一、民航行業發展現狀

1、民航旅客周轉率、客座率分析

過去幾年，民航旅客周轉率增速呈持續上行趨勢，尤其在2015年以來維持在15%左右的較快增長；另一方面，航空供給由于國內及國際航距拉長和寬體機引進增加，也以同樣的趨勢加速投放，行業供需整體呈現弱平衡狀態。

2013年民航整體客座率超過80%，2015年達到82%以上，呈現逐年提升趨勢。但與客座率上行趨勢相反的是平均票價和客公里收益的一路下滑。2015/16年行業客座率達82.5%/82.7%，分別同比提升1.5/0.2個百分點，但整體客公里收益同比下降了9.8%/6.4%，陷入“量升價降”的怪圈。

民航RPK/ASK同比增速

資料來源：公開資料整理

民航客座率/客公里收益同比情況

資料來源：公開資料整理

市場對客座率持續提升至較高水平但航空票價下滑是供給增長較快、低油價以及民航因私旅客占主流，高客座率中實際包含了部分因低票價刺激而來的需求，或為航空量價敏感性減弱。

國內市場旅客重復購買率下降

資料來源：公開資料整理

低頻次旅客成為民航需求結構的主體

資料來源：公開資料整理

2、航班量分析

10月29日起，全國民航開始執行2017/18年冬春航季航班計劃，新航季日均航班量約1.45萬班次，較去年冬春航季僅增長5.7%，較2016/17年冬春航季期間8.6%的航班增量放緩近3個百分點。

新航季期間，國內航企每周國內/國際計劃航班量同比增幅分別為7.9%/8%。其中，冬春季國內航班量較2017年夏秋航季環比下滑1.7%，為近10年以來的最大環比降幅，民航新政下國內航線調減效應顯現；國際航班量雖環比仍有小幅提升，印證了局方在調結構、新增時刻優先發展國際線的策略，但同比增幅較過去幾年高雙位數的增速也呈現明顯放緩。

各航季國內航企國內航班量同比/環比

資料來源：公開資料整理

各航季國內航企國際航班量同比/環比

資料來源：公開資料整理

3、機場、飛機供給增量分析

2017年上半年國內主要航企相繼調整價格策略，國內航線價格企穩甚至回升，其背景是經濟向好、基建投資等帶動下國內需求較快增長，疊加階段性供給放緩。

2017H1民航旅客量增速達13.4%，其中國內航線中增幅達14.2%、較上年同期提升5個百分點以上；而另一方面，2017年上半年主要航企飛機凈增數量并不多，三大航2017H1累計凈增飛機數量僅30架、為三年來最低，其中增量最少的為國航，僅5架飛機，加上其核心樞紐北京首都機場上半年因跑道大修，供給受限，國航因而成為2017年首先提出價格優先策略的航空公司。

民航新政實施后， 21個主協調機場和相關輔協調機場的供給增量將進一步受限，考慮國內需求相對穩健，預計上半年首都機場因供給收縮帶來基地航企結構性提價的情形，有望復制到更多干線機場。

2015-17年上半年旅客增速及飛機引進

資料來源：公開資料整理

2017H1主要航企凈引進飛機數量

資料來源：公開資料整理

下半年以來，三大航飛機凈引進顯增加，7-9月份累計新增飛機數達63架，已相當于上半年的2倍多；根據規劃，預計四季度仍有近60架飛機的增量。相較上半年更多運力增量投入后，在三大航7-9月份客座率方面顯現出不同程度承壓。

價格改善趨勢能否延續和擴散，取決于民航新政后主要航企實際供給調減程度。根據主要上市航企飛機引進規劃，2018年國航/南航/東航/春秋/吉祥計劃凈增飛機數分別為33/49/52/4/12架。其中，民航航空公司春秋和吉祥引進數量及ASK指引較2017年有明顯放緩，而三大航運力增速指引較2017年尚未有明顯下調；考慮2017年三大航實際運力增速低于年初計劃水平，預計在明年主要機場增量受限的情況下，2018年三大航ASK增速也有望低于指引。

2017年下半年三大航飛機增量明顯增加

資料來源：公開資料整理

2017年下半年三大航客座率有所承壓

資料來源：公開資料整理

主要上市航空公司2017/18 年運力增速及指引

資料來源：公開資料整理

二、民航競爭情況分析

根據相關數據，每年暑期航空市場旺季，京滬航線的客運量和客座率不增反降，主要由于中國暑期全國多雷雨天氣，航班正常率和執行率水平明顯低于全年其他時間，高鐵分流影響增大。

2017年7月初至8月底，北京-上海航線出港航班準點率不到30%，較去年同期下滑近20個百分點，且平均延誤時長超過2個小時（2016年同期為69分鐘）。京滬航線飛行時長為2.5小時，若考慮提前近1小時值機安檢和2個小時的延誤，而京滬高鐵全程時長5-6個小時，復興號提速后可縮短至4小時左右，顯然在低準點率環境下航空較高鐵的時效優勢降顯著降低。

2016-2017年暑運出港航班準點率

資料來源：公開資料整理

2016-2017年暑運出港航班平均延誤時長

資料來源：公開資料整理

2017年上半年，三大航國內航線的客公里收益水平為0.53-0.59元，換算至座公里收益約0.43-0.5元，而高鐵的平均單價為0.45元/座公里。從單位收益上看，高鐵較三大航國內航線的價格優勢并不明顯。

北上廣深之間的商務干線為全服務航空公司重要收入利潤貢獻來源，2017年暑期極低的航班正常率、執行率和長時間延誤一定程度影響三大航在2017Q3的量價表現。因此，若準點率水平得以改善，有助于提升航空出行的競爭力，吸引時間敏感但價格不敏感的商務旅客從高鐵回流，最大程度提升旺季商務航線收益水平。

