一、中國房地產企業現狀分析

　　在房地產行業發展過程中，房地產企業的估值中樞隨著行業不同階段的成交情況，盈利變化和政策環境一直在發生著劇烈變化.

　　（一）、歷史地產估值領先于ROE變化大致1到2年

　　從歷史地產股的估值與ROE的關系來看，08年以前，房地產行業ROE和PE呈現同步關系，而且PE隨著ROE的突破而創出新高，而08年之后，隨著嚴苛房地產政策的出臺，PE持續收縮至20倍以下，隨后PE會領先于ROE，其內在聯系可以理解為房企的銷售改善，銷售利潤水平回升，市場給予估值上的反映，而由于房企會計制度延后確認的屬性，所以體現到財務報表上房企的ROE隨后同步出現改善趨勢。

　　從房地產的黃金十年到行業的白銀時代，行業利潤水平中樞下滑已是業內不爭的事實，過去一味囤地追求高毛利而導致庫存積壓的模式無法持續，在利潤率下行趨勢下，高杠桿、快周轉的模式曾一度大行其道，但隨著行業調控手段的多樣化和嚴格化，一味追求高杠桿、快周轉又受到了限購限貸和融資收緊等調控手段的打壓，在這種利潤和規模的平衡之下，如何追求“有質量的增長”、追求資產回報率的提升，成為了當下房企的命題。因此如何理解地產股的合理估值，應該正確且深入地來看待未來我國房地產企業ROE的發展方向。

　　（二）、追本溯源：我國房企ROE的變遷之路

　　回顧歷史，可以發現我國地產行業ROE的變化一直受到政策的調控和行業環境變化的影響，將房地產行業發展歷程分為四個階段：

　　2009年以前：資源的紅利時代

　　1998年國家開啟住房改革，中國的房地產市場經濟開始形成，隨后政府配套推出一系列措施，推動房地產市場的快速發展，隨后到2002年土地招拍掛制度的出臺，將房價和地價正式捆綁在一起，形成了房價和地價的聯動效應，此時房企競爭力主要體現在資源獲取的優勢上，誰能夠獲取土地資源誰就能夠盈利，重拿地輕開發是這個時期房企的典型特征。尤其05年以后，資源邏輯的烙印貫穿著該時期的行業發展，這一階段房企的ROE水平主要由凈利潤率水平決定，毛利越高的房企ROE相對越高。

　　1、2009年至2014年：高杠桿疊加高周轉之路

　　金融危機之后，中央在2008年底開始出手救市，貨幣政策連續5次降息，首付比例重新下調至20%，按揭利率下調至7折等，疊加“4萬億”刺激政策，房地產行業步入黃金10年的尾聲，房價進入了一個歷史性上漲階段，無論漲幅，持續周期均遠超以往，從2009年3月開始，全國房地產市場均價連續上漲29個月，其中2009年當年全國商品房均價上漲23.2%創下歷史最高點。

　　價格的快速躥升和銷售的回暖充分激發了開發商補庫存的熱情，在土地市場幾乎不計成本的拿地，掀起了國內地王潮，而高杠桿拿地的背后則是負債率的快速擴張，在此階段整體房企的資產負債率較08年之前平均提高20個百分點左右，在此階段房企的ROE的提升主要依靠杠桿規模的擴張。

2007年房企ROE排名靠前房企資產負債率

資料來源：公開資料整理

　　國家從2010年開始實施有史以來最嚴厲調控，共有49個城市出臺限購政策，使得過熱的需求快速得到抑制。2011年，新國八條的出臺，不僅進一步強化限購限貸，同步啟動了房價控制目標的問責機制，房價快速上漲的勢頭迅速得到遏制。另一方面，由于剛性的土地出讓制度，導致地價漲幅并沒有和房價漲幅同步調整，而導致房價的漲幅持續低于地價，行業的毛利率進入下行通道，融資環境的收縮也進一步壓縮房企的利潤空間。

