一、證券行業(yè)市場現(xiàn)狀分析

　　2016以來， 金融政策趨嚴(yán)， 圍繞著金融去杠桿推出的一系列資管去通道、 股票質(zhì)押新規(guī)、 場外期權(quán)新規(guī)等都對券商業(yè)務(wù)開展形成壓力。 同時日均成交量維持低位， IPO否決率居高不下， 2018年券商股價延續(xù)弱勢， 跑輸滬深300近6%。

2018年滬深300和證券行業(yè)股價變動

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　　1、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)日均交易量走勢

　　受監(jiān)管政策趨嚴(yán)、金融去杠桿、境內(nèi)外宏觀政策變化等因素，市場交易熱情較15/16年下滑，相較2017年保持平穩(wěn)。年初至今（1-5月）日均股基交易額4575億元，同比增長2%。

我國日均股基交易額（億元）

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　　2、質(zhì)押回購利率走勢

　　截止至 5 月末， 7 天上證所新質(zhì)押式國債回購利率報收 4.1499%，較 4 月末下跌 133.50個 BP。以 R007-DR007 來衡量非銀市場之間的資金價格變動， 非銀資金價格月初回落月末沖高， 報收 1.0751%， 遠(yuǎn)低于 4 月底 1.7768%的絕對數(shù)，月度均值來看， 5月為 0.4189%，環(huán)比減少 0.4675 個 pct 。

7 天上證所新質(zhì)押式國債回購利率（單位： %）

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非銀板塊資金價格情況（單位： %）

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　　3、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易情況

　　市場交易活躍度小幅上升。 5 月兩市股基成交額約 9.94 萬億元，環(huán)比上升 7.97%， 5 月日均成交額 4516.77 億元，交易天數(shù)環(huán)比增加 4 天是月度成交額環(huán)比增長的主要原因；1-5 月累計(jì)成交額 49.25 萬億元，同比+4.7%； 3 月單月交易凈傭金費(fèi)率大約在萬分之3.46，較上月基本持平，1-3 月累計(jì)凈傭金費(fèi)率大約為萬分之 3.45，較去年末略降 1.4%；5 月新增投資者 89.71 萬人，環(huán)比下降 7.41%。

2008-2018年我國證券行業(yè)傭金率

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新增投資者開戶數(shù)量（單位：萬人）

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行業(yè)傭金費(fèi)率變動（單位： %）

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　　4、再融資規(guī)模走勢分析

　　2018年1-5月，增發(fā)募集資金3315億元，同比減少近46.50%，與此同時，配股、可轉(zhuǎn)債及可交換債等更為受歡迎。

近5年再融資發(fā)行規(guī)模（億元）

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　　5、資管規(guī)模走勢分析

　　目前券商通道已無新增，截止2017年末，資管規(guī)模為16.9萬億元，同比下滑4%，近年來首次下滑。

券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模（億元）

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　　6、兩融余額走勢分析

　　截至2018年5月31日，融資融券余額為9892億元，較年初減少4%； 2017年日均9364億元， 2018年1-5月日均10131億元。兩融余額與市場交易量呈明顯正向關(guān)系，目前個人加杠桿意愿并不強(qiáng)，預(yù)計(jì)未來在市場沒有顯著好轉(zhuǎn)的情況下，兩融將保持平穩(wěn)。

2013-2018年我國兩融余額（億元）

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　　7、股票質(zhì)押增速走勢分析

　　截至2018年5月末，券商股票質(zhì)押未解押市值約4.26萬億元，較年初+4%。目前券商利息率平均在7%以上。

2013-2018年股票質(zhì)押未解押市值余額（億元）

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　　在A股嚴(yán)格的發(fā)行制度下，新經(jīng)濟(jì)體的獨(dú)角獸企業(yè)或是由于盈利能力或是公司架構(gòu)的因素，無法滿足A股上市條件，導(dǎo)致大量優(yōu)質(zhì)上市資源流失海外。支持這類企業(yè)通過CDR在境內(nèi)上市，有助于提升A股上市公司質(zhì)量，推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變革；同時新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的回歸會有效改善A股結(jié)構(gòu)，給予國內(nèi)投資者分享新經(jīng)濟(jì)發(fā)展紅利的機(jī)會 。

