一、2018年價格：有別于08-10年V型走勢，子行業(yè)業(yè)績有望陸續(xù)釋放

　　1、2008年：下跌始于需求、終于需求，09-10年迎來2年牛市

　　下跌原因：2008年金融危機爆發(fā)，全球經(jīng)濟增長受挫，中國作為出口大國也同樣受到波及，需求銳減下化工品價格大幅下跌。

　　企穩(wěn)回升原因：中國為應對經(jīng)濟軟著陸風險，推動四萬億刺激計劃，投資帶動需求回暖下價格企穩(wěn)回升。

　　后續(xù)走勢：2009-2010年迎來長達2年的化工品牛市，多數(shù)化工品種的價格高點位于此階段。

　　2、2011-2015年：下跌始于供給、終于供給，16-17年價格中樞持續(xù)上移

　　下跌原因：四萬億刺激計劃改善需求的同時，產(chǎn)業(yè)資本非理性集中投資也催生了大量新增產(chǎn)能，供給極度過剩下價格持續(xù)承壓下行。

　　企穩(wěn)回升原因：2015年初環(huán)保壓力驟升，新《環(huán)保法》的實施拉開了環(huán)保去產(chǎn)能的序幕，疊加國家供給側(cè)改革淘汰落后小產(chǎn)能，供給過剩格局得到緩解，化工品價格也逐漸觸底。

　　后續(xù)走勢：2016年價格筑底，多數(shù)產(chǎn)品價格在下半年迎來上行，10月份起的北方供暖季限產(chǎn)及冬煤物流擠出效應下，價格普遍暴漲。

　　供給端和需求終端分別體現(xiàn)為有彈性和相對穩(wěn)定的，言而簡之就是供給端的控制是可持續(xù)的，而需求端的刺激（尤其是以基建、地產(chǎn)為唯一主導因素的需求刺激）是不可持續(xù)的。

　　本輪環(huán)保趨嚴的力度和持續(xù)性我們認為將持續(xù)超出市場預期。

　　供給端的壓制體現(xiàn)為：

　�。�1）區(qū)域、季節(jié)性質(zhì)的環(huán)保核查限產(chǎn)；

　�。�2）高環(huán)保要求攤高生產(chǎn)成本，加速出清小產(chǎn)能；

　�。�3）準入門檻提高及新建產(chǎn)能限制，導致擴產(chǎn)普遍局限于龍頭行為。

　　中短期重視第（1）點的影響，其是價格企穩(wěn)回升的催化劑。長期來看第（2）（3）點將長期對供給端形成壓制，這種影響我們認為長期存在。京津冀地區(qū)大氣治理、環(huán)保稅、全國污染源排查、退城進園等環(huán)保政策也正陸續(xù)實施中，短期1-2年內(nèi)無法進入完善階段，后續(xù)環(huán)保壓力有望持續(xù)。

　　從目前價格相對位置來看，整體化工品價格并非處于歷史較高位置，只有5種化工品創(chuàng)下21世紀以來新高，甚至低于創(chuàng)出新低的化工品數(shù)量。

　　2018年化工行業(yè)環(huán)保壓力不減疊加新增產(chǎn)能釋放放緩下，價格有望高位維穩(wěn)，化工行業(yè)將進入業(yè)績充分釋放期。細分行業(yè)來看，部分資產(chǎn)負債表修復較好，ROE恢復到行業(yè)領先水平的子行業(yè)有望率先迎來業(yè)績充分釋放。

仍有75%化工品價格低于歷史價格區(qū)間中值

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　　二、2018年供給：中國化工業(yè)持續(xù)去杠桿，全球處于再投資下行周期

　　化工板塊依然處于去杠桿階段。2017年前三季度化工板塊（SW）資產(chǎn)負債率繼續(xù)下行，由2014Q2的61%下降至2017Q3的近10年低點51%，體現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)加杠桿再投資行為依然較謹慎。

　　2017年大部分子行業(yè)“在建工程+固定資產(chǎn)”增速低于其在2014-2016年的均值。再投資行為局限于少部分景氣度改善較早的行業(yè)，整體化工行業(yè)投資意愿依然較弱。

2017年前三季度化工行業(yè)資產(chǎn)負債率繼續(xù)下行

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2017年2/3子行業(yè)“產(chǎn)能” 增速低于前3年均值

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　　2018年全球化工業(yè)產(chǎn)能增速大幅回落。IHS預計全球化工業(yè)產(chǎn)能增速中樞在2016-2021年將回落至3%，遠低于2006-2015年的5%，未來化工行業(yè)供需格局有望長期向好。