　　由于囤地坐等房價上漲的盈利模式無法持續，高杠桿疊加高周轉模式成為主流，在融資成本抬升和利潤中樞下移的背景下，通過加快開發速度，縮短拿地到銷售的周期，提升資金的使用效率，在保“質”的情況實現“量”的增長，但是行業的整體ROE開始拐頭向下。

　　2、2014年至2017年：效率和利潤的周期

　　在行業經歷了2013年的火爆之后，2014年迎來了調整，成交量加速下跌，房價環比下降，流動性壓力持續加大，開發商的杠桿水平已明顯難以承受當時的市場調整，快周轉的模式也不堪重負，隨后到6月份，信貸開始悄然改善，調控政策出現松動，9月末政府出臺930政策開始刺激需求，到15年上半年央行連續的降息降準帶動行業全面回暖，在流動性扎堆釋放下，主流城市一騎絕塵，開啟新一輪周期。

　　這輪周期的特點在于：1）、房企越發注重效率，在此階段萬科率先提出了有質量的成長，隨后控制成本，注重管理，提升效率成為房企的必然選擇。為了充分提升效率、控制成本，房企開始在管理體制和激勵機制方面做出大膽的改革，房企開始推行三級區域架構，將權利下放，扁平化管理層級，同時配套跟投機制的出臺，將項目、區域和總部三層管理人員綁定，加快業務運營流程和決策速度。2）、房價迎來新一輪暴漲周期，帶來2011年以來凈利潤率的持續負向貢獻從2016年開始扭轉，經歷了5年的負向貢獻后，從2016年開始利潤率對房企的ROE的變動產生正向影響，預計2017年這種趨勢仍將延續。

房企集中度變化

資料來源：公開資料整理

　　3、歷史集中度提升下龍頭與行業ROE變化

　　根據2010年以來國內龍頭房企集中度變化，可以看到近7年來集中度提升從未停止，但是相對而言提升速度有差異，在政策最嚴苛、市場環境最有壓力的年份，如2010年、2012年、2014年，龍頭公司集中度提升速度最快，而在相對的地產牛市中，龍頭集中度提升的速度并不明顯。

　　從ROE的波動規律來看，可以看到，龍頭房企的ROE基本和行業水平保持同向波動，2013年以前持續上行，而2014年開始回落，又于2016年開始反彈，龍頭房企也并無法阻止行業系統性的變化。但在同向波動的同時，可以看到，龍頭房企在集中度提升的過程中，呈現更為鮮明的安全護城河。龍頭房企ROE和行業水平在拉大，2010年龍頭房企平均ROE水平比行業水平高2.1個百分點，但到了2016年，這個數字提升到了5.0個百分點。

　　（三）、美國房企的集中度和ROE情況分析

　　從美國經驗來看，比較了03年至今美國龍頭房企ROE水平和市占率的變化可以看到：

　　1、美國龍頭房企的集中度提升不是一帆風順，在遭遇07年經濟危機的背景下，也一度出現明顯收縮，直到2011年才重新回到上行周期；2、龍頭房企的ROE水平無論在上行周期還是在危機期間均高于行業平均水平，這主要得益于龍頭房企在盈利能力方面的突出優勢，同時周轉能力也有所貢獻，而杠桿起到的作用有限。

美國TOP5房企ROE水平

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　　在2000年至今，美國龍頭房企市占率和ROE的變化大致可分為三階段，在這三個階段中，龍頭房企的ROE表現均好于行業平均水平，主要表現和主要原因在于：

　　1、2000年至次貸危機前，美國房價保持持續上行，凈利率是影響龍頭房企ROE變動的主要因素，龍頭房企盈利能力強于行業內其他房企，推動了ROE超過行業平均水平；

　　2、次貸危機期間，凈利率變動對龍頭房企ROE變動的影響大幅增加，且周轉率開始成為第二大影響因素，危機期間龍頭房企依靠其突出的盈利能力和周轉能力使ROE水平下降程度小于行業平均水平；