　　監(jiān)會6月7日發(fā)布9個CDR相關(guān)文件，包括《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》正式版，修改了兩個首發(fā)辦法，七個創(chuàng)新及紅籌企業(yè)發(fā)布配套文件， CDR即日起接受申請。首批試點(diǎn)的目標(biāo)企業(yè)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)9萬億元。 CDR首批發(fā)行規(guī)模約占A股當(dāng)前市值的0.8% - 2.5%，為2017年IPO募資規(guī)模的2-6倍。

　　我國，由于分業(yè)經(jīng)營的限制，商業(yè)銀行長期以來并不涉及投資與證券業(yè)務(wù)。相比之下證券公司在資本市場運(yùn)作方面經(jīng)驗(yàn)更足，券商也可在存券業(yè)務(wù)上分一杯羹。而一級市場的承銷業(yè)務(wù)和二級市場的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一直是券商的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)范圍，預(yù)計(jì)CDR將直接增厚券商承銷、托管及交易傭金收入，龍頭券商有望直接分享政策紅利。

券商CDR 三大收入來源測算匯總（億元）

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券商CDR 三大收入承銷費(fèi)率、托管費(fèi)用及換手率測算匯總（億元）

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券商CDR 三大收入入比測算匯總（億元）

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　　2014年12月到2017年9月，我國私募基金數(shù)量由7665只增長到66418只，管理規(guī)模由1.5萬億元增長到11.1萬億元

私募基金管理人管理基金規(guī)模分布（家）

　　預(yù)計(jì)2018E PB業(yè)務(wù)收入345億元，約占券商總收入的10%。

PB業(yè)務(wù)盈利規(guī)模測算

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交易傭金及兩融

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　　場外期權(quán)業(yè)務(wù)于2013年開始，自開展以來到2018年2月底，初始名義本金累計(jì)新增規(guī)模已達(dá)1.47萬億元，存量規(guī)模為2063億元，發(fā)展勢頭良好。在市場和監(jiān)管的雙重影響下，增速開始放緩，但衍生品仍是我國資本市場的重要組成部分，未來仍具有巨大潛力。

場外期權(quán)發(fā)展規(guī)模

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　　短期來看，新規(guī)推行后，場外期權(quán)市場活躍度將有所下降，部分機(jī)構(gòu)盈利或受影響。但由于場外期權(quán)業(yè)務(wù)在券商收入結(jié)構(gòu)中占比有限，且4月監(jiān)管系列措施出臺后券商已相應(yīng)對業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)做了調(diào)整，因而影響不大。長期來看更細(xì)致更明確的監(jiān)管有利于衍生品市場的健康發(fā)展。

　　18年場外期權(quán)將增厚券商凈利潤23.72-33.12億元，約占2017年前十大券商凈利潤的3.4%-4.7%。

　　目前監(jiān)管給于的過渡期仍較長，在現(xiàn)有規(guī)模的情況下允許滾動發(fā)行，且券商大集合有望通過將報價式業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為凈值型公募產(chǎn)品，預(yù)計(jì)對收入和市場的影響可控。假設(shè)資金池中非標(biāo)規(guī)模在700億元左右，約占集合資管規(guī)模的3.2%，預(yù)計(jì)對券商實(shí)際營收影響不到1%

資金池業(yè)務(wù)對券商營收的影響測算（億元）

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　　二、證券行業(yè)發(fā)展趨勢分析

　　1、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型財(cái)富，機(jī)構(gòu)PB 業(yè)務(wù)跑馬圈地

　　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)未來傭金率下行空間小，在成交量不能大幅提升、市占率大幅上漲較為困難的市場經(jīng)營條件下，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增長還是要依靠利潤率的提高以及提前布局機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)。2017 年9 月證券業(yè)協(xié)會召開座談會商談傭金率，傭金戰(zhàn)有望停止， 傭金率降幅趨緩， 2018 年行業(yè)平均經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率將繼續(xù)保持在0.034%。