　　未來10年化工新增產(chǎn)能集中在中、美。IHS預計2015-2025這十年全產(chǎn)能增長265百萬公噸，較上一個十年的減少了33百萬公噸/-11.1%，中國產(chǎn)能增速放緩，美國產(chǎn)能受益于頁巖氣爆發(fā)產(chǎn)能增速回升。印度、中東未來10年新增產(chǎn)能依然較低。

2016-2021年全球化工行業(yè)產(chǎn)能增速逐年放緩

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2010-2025全球各國基礎化工行業(yè)新增產(chǎn)能（百萬公噸）

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　　三、2018年需求：海外地產(chǎn)景氣度有望延續(xù)，國內(nèi)地產(chǎn)不過分悲觀

　　以美國、歐洲為主的海外國家經(jīng)濟復蘇在延續(xù)。這點可以從海外地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)持續(xù)企穩(wěn)回升中得到印證，2018年海外需求改善有望得到延續(xù)，部分出口帶動需求邊際改善的行業(yè)有望受益。

　　世界銀行稱未來全球經(jīng)濟增長速度將加快。其于2017年6月預計2017、2018年全球GDP增速為2.7%、2.9%，較2016年的2.4%有明顯回升，主要原因是美國經(jīng)濟強力復蘇以及印度經(jīng)濟維持高速增長，同時原油及其他大宗商品價格的回升減輕了新興市場大宗商品出口國所面臨的壓力。

美國私人住宅新開工面積持續(xù)回升

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2017歐洲地產(chǎn)景氣度大幅回升

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　　我們認為國內(nèi)房地產(chǎn)目前處于2009年來庫存去化周期中偏底部位置，2018年土地供應有望維穩(wěn)，對2018年地產(chǎn)端需求提供支撐。

2009-2017年房地產(chǎn)庫存去化周期

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　　我們認為房地產(chǎn)投資2017年四季度總體平穩(wěn)，全年將維持7-8%增速，2018上半年出現(xiàn)小幅回落，全年增速約為4-5%。房地產(chǎn)投資有韌性，主要源于庫存去化和中長期的城鎮(zhèn)化、城市群、棚改貨幣化、租賃住房市場建設的支撐。同時預計2018年GDP增速6.7-6.8%，不會形成趨勢性下降，全年將呈前低后高走勢。

　　預計2018年新開工面積維持小幅正增長。主要源于核心城市庫存較少，開發(fā)商在手現(xiàn)金較多，土地購置熱情高漲下開發(fā)商開工回補庫存。

2018年房地產(chǎn)投資增速預計在4-5%

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預計2018GDP（不變價）增速為6.8%

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　　四、2018年環(huán)保：許可證及退城進園接力環(huán)保督查，高壓不減

　　2018年國家圍繞排污許可證的核心環(huán)保制度有望確立，京津冀大氣治理將延續(xù)，環(huán)保督查下沉省級、第二次污染源普查、退城進園逐步開展�？紤]到2018-20年皆有明確任務節(jié)點，較嚴力度大概率延續(xù)，化工行業(yè)集中度進一步提高，本輪景氣周期有望進一步拉長。

　　排污許可證：2017年底前核發(fā)氮肥、農(nóng)藥、石油煉制、化工等15個水/氣十條重點行業(yè)。

　　京津冀大氣治理： 2018年以前完成組建京津冀大氣環(huán)保局，強化京津冀大氣污染防治。

　　省級督查：環(huán)保部稱國家督查體制基本健全，積極指導督促地方建立省級環(huán)保督察體系。

　　第二次污染源普查：2017年前期準備、2018年完成全面普查。

　　�；�品退城進園：2018年底前全面啟動中小企業(yè)等搬遷工作，2020年底前全面完成。

排污許可證內(nèi)容

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本次污染源普查力度將超過第一次

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2018年前將全部啟動中小�；�企業(yè)搬遷改造工作

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　　五、2018蛻變：集中度攀升+海外投資爆增，化工業(yè)積量轉(zhuǎn)質(zhì)在途中

　　2015-2016年中國化工業(yè)海外投資額迎來爆發(fā)式增長，由前幾年的百億規(guī)模躍居到近千億，有望在高精尖化工領域復制20世紀90年代大宗化工從0到1的過程。源動力在于降低糧食及特殊精細化學品進口依賴度的決心。也體現(xiàn)著新時代下中國化工業(yè)積量轉(zhuǎn)質(zhì)的歷史必然性。

2016-2017年基礎化工行業(yè)集中度持續(xù)攀升

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2010-2016 中國化工業(yè)對外投資額

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2010-2016中國化工業(yè)對外投資主要地區(qū)

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