　　1、美國龍頭房企危機前靠利潤

　　與中國龍頭房企凈利率、周轉率和杠桿三大因素共同驅動ROE的情況不同，凈利率變動解釋了美國龍頭房企ROE變動的大部分，周轉率變動在2000年以前和次貸危機之后也存在一定影響，而權益乘數變動的影響則較為微小。由此可見，在美國房地產市場中，龍頭房企在通過加杠桿提升ROE方面沒有特別的偏好，而凈利率成為驅動ROE的主要因素，外部負面沖擊也是首先通過打擊龍頭房企的凈利率從而傳導至其ROE。

　　美國龍頭房企凈利率在九十年代初至次貸危機前期間內的走勢，反映了外部經濟環境（克林頓“新經濟”政策與互聯網泡沫后寬松的貨幣環境）和內部成本費用管控能力的綜合結果，營業開支和凈利息支出占營收的比重維持在穩定較低水平，而毛利率隨著房價的走高逐漸提高；次貸危機期間，外部環境因素成為絕對主導，新建住房銷售價格一度下跌約15%，這嚴重壓縮了龍頭房企的毛利率，同時由于營業開支和凈利息開支縮減不及營業收入減少迅速，造成危機期間營業開支和凈利息支出占比較大幅度上升，最終導致凈利率斷崖式下跌。2011年開始，美國房地產市場逐漸走出次貸危機陰影，房價重新修復并創出新高，龍頭房企的凈利率隨之修復并穩定在危機發生前水平。

美國TOP5房企凈利率

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　　美國龍頭房企在產品精細化定制、價格精準定位、土地成本和三費嚴格控制、項目運作能力提升等方面有所作為，注重防范市場風險，提升了自身盈利能力，從而使ROE維持在良好的水平。以美國龍頭房企Pulte為例，其通過客戶細分優化產品定價和采購管理、縮短建造周期以及積極向產業鏈上游延伸等方式控制其成本從而達到提升毛利率的目的，1988年至2016年期間，毛利率由14%提升至25.3%。

　　2、美國龍頭房企危機后靠周轉

　　經濟的復蘇和繁榮催生出新的置業需求，帶來了八十年代末和整個九十年代龍頭房企周轉率的快速提升，盡管美國經濟在2001年遭受了互聯網泡沫和“911”的雙重打擊，但是隨后美聯儲的連續降息重新刺激了美國經濟，使得龍頭房企的周轉率得以維持在高位。次貸危機則直接造成了周轉率的快速下行，而同樣在2011年左右，經濟復蘇帶動了周轉率重新提升。由此可見，美國龍頭房企的周轉率并不隨集中度的提升而呈現單向變動，而是與外部經濟環境密切相關。

　　美國TOP5房企資產周轉率

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　　美國龍頭房企周轉率呈現隨周期波動的特征，且其變動對ROE的影響次于凈利率變動。龍頭房企在房地產上行周期中借市場之勢加快周轉可以為提升ROE帶來較大貢獻，而在下行周期中規模擴張適當控制，并憑借自身的周轉能力將銷售維持在良好水平，能對ROE水平的穩定帶來一定益處。以龍頭房企NVR為例，其在九十年代中期至2010年期間巧妙利用土地期權，使得資產負債表呈現“輕資產”的特點，周轉能力明顯優于其他四家龍頭房企。

　　美國龍頭房企周轉率呈現隨周期波動的特征，且其變動對ROE的影響次于凈利率變動。龍頭房企在房地產上行周期中借市場之勢加快周轉可以為提升ROE帶來較大貢獻，而在下行周期中規模擴張適當控制，并憑借自身的周轉能力將銷售維持在良好水平，能對ROE水平的穩定帶來一定益處。以龍頭房企NVR為例，其在九十年代中期至2010年期間巧妙利用土地期權，使得資產負債表呈現“輕資產”的特點，周轉能力明顯優于其他四家龍頭房企。

