當(dāng)前的證券行業(yè)正面臨著全面從嚴(yán)監(jiān)管、投資者結(jié)構(gòu)及市場機(jī)制邁向成熟、業(yè)績β屬性 逐漸減弱的現(xiàn)狀。短期來看，在行業(yè)盈利能力沒有明顯改善但凈資本快速增長的經(jīng)營現(xiàn) 狀下，行業(yè) ROE 提升空間有限；中長期來看，監(jiān)管、市場及公司自身正合力推動(dòng)行業(yè)回 歸本源，建立更加穩(wěn)健、多元、差異化的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提升行業(yè)盈利水平 及國際競爭力。

短期行業(yè) ROE 提升空間有限

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行業(yè)收入結(jié)構(gòu)趨向多元化，β屬性逐漸減弱

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具體來看，近期監(jiān)管在以下領(lǐng)域?qū)θ�商業(yè)務(wù)釋放積極信號(hào)：1）資管新規(guī)對(duì)于非標(biāo)的 規(guī)范和對(duì)于 ABS 的鼓勵(lì)（ABS 產(chǎn)品不受對(duì)資管產(chǎn)品杠桿、嵌套、期限錯(cuò)配、信息披 露等的約束，并且銀行間/交易所 ABS 屬于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)），利好證券公司 ABS 相關(guān)業(yè) 務(wù)拓展；2）17 年 2 月及 9 月，中國金融期貨交易所通過下調(diào)保證金準(zhǔn)備以及手續(xù) 費(fèi)率對(duì)股指期貨“松綁”，推動(dòng)賬戶資金利用率的提升以及交易成本的下降，一方面 交易量回升有利于貢獻(xiàn)證券公司期/現(xiàn)貨交易傭金收入，另一方面衍生工具的逐步放 開有利于提升券商自營套保收益以及減少自營不確定性。3）場外衍生品業(yè)務(wù)近月呈 現(xiàn)快速發(fā)展之勢(shì)：3Q17新增期權(quán)及收益互換名義本金環(huán)比增長 100%到 2,784億元， 前 5 大券商市場份額超過 75%。

股指期貨“松綁”效果顯著

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場外期權(quán)衍生品新增規(guī)模快速增長

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3Q2017 以來 ADT 與兩融余額出現(xiàn)背離

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2016 年以來指數(shù)表現(xiàn)與換手率出現(xiàn)背離

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在當(dāng)前市場及監(jiān)管環(huán)境下，大型綜合券商業(yè)績穩(wěn)定性更好；長期來看，也更 加具備業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型及差異化的能力。預(yù)計(jì) 2018 年經(jīng)紀(jì)、資管業(yè)務(wù)大概率保持平穩(wěn)，投行業(yè) 務(wù)小幅回升；投資類業(yè)務(wù)短期仍與市場高度相關(guān)；資本中介業(yè)務(wù)或貢獻(xiàn)主要增長：預(yù)計(jì) 18 年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比下降 2.3%， 其中：1）傭金率降幅趨緩，預(yù)計(jì) 18 年同比下滑 8%至萬 3.1，主因監(jiān)管指引（將用 于分類評(píng)級(jí)的“代理買賣證券業(yè)務(wù)收入”指標(biāo)計(jì)算公式重新定義為“代理買賣證券 業(yè)務(wù)凈收入-股票基金交易額*萬分之 2.5”），持續(xù)價(jià)格戰(zhàn)逼近行業(yè)成本線（在 5,500 億股基 ADT 及 51%毛利率假設(shè)下，行業(yè)傭金率盈虧平衡點(diǎn)接近萬 2），客戶對(duì)服務(wù)重 視度提升、對(duì)價(jià)格敏感性降低。2）預(yù)計(jì) 18 年股基日均交易額同比提升 5.8%至 5,500 億，主要受益于交投情緒回升以及市場擴(kuò)容。

行業(yè)傭金率降幅趨緩

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預(yù)計(jì)市場日均股基交易額穩(wěn)中有升

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IPO 整體保持穩(wěn)定、 再融資短期難現(xiàn)松綁、債券融資企穩(wěn)回升的背景下，預(yù)計(jì) 18 年投行收入同比 +6.7%。監(jiān)管鼓勵(lì)提升直接融資業(yè)務(wù)占比和推進(jìn)多層次市場建設(shè)，長期利好投行業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)提升；此外近期 IPO 通過率走低利好合規(guī)大券商市占率提升。

再融資成為今年股權(quán)融資的主要拖累

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IPO 單月發(fā)行規(guī)模保持在 160 億元以上

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今年下半年以來債券發(fā)行已現(xiàn)改善

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再融資收緊下可轉(zhuǎn)債發(fā)行再度火熱

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預(yù)計(jì) 18 年自營收入同比增長 1.7%，綜合投資收益率~5.5%。1）預(yù)計(jì)明年 A 股市場“乘勢(shì)而上”，券商股票自營有望隨市而升；2）經(jīng)過 16 年、17 年底債券市場的壓力測(cè)試，當(dāng)前各家券商債券投資杠桿率控制在較低水平， 投資策略更為靈活，整體波動(dòng)可控；3）直投業(yè)務(wù)逐步貢獻(xiàn)收益：17 年行業(yè)股權(quán)投 資收益收入貢獻(xiàn)約 4%，早年布局券商體現(xiàn)出明顯先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

債券自營投資杠桿率保持低位

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