米，同比上升 8.2%，較 1-9月回落 2個百分點，其中，10月單月銷售面積同比下降 6%；2017年 1-10月的商品房銷售額為 10.3萬億元，同比上升 12.6%；較 1-9月回落2個百分點。其中，10月單月銷售額同比下降 1.7%。從全國價格指標來看，1-10月的商品房銷售均價為 7,907元/平米，同比上升 4%較 1-9月擴大 0.1個百分點。

商品房竣工面積及銷售面積

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商品房銷售額和均價走勢

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　　隨著2016年 10月國慶假期熱點城市密集出臺限購限貸政策，一二線城市經歷了一二手房成交量的急速下滑，但銷售均價并未出現明顯回落，顯示出供需兩端均受到調控政策的影響，北京、深圳等一線城市年內成交甚至創出歷史地量，其他熱點城市銷量水平也是近 5年來低位，均值反彈空間巨大。

　　隨著 930 調控政策出臺一周年之際，一二線城市成交量降幅在 11 月出現明顯收窄，2017年 11月 30城一二線城市成交量同比降幅分別為 19%和 17%，較上月分別收窄 32個和 19個百分點。預計未來隨著基數效應的回落和調控政策的邊際見底，明年一二線城市銷量或將重回正增長的軌道。

2017年部分一線城市1-11月累計成交量歷史地量

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2017年11月30城一二線城市成交降幅大幅收窄

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　　2、三四線棚改總量放緩，貨幣安置城市下沉

　　2015年以來，國家實施了棚改三年計劃，即從 2015年到 2017年改造各類棚戶區住房 1800萬套。根據住建部統計，2016年棚改貨幣化安置比例達到 48.5%，同比提高 19個百分點，貢獻了 2.5億平米的庫存去化量，即接近 2016年全部的新增住宅銷量。2017 年我們預計貨幣化安置比例提升至 60%，由此帶動上半年三四線房地產銷售大幅超越預期。

　　從總量角度看，根據國務院常務會議提出“2018 年到 2020 年 3 年再改造各類棚戶區住房 1500萬套”，未來三年的年均的棚改數量 500萬套，較 2017年的600萬套明顯下降，但最新住建部工作會議提出明年棚改數量目標 580萬套，超出市場預期。從貨幣角度看，我們認為貨幣化安置比例會繼續提升，2017年前 11月新增全國抵押補充貸款（PSL）5691億同比下降 39%，但三季度以來降幅已開始收窄，考慮到棚改城市級別下沉，貨幣化安置的均價下降后可帶動更多的庫存去化量，仍將成為支撐樓市需求的重要力量。

棚改完成數量與貨幣化安置比例

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國開行新增棚改貸款和貨幣化安置貸款占比

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　　3、居民信貸占比過半，杠桿空間尚未飽和

　　隨著此輪樓市住房按揭投放的激增，居民部門新增信貸已占比過半：當前金融機構存量貸款余額 115 萬億中住戶和企業部門分別占 1/3和 2/3，但 2016年和 2017年前 10月新增居民貸款均達到 6.3 萬億，分別同比增長 64%和 20%，占比同期新增總額的 50%和 52%。雖然年底由于消費貸的監管加強，居民貸款增速有所回落，但我們認為居民信貸占比大幅提升對于保持社會融資規模增長起著重要的作用。展望 2018 年，貨幣政策將保持穩健中性，而流動性規模仍將保持一定的增長，考慮到目前新增居民信貸占比過半的背景，目前住房按揭信貸額度偏緊的態勢有望得到改善。

居民中長期和非金融企業新增貸款額

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居民中長期和短期新增貸款增速

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　　從居民杠桿水平來看，居民部門 2017年 10月境內住戶存貸比為 62%，雖然較2015 年的 50%上升較明顯，但考慮到國內嚴格的限購和首付政策，樓市風險仍然可控；而非金融企業部門存貸比率為 150%，較 2015年高點 165%下降 15個百分點回到 2012 年水平，但整體負債率仍處高位，認為企業部門去杠桿仍然是未來一段時間內的政策基調。

　　另一方面，以居民部門貸款余額占比 GDP 計算杠桿率，2017 年居民杠桿率水平為 48%，較 2015年上升 5.6個百分點，而企業部門杠桿率仍維持 96%的高位。雖然居民部門杠桿率上升較快，但距離歐美 60%的平均水平仍有一定距離，因此理論上國內居民部門和企業部門間的杠桿轉換仍有空間。未來隨著實體部門去杠桿力度的持續，我們認為在風險可控的情況下，居民部門杠桿仍將保持穩中有升的態勢。

居民和非金融企業部門貸款/存款

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居民和非金融企業部門貸款/GDP

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　　4、總量見頂區域分化，樓市步入存量時代

　　從長周期的人口角度來看，由于國內人口紅利減退，我國未來 10-20年中增量住宅需求有限：根據人口結構測算，我國 25-45歲適齡購房人口在 2015年達到峰值，其中 25-29歲的適齡結婚人口在未來 5至 10年同比降幅超過 20% ，因此單純從長周期的人口角度來看，未來地產調整周期中的銷量降幅或大于以往。

我國25-45歲適齡購房人口數峰值已過

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未來25-29歲適齡結婚人口下滑幅度較大

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　　同時，我們認為在人口總量需求見頂后，人口流動區域分化趨勢將加劇。我們雖然從戶籍人口數據較難發現趨勢，但以在校小學生人數變化作為實際人口流動指標參考，我們發現一線城市人口凈流入增速在逐步減緩，而二線及部分強三線城市的人口凈流入增速卻在加快：

　　2016年一線城市在校小學生同比增長 2.5%，較上年回落 1.6個百分點，幾乎與全國增速持平，其中上海首次同比負增長；二線城市在校小學生同比增長 3.8%居各線首位，高出全國 1.5個百分點。我們認為未來隨著一線城市人口的飽和，二線和強三線城市或將成為新的人口凈流入中心區域。

各線城市戶籍人口數量增速

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各線城市普通小學在校生數量增速

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　　隨著中國人口總量見頂，國內房地產市場也將逐漸進入存量時代，預計明年二手房交易量將正式超過新房。根據統計，2016 年全國二手房交易規模占住房交易總額的比例超過 40%，其中一線城市二手房成交金額占比達到 70%，核心二線城市占比達到 60%。

　　從按揭數據來看，2017年 1-10月金融機構新增居民戶中長期貸款 4.6 萬億元，而同期房企資金來源中一手房按揭款 2 萬億僅占比 43%，而 2014 年該比例仍高達 80%，可推算近年二手房的按揭款增速遠遠超過新房，增幅接近翻倍。我們預計未來二手房交易量有望超越新房成交，樓市將步入以改善性需求為主導的存量時代。

個人按揭貸款金額和居民中長期貸款額

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個人按揭貸款金額和居民中長期貸款增速

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