美國TOP5房企資產負債率

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　　3、美國龍頭房企ROE和估值分析：隨ROE波動的估值溢價效應

　　美國龍頭房企PE變動與ROE變動大致同向，表明市場愿意給高ROE的企業更高的溢價。

　　在次貸危機之前，由于房企ROE提升主要來自于房價上漲，雖然集中度提升，但是市場體現出的龍頭房企PE相較于行業平均PE無明顯溢價；

　　而在危機之后，龍頭房企PE相較于行業平均PE溢價開始上行，市場開始認同具備更強周轉能力和更強大品牌優勢的龍頭房企，而給予更高估值溢價。

　　二、未來房企ROE發展趨勢分析

　　經過我國歷史的回溯和美國經驗，站在當前時點，如何理解房地產行業集中度提升影響未來ROE的變遷？

　　（一）、利潤率：集中度提升能否改善房企的盈利質量？

　　1、“房住不炒”背景下房價上行彈性減弱

　　房價的上行一定是帶來房企利潤率上升的必要條件，統計了08年以來的市場房價的情況和龍頭房企、SW房地產板塊的毛利、凈利水平，發現當房價增速開始下行時多半會帶來利潤率的下滑，而利潤水平改善的同時一般會伴隨著前一年房價增速的上漲。如08年、11年和14年，當前全國的商品房銷售增速分別較上一年下降16.4%、1.1%和6.3%，而第二年房企的毛利則對應較前一年下降6.7%、1.4%和0.9%。近年來房企利潤水平有明顯改善的09年和17年，其前一年的房價增速分別較上一年增長24.8%和2.6%。具體體現在企業運營上則反映為銷售量價的改善體現在未來的結算利潤水平上升。

　　自2015年以來的本輪周期中，房價在2015年和2016年連續恢復上漲彈性，重點房企也從2017年開始利潤水平出現改善，歷年以來在房價恢復彈性之后來年則呈現出利潤改善趨勢，而本輪房價回復彈性后，利潤水平在2017年才出現改善的主要原因在于房企在加快周轉的過程中將銷售充分前置，而導致竣工和銷售之間的節奏較過去會有一定延遲，因此2018年預計房企的利潤水平仍有望繼續保持改善的節奏。

商品房均價增速與龍頭房企毛利水平

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2018年房價預測

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　　但是2016年三季度開始，主流城市率先開啟調控模式，2017年行業迎來史上最為嚴苛的調控環境，政府在預售證制度上強有力的管制之下，2017年商品房價格漲幅明顯較2016年下降4.5個百分點，2018年行業定調房住不炒，疊加預售證限價管制的延續，預計房價將難以繼續保持加速上漲趨勢，因此在此期間內預售的商品房利潤率將很難繼續保持改善的趨勢，對應可能從2019年開始，房地產板塊的利潤率正向貢獻周期可能就結束了。

　　2、集中度提升也無法阻止土地成本的持續上移

　　土地價格的上行一直是壓制房企的利潤水平的主要因素，從歷史數據來看，僅2011年和2012年房價的增速高于地價增速，其余時段地價的增幅均大于同時期房價的漲幅，從補庫存的角度來看，在2008年房企每補充100平米的土儲需要銷售23.6平的商品房，而到了2017年房企每補充100平米的土儲則需要銷售36.7平米的商品房，因此近年來招保萬金等龍頭房企在拿地成本上的壓力不斷提升，而補庫存成本上升的同時，對房企的銷售也在提出新的調整和要求。

地價與房價增速

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每補充100平土儲需要銷售的商品房規模

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　　把萬科、保利、金地、招商蛇口近幾年補庫存的情況做了詳細的拆分，發現從2015年到2017年，招保萬金合計進入104個城市，其中在39個可比城市龍頭房企連續3年均有落子，在這39個可比城市中：