　　三、民航的發展趨勢

　　1、量價提升、三大航的業績彈性趨勢

　　由于三大航收入體量更大、利潤率相較民營航企略低，在同樣的量價提升幅度下，三大航的業績彈性更大。假設2018年國航/南航/東航/春秋/吉祥整體客公里收益提升1%，對應的凈利潤提升彈性分別為9%/14%/11%/8%/8%。

　　量價提升水平與航空公司供給增量及布局相關。明年一二線樞紐機場的高收益航班時刻增量料將受限，若運力增長過快可能面臨新增運力更多投入低線市場，進而攤薄因干線市場供需改善、收益提升的影響。

　　綜合判斷明年運力引進較謹慎，且在供需改善確定性更高的干線市場供給占自身運力比例較高的航空公司，或受益于民航新政供給側調整的確定性更高，如中國國航（A+H股）和春秋航空；若供給調控效果明顯、擴散至更多二三線市場，則在國內航線占比較高且在二三線市場份額和布局較大的南方航空（A+H股）彈性更大。

航空公司業績對客座率及客公里收益變動的敏感性

資料來源：公開資料整理

　　2、機場變量趨勢

　　航空性增速或將放緩，上機雖有時刻調減但業績敏感性較低，9月民航新政，針對北上廣深4個一線城市的5個機場提出的措施中，包括北京首都機場、上海浦東機場因多月準點率未達標，未來兩個航季需按照機場容量標準的75%調減始發航班數量；北上廣3地之間不再新增承運人；以及結構上限制飛往支線機場航班、優先國際及港澳臺飛行。對于主要上市機場而言，預計明年航空性業務量整體增速受限，但國際線優先增長下航線結構有望進一步改善。

　　2017年以來，上海/首都/白云/深圳機場旅客量增長基本呈現逐季放緩趨勢，尤其以滿負荷運行的首都機場和年初以來因準點問題持續受處罰的上海機場最為明顯：首都機場旅客吞吐量自2017Q2以來連續兩個季度負增長2%左右，上海機場則從年初近8%的增幅下滑至三季度的3%。

　　民航新政中要求未來兩個航季首都機場、上海浦東機場按容量標準的75%調減始發航班比例，預計2018年首都/上海機場業務量放緩趨勢或將延續；考慮上海機場相較首都機場高峰小時容量仍有空間，雖難以取得增量但尚不至于明顯下滑，旅客量或維持在小個位數增長。

　　白云機場和深圳機場過去一年的航班正點水平在一線機場位居前列，此次未被列入時刻調減名單。深圳機場2017Q3期間高峰小時起降從49.5架次獲提至51架次，產能仍有空間；白云機場明年初T2啟用，也有望獲得部分增量，但在民航局嚴控繁忙一線機場時刻的背景下，預計增量有限，明年或保持與2017年相近的航空性業務增速。

上市機場2017年起降增速呈放緩趨勢

資料來源：公開資料整理

上市機場2017年旅客量增速呈放緩趨勢

資料來源：公開資料整理

　　假設上海/首都/白云/深圳機場2018年旅客量增幅較2017年每變動1個百分點，對應業績彈性分別為0.8%/1.9%/1.8%/2.7%。上海機場由于非航在收入利潤中占比較高，業績對主業增速放緩敏感性相對較低，假設明年旅客量增速為0%，影響凈利潤增速約4個百分點。

上市機場業績對旅客量增速變動的敏感性

資料來源：公開資料整理

　　3、非航變量及資產價值趨勢

　　考慮明年主要機場航空性業務增量不同程度受限，利潤率較高的非航成為影響業績的關鍵變量。機場免稅方面，首都、白云和深圳機場新簽合約已在2017年內相繼確定，目前預期尚未落地的為上海機場，而是否為市場化招標決定了新一輪免稅合約能否超預期。

　　根據目前已基本落地的非航商業項目，預計2018年首都機場/白云機場/深圳機場免稅增量貢獻分別為18億/3.2億/0.5億元，帶來的業績彈性分別為65%/15%/5%。

　　參考首都、白云競標下提成水平均在40%+，考慮上海國際客流體量還是免稅銷售規模均為全國最高，若明年上海機場T2出境免稅到期前重啟招標，提成率及租金水平均明顯提升的概率較大。假設上海機場T2航站樓的免稅提成率提升10/15/20個百分點，預測帶給機場的免稅提成收入增量較上年業績彈性分別達11%/18%/23%；即扣點率每提升1個百分點，對應業績彈性達1.2個百分點。

　　從估值上看，2017年以來機場板塊整體估值已經明顯提升，2017年行業平均PE/PB分別為21/2.4倍，其中上海、首都和深圳機場靜態PE均在20倍以上。2018年預測PE/PB分別為18/2.1倍，主要上市機場基于業績角度的動態估值多處合理區間。

　　從資產質量來看，主要上市機場均位于全國最發達的經濟圈內，作為國際樞紐門戶為具有一定區域壟斷屬性的優質資產，其中上海機場為區域內唯一的國際樞紐機場，周邊無可與之直接競爭分流的同等級機場，具有較高護城河。

　　龍頭機場基本面穩健、量升價穩且，擁有穩定現金流和增長確定性，在市場偏好安全邊際和確定性環境下具較高配置價值。考慮明年A股將正式納入MSCI指數，包括上海機場在內的中國核心優質資產標的有望獲得流入的增量資金青睞，從而受益價值龍頭股估值提升。

2018年機場板塊及公司預測PE

資料來源：公開資料整理

2018年機場板塊及公司預測PB

資料來源：公開資料整理