　　當(dāng)前PB 業(yè)務(wù)費(fèi)率低，業(yè)務(wù)范圍較窄，但未來發(fā)展空間廣闊。截至2017 年11 月末，中基協(xié)已登記私募基金管理人21836 家，已備案私募基金64633 只，管理基金規(guī)模10.90 萬億元，管理規(guī)模較年初上漲了38.13%。在監(jiān)管層對私募行業(yè)整頓之后，私募管理資金規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，而這也增加了私募基金對于券商PB 業(yè)務(wù)的需求。雖然當(dāng)前PB 業(yè)務(wù)內(nèi)容相對單一，但伴隨未來市場機(jī)制不斷完善，私募機(jī)構(gòu)對券商產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、融資融券、研究服務(wù)、估值核算能力、對接多層次資本市場的能力需求將不斷上漲，PB 業(yè)務(wù)會成為券商轉(zhuǎn)型的另一突破口。因此現(xiàn)在很多券商都在積極爭取私募客戶的PB 業(yè)務(wù)，為將來機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的發(fā)展跑馬圈地。

　　假設(shè)私募管理規(guī)模其中一半的資金交于券商托管（截至2017 年11 月，私募基金實(shí)繳規(guī)模10.90 萬億元），0.1%的托管費(fèi)率就會給券商帶來約55 億的收入，再加上私募通過券商資管發(fā)行產(chǎn)品的通道費(fèi)（通道費(fèi)率在0.3%左右），私募基金的不斷壯大將給券商帶來新的客戶資源，PB 業(yè)務(wù)有望成為券商機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入新的增長點(diǎn)。

　　資管新政征求意見稿限制了銀行保本理財(cái)，銀行保本理財(cái)客戶或?qū)⑥D(zhuǎn)向券商公募基金、集合資管產(chǎn)品，擴(kuò)大券商資管受托規(guī)模。在各類資管機(jī)構(gòu)當(dāng)中，銀行理財(cái)在規(guī)模上遙遙領(lǐng)先于其他機(jī)構(gòu)。銀行理財(cái)以長期積累的儲蓄客戶作為基礎(chǔ)，外加有承諾的保本理財(cái)，滿足了客戶的需求。而資管新政的征求意見稿中，限制了銀行保本理財(cái)產(chǎn)品以及打破剛性兌付，銀行保本理財(cái)?shù)膬?yōu)勢不再存在，這就導(dǎo)致一部分客戶可能會從銀行的理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型權(quán)益類資產(chǎn)規(guī)模，比如券商的公募產(chǎn)品以及集合理財(cái)產(chǎn)品，擴(kuò)大券商受托資產(chǎn)管理規(guī)模，進(jìn)而利好券商的營收。券商集合資管產(chǎn)品門檻對于一部分原先銀行保本理財(cái)產(chǎn)品的投資者來說，進(jìn)入門檻較高， 風(fēng)險承受能力要求相對較高。反而是擁有公募基金牌照的券商在面對這一部分普通、低風(fēng)險投資者，能夠滿足這部分投資者的需求，因此看好持有公募基金牌照的券商資管受托規(guī)模的擴(kuò)大。

　　2、資管新規(guī)給券商集合資管、公募基金帶來新機(jī)遇，利好主動管理能力強(qiáng)的券商

　　資管新政征求意見稿對券商的影響主要集中在與銀行理財(cái)對接的多層嵌套產(chǎn)品以及通道業(yè)務(wù)，而由于通道業(yè)務(wù)費(fèi)率低，對券商整體營收負(fù)面影響較小。多層嵌套伴隨監(jiān)管收緊，行業(yè)已經(jīng)有所預(yù)期并相應(yīng)做出調(diào)整，對行業(yè)影響效應(yīng)呈遞減趨勢。而就通道業(yè)務(wù)而言，截至2017Q3，券商定向資管業(yè)務(wù)規(guī)模為14.7 萬億，按照通道業(yè)務(wù)規(guī)模占定向規(guī)模的75%來計(jì)算，通道業(yè)務(wù)規(guī)模約在11 萬億元。通道費(fèi)率約為萬四，通道業(yè)務(wù)收入約為44 億元。中性假設(shè)下， 2017 年券商全行業(yè)營收為2966 億元，通道業(yè)務(wù)收入占全行業(yè)營收的1.48%，對券商營收的負(fù)面影響相對較小。