　　一線城市2017年補庫存成本雖然較2016年低，但依然維持高位；在其余的23個二線城市和12個三線城市中除福州、青島、長沙、西安等個別城市外，龍頭房企2017年的補庫存成本均明顯高于2015年，而在合肥、南京、南京和嘉興這4個城市，龍頭房企在2016年補庫存的成本較2017年更高，在其他的城市中龍頭房企的補庫存成本每年均有不同幅度的上漲。龍頭房企2017年在一線城市拿地的樓面均價平均較2015年增長8.5%，在二線城市拿地的樓面均價平均較2016年增長35.6%，較2015年增長98.4%，而在三線城市中，龍頭房企2017年補庫存的成本較2016年平均上升90.0%，較2015年上升了152.7%。

招保萬金近年來拿地均價

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龍頭房企補庫存成本趨勢

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　　除了具有可比樣本的39個城市之外，即使在龍頭房企最近兩年新進入的城市中，17年新增項目的利潤水平依然低于16年和15年獲取的項目，在假設建安成本不變，不考慮增值稅的情況下，對龍頭房企最近三年獲取項目的利潤水平做了測算（當年獲取的項目售價為來年的銷售均價）。

　　發現一線城市龍頭房企拿項目的利潤水平確有回升，但在二線城市和三線城市中龍頭房企補庫存的毛利持續呈下降趨勢，即使18年全國銷售均價保持5%的增幅，龍頭房企在二線城市和三線城市補庫存的利潤水平依然不及16年和15年獲取的項目，尤其是三線城市，即使2018年房價漲幅達到10%以上，龍頭房企利潤水平依然較15年和16年依然更低。

近三年房企新增項目利潤率測算

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　　整體而言，2017年房企補庫存的成本雖然溢價率有所下降，但是成本并沒有同步下行，而龍頭房企的拿地成本雖然存在部分城市結構的優化，但整體依然呈上升趨勢，尤其是在如火如荼的三線城市，龍頭房企補庫存的成本明顯增加，二線城市的拿地樓面價也較2016年有明顯增長，雖然在一線城市看到龍頭房企拿地樓面均價有所下降，但眾所周知由于一線城市對地價的管控，大部分土地出讓會增加相應的附近條件如配建保障房、要求自持部分比例等，這部分隱藏成本也會對房企利潤水平產生一定影響。

　　總而言之雖然自17年以來三四線城市有所回暖，但是房企戰略仍聚焦于主流核心城市和三大都市圈，所以集中度的提升縱使能都帶來土拍市場競爭壓力的減小，但土地價格依然保持剛性，疊加融資成本上升對房企利潤的侵蝕，在假設房價受政府調控因素而難以上漲的情況下，預計將難以看到房企的銷售利潤水平保持改善趨勢。

　　3、品牌溢價、建安和成本管控是龍頭企業相對可以改善的部分

　　縱觀房企的營業成本主要可以解構為四個方面：1、土地成本；2、建安成本；3、資本化利息；4、繳納的稅費。其中繳納的稅費主要是增值稅，而在前文中提到，房價未來將難以繼續保持加速上漲趨勢，所以增值稅在未來一段時間內可視為一個相對穩定的定量。

　　建安成本預計穩定：一般而言房企的拿地成本占到其營業成本的絕大部分，相對于房價和地價的比例關系而言，建安成本對成本上升的因素影響不大，雖然今年的PPI持續維持高位，疊加供給側因素改革的影響帶動鋼材、水泥等原材料價格的上漲，但龍頭房企由于規模優勢本身對中下游企業具備一定的議價能力。所以龍頭房企的建安成本能在未來一段時間內保持相對穩定。

　　品牌溢價是利潤邊際提升的空間：龍頭房企在經歷激烈的競爭中保持著高于行業平均的利潤水平，本身已具備在控制成本費用的前提下將產品品質最優化的能力，因而產品品質相對于其他中小型房企更加穩定且優異；其次，龍頭房企具備較高的市占率和城市滲透率，群眾基礎廣泛，較高產品品質將通過消費者口口相傳達到提升口碑的效果，品牌知名度得到提升，從而增加消費者對產品的認可度，這也將帶來溢價。