　　我國居民金融資產(chǎn)配置中權(quán)益類配置占比低，上漲空間大給券商資管帶來上漲可能。我國居民金融資產(chǎn)中存款截至2014 年占總居民金融資產(chǎn)的49.13%，較美國同期的28.59%高出了20.54 個百分點(diǎn)。與此同時，截至2014 年居民金融資產(chǎn)中權(quán)益類資產(chǎn)配置比例中國、美國分別為9.09%、74.36%，中國居民金融資產(chǎn)配置中權(quán)益類資產(chǎn)的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國居民金融資產(chǎn)中權(quán)益類資產(chǎn)配置的比例。中國居民金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)仍有較大改善空間。

　　收益率高創(chuàng)造品牌效應(yīng)，主動管理能力強(qiáng)的券商資管業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。東方證券旗下的資管子公司東方資管2017 年上半年集合資產(chǎn)管理規(guī)模、公募基金管理規(guī)模分別較年初增長了42.83%、33.69%，漲幅大幅超越行業(yè)平均。投資能力強(qiáng)、收益率高的券商資管產(chǎn)品將在接下來的資產(chǎn)管理競爭中脫穎而出。

　　3、伴隨衍生品市場發(fā)展，期貨子公司貢獻(xiàn)收入上漲

　　期貨子公司盈利模式依舊較為單一，但伴隨期貨市場不斷完善、期貨子公司盈利模式開始轉(zhuǎn)型，或稱為券商營收新的增長點(diǎn)。從上市券商2017年中報來看，上市券商系的期貨公司業(yè)績出現(xiàn)了一定增長。雖然目前期貨子公司中的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一直是其收入來源，但伴隨期貨市場的不斷完善、交易品種的不斷豐富，期貨子公司的盈利模式也將逐步改善，給券商收入帶來新的增長點(diǎn)。

　　4、4 IPO 常態(tài)化下審核趨嚴(yán)，并購重組以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為中心將有所放寬

　　IPO 審核將持續(xù)趨嚴(yán)。新一屆發(fā)審委上任以來（2017 年10 月17 日）共審核了56 家IPO 企業(yè)，其中33 家通過，通過率僅為58.92%；18 家企業(yè)被否，5 家企業(yè)申請被暫緩表決。與2017 年前三季度80.99%的通過率相比下降了近20 個百分點(diǎn)。

　　證監(jiān)會鼓勵面向扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的并購重組，自2017 年下半年開始并購重組市場呈現(xiàn)回暖態(tài)勢，并將圍繞實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)回暖。國務(wù)院常務(wù)會議上李克強(qiáng)總理強(qiáng)調(diào)鼓勵有條件企業(yè)實(shí)施兼并重組，運(yùn)用市場化手段推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2017 年6 月17 日，劉士余主席表示券商要在并購重組、盤活存量上做文章，為國企國資改革、化解過剩產(chǎn)能等提供專業(yè)化的服務(wù)。此外證監(jiān)會副主席宣昌能也表示，證監(jiān)會鼓勵面向創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的并購重組。監(jiān)管層頻頻發(fā)聲鼓勵并購重組，使得自2017 年6 月份開始并購重組市場呈現(xiàn)回暖態(tài)勢。2017 年全年并購審核委上會審核168 家，其中上半年75 家，下半年93 家。

　　5、信用債承銷規(guī)模縮小，ABS發(fā)行規(guī)模上漲

　　ABS發(fā)行規(guī)模將繼續(xù)保持快速增長。2016年證監(jiān)會主管ABS發(fā)行額4696.15億元，同比增長129.78%； 2017年全年證監(jiān)會主管ABS發(fā)行額7854.70億元，同比增長67.26%。信用債承銷規(guī)模逐步下滑， 2018年金融去杠桿持續(xù)，債券市場依舊保持當(dāng)前震蕩前行的態(tài)勢，因此信用債規(guī)模將繼續(xù)保持當(dāng)前規(guī)模，而ABS發(fā)行規(guī)模將持續(xù)快速增長。