　　提高管控效率成為行業共識：觀察到近年來房企不斷在制度上做出改革，通過股權激勵、員工持股、跟投制度、合伙人制度等綁定員工和公司的利益抑或是在業務流程上，壓縮管理層級，前置銷售工作，推行標準化流程等方式調高單位人均產出，節約管理成本，向管理要利潤已成為當前房企的共識。行業銷售管理費用率也呈現持續下降的趨勢，由過去粗放型的管理向精細化運營過度，雖然整體行業保持改善，但依然能夠看到其中的分化，在市場回暖周期銷售規模的提升明顯高估了各類型房企的管控能力，在2017年行業調控周期中，行業銷售管理費用率平均較2016年提升0.1個百分點，中型房企的管控成本率先開始提升，前三季度銷售管理費用率較2016年提升1.1個百分點，而龍頭房企則繼續表現出管控效率的提升和優秀的成本控制能力，面對行業調整壓力銷售管理費用率繼續保持下降趨勢，較2016年改善0.4個百分點，未來這一優秀的管控效率預計將能得到延續。

行業銷售管理費用率

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不同類型房企銷售管理費用率

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　　（二）、房企行業權益乘數情況分析

　　從理論上而言，房企可以通過無限制的負債，將杠桿無限擴大化來提高ROE的水平，但是由于現實社會中破產成本的存在和企業未來經營的不確定性，因而無法實現無限制的負債，且最佳的資本結構是否存在也一直是學界和業界歷來爭議的命題。因此無法通過確定一個最佳的資本結構來判斷當前行業是否具備進一步加杠桿的空間，但可以通過觀察當前行業是否具備加杠桿的一些客觀環境及企業自身的動機和風險等衡量因素來判斷行業未來的杠桿系數是否會進一步擴大。

　　1、行業杠桿已經在歷史最高水平

　　伴隨著行業內集中度的提升和房企之間的分化，看到行業整體杠桿水平在持續增長，2017年前三季度整體資產負債率達到78.8%，為歷史新高，在此基數固然繼續加杠桿對權益乘數的邊際影響更大，但在其資本結構中的負債比例已是歷史最高。

　　同樣從凈負債率的角度來看，在今年前三季度中，行業平均的凈負債率已達到100.3%，其中中型房企的凈負債率更是高達142.6%，均為歷史最高水平，而小型房企的凈負債率也達到88.7%，相對而言龍頭房企的凈負債率僅有60.2%，遠低于行業平均水平。龍頭房企加杠桿的空間更為充裕，且成本更為低廉，在當前時點龍頭房企通過加杠桿來提升ROE的邊際效益是明顯更具優勢的。

行業與龍頭房企資產負債率

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行業內各類型房企凈負債率

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　　2、再融資監管和融資成本上移影響企業加杠桿訴求

　　2016年四季度以來，房地產企業融資環境顯著收緊，包括嚴禁違規發放或挪用信貸資金進入房地產領域、嚴禁銀行理財資金違規進入房地產領域、競買土地需使用自有資金、控制房企公司債發行審核等，房企各項融資渠道嚴重縮水，16年月均發行規模達到667億的公司債券，到17年月均發行規模銳減至16年的10%，與此同時融資成本明顯抬升，發行利率由16年四季度的4-5%，升至17年7%左右，所以從成本上來看，隨著融資渠道的收緊和融資成本的上行，房企融資難題正在加大。

房企各融資渠道發行規模

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房企各融資渠道成本

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房地產企業持續去杠桿

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部分房企融資成本開始抬頭

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　　而且2015年開始發行的大量房地產公司債也將在2018年左右開始到期，在大量的債務到期壓力之下，房企的資金鏈將受到考驗，疊加今年行業繼續保持高壓政策，預售證管制和嚴厲的調控也將會帶來房企去化壓力的持續加大，在一個現金流備受考驗，還款壓力巨大的時點，整體行業繼續加杠桿的空間不大。