　　6、跨境交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)獲批，海外業(yè)務(wù)范圍逐步擴(kuò)大，增強(qiáng)券商營收穩(wěn)定性

　　跨境業(yè)務(wù)試點(diǎn)獲批，參與境外交易減少受單一A股市場的影響，有利于平衡公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、減少券商經(jīng)營業(yè)績波動。2018年1月6日，華泰證券和國泰君安公告披露，兩家公司獲證監(jiān)會批準(zhǔn)，開展跨境業(yè)務(wù)試點(diǎn)，以自有資金參與境外交易所金融產(chǎn)品交易，跨境業(yè)務(wù)規(guī)模不得超過凈資本的20%。這一試點(diǎn)的獲批標(biāo)志著我國券商參與境外交易的開始，與發(fā)達(dá)金融市場進(jìn)一步接軌。

　　我國大中型券商海外業(yè)務(wù)收入占比較美國投行差距較大，發(fā)展空間大。以美國大投行高盛為例，其海外營收平均占到其營收的40%左右，海外營收能夠幫助公司平衡收入結(jié)構(gòu)，減少受單一金融市場波動的影響。我國開展海外業(yè)務(wù)的多為大中型資本實(shí)力雄厚的券商，其海外營收占總營收都在15%以下，大幅小于美國大投行海外營收對總營收的貢獻(xiàn)率。而伴隨跨境業(yè)務(wù)試點(diǎn)的不斷放開、一帶一路政策的不斷深化，海外業(yè)務(wù)有望逐漸成為我國券商營收的另一增長點(diǎn)。

　　財(cái)政部與2017 年4 月下發(fā)《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第22 號——金融工具確認(rèn)與計(jì)量》， A+H 股上市的券商自2018 年起實(shí)施新會計(jì)準(zhǔn)則，境內(nèi)A 股上市券商、非上市券商分別自2019 年、2021 年起施行。新會計(jì)準(zhǔn)則的主要變化有兩點(diǎn)：一、金融資產(chǎn)劃分由四類變成三類。按照之前的會計(jì)準(zhǔn)則，金融資產(chǎn)被劃分為四類：持有至到期投資、可供出售金融資產(chǎn)、以公允價值計(jì)量且其變動計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)以及貸款和營收款項(xiàng)。而在新的會計(jì)準(zhǔn)則中，將金融資產(chǎn)劃分為三類：以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)、以公允價值計(jì)量且變動計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)、以公允價值計(jì)量且變動計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)。新會計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施，金融資產(chǎn)分類變?yōu)槿�類，促使券商投資收益更清晰，但加大了券商利潤的波動。在原有準(zhǔn)則下， 由于可供出售金融資產(chǎn)的浮動盈虧不計(jì)入當(dāng)期損益，利潤表中的投資收益并不能完全反應(yīng)券商的投資收益，而在新準(zhǔn)則下，這些資產(chǎn)（權(quán)益類資產(chǎn)）將被計(jì)入按照公允價值計(jì)量且其變動計(jì)入當(dāng)期損益的類別核算，當(dāng)期損益中的投資收益將更能夠準(zhǔn)確的反映出券商的投資收益。

　　變化二是改變金融資產(chǎn)減值的核算方法，由之前的“已發(fā)生損失”改為“預(yù)期發(fā)生損失”模型。原有準(zhǔn)則是在金融資產(chǎn)損失真實(shí)發(fā)生時再計(jì)提資產(chǎn)減值損失，而新的會計(jì)準(zhǔn)則則要求券商在資產(chǎn)負(fù)債表日對金融資產(chǎn)進(jìn)行評估，對可能出現(xiàn)資產(chǎn)質(zhì)量下降、兌付風(fēng)險的資產(chǎn)將提升資產(chǎn)減值的金額，因此新會計(jì)準(zhǔn)則下未來資產(chǎn)減值確認(rèn)金額將上升。