房企短債壓力

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　　3、龍頭房企相對具備更大的加杠桿空間和融資成本優勢

　　從2016年末行業融資渠道開始逐漸收窄，2017年央行行長周小川和銀監會主席郭樹清先后表態強調行業風險和去杠桿的調整思路，房企資源來源同比增速開始下滑，銀行對行業的支持力度也開始減弱，預計2018年行業將繼續保持去杠桿趨勢，行業的融資成本仍將進一步上行。在同樣的融資困局下，規模房企相對中小房企而言在融資渠道上的更加多元，擁有更多的融資便利，且在當前規模為王的背景下，規模房企更容易獲得低成本的資金，相對中小房企而言龍頭房企憑借規模優勢在融資方面具有明顯的比較優勢。

　　（三）、周轉率：拿地到銷售是否還能更快？

　　總資產周轉率是企業一定時期的銷售收入與平均資產的比值，衡量的是資產投資規模的產出效率。而眾所周期由于房企會計報表的確認制度原因，導致當期的營業收入是房企過去銷售的商品，因而會造成房企當期的資產投資規模匹配之前的銷售規模形成房企周轉率較低的錯覺。

　　在財務層面，看到資產周轉率的計算方式是當期的營業收入/當期的平均資產規模，自2014年房企銷售增速觸底以來，2015年、2016年觀察到房企銷售增速重回彈性，分別達到26%和37%，從2016年底開始政府的嚴格調控之下，房企銷售彈性又開始邊際減弱，前三季度銷售增速降至10%，考慮到房企銷售和結算的周期性，預計房企未來的營業收入將會有一個快速的增長，而當期的平均資產規模則更多反映的未來的銷售收入，隨著未來房企銷售彈性邊際的持續減弱，房企資產增長的速度也快同步增速下行，在結算收入增速超過資產規模增長增速的情況下，短期內房企在財務報表層面將迎來周轉率的明顯改善。

房企銷售增速

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　　但房企真實的周轉水平究竟如何，在這里重新調整總資產周轉率的計算方法來衡量當前房企真實的資產使用效率，這里用房企的銷售額來替代房企的營業收入，由于房企拿地和銷售之間的時差效益，往往當年的土地儲備形成的是來年的銷售收入，因此在這里用上一年的資產規模來代替當期的平均資產規模。

重點房企真實周轉率

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　　發現房企的周轉率自2014年底以來呈現不斷改善的狀態，且遠大于財務報表的周轉率水平，一方面符合本輪行業周期的回暖趨勢，另一方面在經歷了14年的行業低谷之后，行業集中度不斷提升，規模效益越發明顯，龍頭房企銷售的資源投入下降，管控水平持續提升，疊加跟投等激勵機制的完善，房企周轉水平確實得到明顯提升。

　　但這種趨勢能否得以延續，繼續提升可能存在瓶頸：

　　銷售方面：從17年開始政府嚴格的“四限”政策下，預售證審批數量的管理導致房企在主流城市開盤的周期明顯延長，而且在限價要求的壓力之下，部分房企出于利潤水平的考慮也會收緊推盤意愿，進一步降低房企的周轉水平。

　　拿地方面：過去傳統招拍掛的“價高者得”的模式導致土地價格居高不下，為了防止地價的快速上漲，土地有條件出讓成為常態化，2017年以來，以北京、上海為代表的核心重點城市，在土地出讓時增加了限制條件，如如限定未來房屋售價、配建保障性住房、競拍自持面積等，也將拉長房企銷售現金的回正周期。

　　管理方面：在預售標準確定和建筑裝配技術沒有革命性的提升前提下，建筑工程的管理流程可壓縮的空間是有限的，未來進一步壓縮工期的空間可能不大。